Рынок облигаций

После жесткой риторики Банка России на октябрьском заседании облигации подверглись новой волне коррекции. Коррекция была вызвана не столько фактом повышения ключевой ставки, сколько заявлением регулятора о готовности вновь повысить ее на заседании в декабре и удерживать ее на высоком уровне более длительное время. В результате доходности публичного корпоративного долга достигли исторических максимумов.

Дополнительное давление на бумаги отдельных эмитентов оказала их высокая закредитованность и процикличность бизнеса. Почему высокие процентные ставки негативно влияют именно на таких эмитентов? Здесь есть две основные причины:

Последний фактор снижает операционную прибыль компаний, за счет которой они обслуживают свои долговые обязательства. На этом фоне инвесторы начинают пересматривать риски каждого отдельно взятого эмитента.

Мы провели исследование рынка корпоративного долга с 2005 года и получили следующую картину по ежегодному числу эмитентов, допустивших дефолт по своим облигациям.

Исходя из объемов дефолтов, мы можем выделить три основных кризисных периода:

Здесь стоит отметить, что в условиях стабильной экономической ситуации объемы дефолтов составляют в среднем около 0,19% от объема размещений за год. В кризисные же периоды данный показатель превышал 1%.

Также мы постарались оценить зависимость числа эмитентов, допустивших дефолт по своим облигациям, от уровня ключевой ставки. История показывает, что число дефолтов по облигационным займам растет уже после цикла повышения ставок.

На наш взгляд, во многом прошлые прецеденты были вызваны не столько уровнем ключевой ставки, сколько структурным шоком для экономики, на который регулятор и реагировал повышением ставки. О наличии устойчивой прямой связи между количеством дефолтов и уровнем ключевой ставки, как показывает график выше, говорить не приходится.

Чтобы ответить на этот вопрос, посмотрим на уровень долговой нагрузки секторов (чистый долг/EBITDA).

За последние годы в лидеры по уровню закредитованности выбился сектор недвижимости. Этому способствовали:

При этом отметим, что наиболее репрезентативный индикатор уровня финансовой устойчивости в текущих условиях высоких ставок — это коэффициент покрытия процентных расходов ICR (EBITDA/процентные платежи). Чем выше данный показатель, тем лучше.

Самый низкий ICR сейчас наблюдается как раз в секторе недвижимости: за последние годы он опустился до 1,9х. Это говорит о том, что проблемы с обслуживанием долга с наибольшей вероятностью будут у девелоперов.

Отметим, что высокие процентные расходы девелоперов частично связаны с механикой начисления процентов по проектному финансированию (ПФ), за счет которого обеспечивается текущее строительство. Проценты по ПФ начисляются в течение всего срока действия договора, но уплачиваются только в момент сдачи объекта финансирования. Поэтому фактический размер уплаченных процентов ниже, чем полный размер процентных расходов.

Теперь отдельно рассмотрим финансовый сектор, для оценки финансовой устойчивости которого неприменимы метрики чистого долга, EBITDA и ICR. Для оценки банков мы смотрим на динамику достаточности капитала Н1.0.

У крупнейших банков данный показатель зачастую находится в определенном коридоре: Н1.0 несколько увеличивается после начала нестабильности на финансовых рынках, а затем снижается по мере стабилизации ситуации. В среднем банки стремятся поддерживать показатель на 4—6 п. п. выше минимальных 8%, чтобы в том числе соблюсти макропруденциальные требования ЦБ. При этом сильно наращивать его банки тоже не хотят, ведь это будет вести к снижению показателей эффективности.

Сейчас средний показатель Н1.0 в банковской отрасли снизился на фоне дефицита капитала. Этот дефицит вызван в том числе:

Однако, несмотря на снижение, показатель Н1.0 все еще находится на приемлемом уровне. К тому же снижение, скорее всего, носит временный характер. Ведь высокие ставки в конечном счете приведут к постепенному охлаждению кредитования и наращиванию собственного капитала банками.

Для ответа на этот вопрос мы проанализировали динамику кредитных спредов с начала года.

Здесь мы наблюдаем, что больше всего рисков рынок видит в секторе недвижимости. При этом самыми надежными рынок находит здравоохранение и потребительский сектор: динамика кредитных спредов в этих секторах большую часть года держалась в негативной зоне. Это вполне естественно, ведь они имеют защитный характер, который обусловлен следующими характеристиками:

Дополнительно рассмотрим, как расширялись кредитные спреды разных рейтинговых групп с начала года.

Кредитные спреды надежных групп AAA и AA почти не изменились, несмотря на мощный рост ставок в экономике. Это подтверждает защитный характер облигаций эмитентов с высокой оценкой кредитного качества. А вот спреды рискованных групп BB (BB-, BB, BB+) возросли вслед за ожиданиями относительно динамики ключевой ставки.

Теперь подробнее остановимся на видах облигаций и их текущей актуальности.

Исторически облигации с плавающими ставками крайне стабильны: котировки, как правило, держатся вблизи номинальной стоимости из-за их способности адаптироваться к процентным ставкам в экономике. Однако осенью 2024-го данные инструменты столкнулись с беспрецедентным давлением. На наш взгляд, есть две основные причины:

Осеннее давление на котировки создает привлекательные возможности для покупки флоатеров по более низкой цене. Это косвенно приводит к дополнительной премии к базовой ставке в случае добавления бумаг в портфель.

Учитывая все вводные, по-прежнему актуален и фонд TPAY, который инвестирует во флоатеры, в том числе доступные только квалифицированным инвесторам. При этом для вложений в фонд статус квалифицированного инвестора не нужен. Добавим, что фонд ежемесячно выплачивает инвесторам купонный доход, полученный от облигаций в его портфеле. Он может стать альтернативой прямой покупке большого количества флоатеров. Средний кредитный рейтинг инструментов в портфеле по национальной шкале находится на высоком уровне AA.

Несмотря на значительную популярность флоатеров в текущем году, их доля в общем объеме размещений все еще ниже, чем у классических выпусков с фиксированной ставкой. Поэтому избегать таких выпусков даже в текущей ситуации не стоит.

Текущий момент уникален высокими доходностями от надежных эмитентов — на наш взгляд, им стоит воспользоваться. При этом, помимо тщательного отбора эмитентов, самой оптимальной стратегией станет добавление краткосрочных корпоративных облигаций с фиксированной ставкой купона и отдельных долгосрочных выпусков с амортизацией.

Наш прогноз предполагает снижение процентных ставок в экономике в следующие 12 месяцев. Поэтому длинные ОФЗ тоже сохраняют свою актуальность, ведь более высокая дюрация означает большую переоценку цен из-за изменения ставок.

Исторически доходности длинных ОФЗ отличаются от уровня ключевой ставки и больше зависят от прогнозных ожиданий относительно долгосрочного движения ставок в экономике.

Поэтому ждем, что к концу 2025 года доходности длинных ОФЗ (с погашением более чем через 5 лет) должны снизиться примерно на 3,7 п. п., — это соответствует долгосрочным ожиданиям относительно движения ключевой ставки к нейтральному уровню.

На фоне высокой неопределенности на финансовых рынках в последние месяцы напомним и о рисках. Инвесторам в длинные ОФЗ стоит иметь в виду, что давление на такие бумаги (из-за новых данных по инфляции) может сохраняться до тех пор, пока не произойдет разворот монетарной политики. В текущих условиях с точностью предугадать момент разворота довольно сложно.

Чтобы минимизировать риски, можно вложиться в новый фонд TOFZ, который инвестирует в государственные облигации с разным сроком погашения. Если ожидается снижение ключевой ставки, фонд покупает длинные ОФЗ — со сроком погашения от 5 лет. Когда же аналитики и рынок ждут повышения ключевой ставки, фонд инвестирует в короткие облигации и флоатеры. Такая стратегия помогает снизить риски и получить лучшую доходность в долгосрочной перспективе.

В последние месяцы повышение рублевых ставок продолжает оказывать давление на рынок локальных валютных облигаций. Это происходит в силу значительной обособленности российской финансовой системы, возникшей в результате ограничений на движение капитала и трудностей с внешними расчетами. В таких условиях валютные доходности в России в значительной степени определяются именно внутренними факторами и зависят в первую очередь от рублевых ставок.

Локальные валютные облигации сейчас стоит рассматривать именно как доходный инструмент, который поможет диверсифицировать портфель и снизить валютный риск. В остальном такие бумаги не сильно отличаются от сопоставимых рублевых облигаций.

Разница в доходностях между рублевыми облигациями и валютными обусловлена по большей части премией валютных за страховку от ослабления рубля. Отметим, что еще с конца 2023 года данный спред у индексов замещающих и юаневых облигаций более или менее стабильно находится в диапазоне 6—9%. Это говорит о наличии устойчивого уровня, относительно которого рынок может оценивать локальные валютные облигации.

Доходности локальных валютных облигаций сейчас на максимуме за всю недолгую историю существования этого инструмента.

Этап активных замещений корпоративных еврооблигаций завершился летом 2024-го. На текущий момент возможны лишь редкие и небольшие по объему дополнительные размещения со стороны корпоративного сектора.

Минфин, в свою очередь, оповестил об окончании замещения суверенных еврооблигаций только в начале декабря. Министерство провело замещение на $20,8 млрд (исходя из номинальной стоимости) — это 64,2% от объема государственных евробондов, находившихся в обращении. Теперь объем всего рынка локальных валютных облигаций составляет около $62 млрд (против $41 млрд до замещений Минфина).

На данный момент уже можно сказать, что после замещений Минфина мы не увидели значительных распродаж на рынке локальных валютных облигаций. Волатильность, которая наблюдалась в первой половине декабря была в большей степени обусловлена значительными колебаниями курса национальной валюты.

При этом, короткие и среднесрочные замещающие облигации Минфина сейчас торгуются по доходностям заметно выше, чем у многих надежных корпоративных выпусков. Это говорит о том, что бумаги на рынке еще не до конца переварили прошедшие замещения и в ближайшие недели мы продолжим наблюдать подстройку доходностей. В реультате, короткие и среднесрочные замещающие облигации Минфина вероятнее всего будут торговаться ближе к нижней границе диапазона доходностей рынка локальных валютных облигаций. На текущих уровнях (около 10—12% доходности по отдельным выпускам) государственные замещающие облигации выглядят интересно для покупки.

В следующие месяцы рынок локальных валютных облигаций будет поддержан большим объемом погашений замещающих облигаций. Так, до конца первого квартала 2025 года объем погашений составит значительные $7,4 млрд (18% от объема рынка локальных валютных облигаций).

Чтобы выбрать замещающие облигации было проще, мы создали простую модель оценки качества эмитентов на основе трех главных метрик.

Оценку каждой метрики мы ранжировали в диапазоне от 0 до 100, после чего каждой из получившихся компонент задали примерно одинаковый вес. В результате мы имеем итоговую оценку каждого эмитента в диапазоне от 0 до 100. Более высокая итоговая оценка отражает более высокую надежность эмитента с точки зрения кредитного качества.

Сразу сделаем ремарку, что из-за особенностей бизнес-модели компаний финансового сектора их скоринг мы провели по несколько иным параметрам, учитывая:

В итоге у нас получилась следующая карта рынка, на которой отражены усредненные доходности валютных облигаций эмитентов и наш итоговый рейтинг эмитентов.

Мы ожидаем, что доходности локальных валютных облигаций продолжат следовать за рублевыми, по крайней мере пока российская финансовая система остается в значительной степени обособленной от глобальной. На среднесрочном горизонте это означает, что мы ждем восстановления цен на бумаги и снижения их доходностей по мере падения рублевых ставок. При этом в ближайшие месяцы все так же высоки риски сохранения давления на рынок из-за повышенной неопределенности относительно динамики инфляции и денежно-кредитной политики.