Дефолты на рынке облигаций: насколько высоки риски и что выбрать инвестору

Процентные ставки в российской экономике продолжают расти, а вслед за ними и доходности корпоративных облигаций. В связи с этим очень актуален вопрос: способны ли эмитенты обслуживать свои долговые обязательства? Мы проанализировали рынок корпоративного долга с 2005 года и изучили, как менялась его структура, объемы размещений и дефолтов.

О рынке и размещениях

Для начала посмотрим, сколько эмитентов размещало облигации на рынке и каков был средний объем размещений каждый год с 2005-го. На графике ниже видно, что российский долговой рынок активно развивался последние десятилетия. При этом заметно влияние кризисов и экономических шоков: в такие периоды число компаний, желающих выпускать облигации, ожидаемо сокращалось.

При этом отметим, что в кризисные периоды количество эмитентов хоть и сокращалось, но средние объемы размещений оставались на прежних уровнях, а в некоторых случаях даже росли. Это связано с:

• инфляцией — в течение кризисов и за некоторое время до их начала она, как правило, находится на высоком уровне, поэтому отдельно взятый эмитент начинает привлекать больше заимствований;
• денежной массой в экономике (М2) — она не сокращается, в отличие от числа заемщиков (условно на 100 рублей, доступных для займа, становится меньше претендентов, из-за чего средний размер займа возрастает).

После волны антироссийских санкций в 2014 году многие отечественные эмитенты переориентировались на внутренний долговой рынок, что привело к кратному росту объемов корпоративного долга в последующие годы. В целом за последние 18 лет рынок корпоративного долга в среднем рос быстрее ВВП России: на 18,9% в год против 13% (расчет произведен в текущих ценах без коррекции на инфляцию).

Рассмотрим детальнее, как менялся подход эмитентов к размеру займов. В целом с 2005 года видна тенденция к увеличению числа крупных заимствований (более 5 млрд рублей). При этом с середины десятых годов начинают набирать популярность и небольшие займы (до 500 млн рублей).

Среди видов облигаций, которые размещают эмитенты, особой популярностью сейчас пользуются флоатеры (выпуски с плавающей ставкой) на фоне высоких процентных ставок в стране. До 2020 года такие выпуски были скорее экзотикой. С 2023 года началось их активное развитие, ведь они быстро адаптируются к рыночным условиям и ведут себя довольно стабильно даже в кризисные периоды. Но даже с учетом текущего высокого спроса на флоатеры их доля в общем объеме размещений по-прежнему довольно низкая — лидерство удерживают классические выпуски с фиксированной ставкой купона.  

О влиянии кризисов на рынок

Рассмотрим, как кризисы и экономические шоки повлияли на эмитентов и их возможность обслуживать долговые обязательства.

Ипотечный кризис 2008–2009 годов в США

Он привел к рецессии в мировой экономике, что оказало давление в том числе и на российских эмитентов. Число компаний, допустивших дефолт по своим облигациям в те годы, было максимальным. Это связано во многом с «тучными нулевыми», когда на рынок выходили даже небольшие заемщики с сомнительным кредитным качеством на фоне ожиданий дальнейшего роста экономики России и стабильно высоких цен на нефть. 

Долговой кризис в Европе и введение санкций против России в 2014 году

Случилась новая волна дефолтов, правда, их число и объем не были уже столь значительны.

Пандемия COVID-19, начавшаяся в 2020 году

Стала новым ударом для рынка корпоративного долга. Это не так очевидно, если посмотреть на число компаний, допустивших дефолт. Однако стремительно возросший объем неисполненных обязательств говорит сам за себя.

Теперь посмотрим, компании из каких секторов экономики допустили дефолты по облигациям на самые крупные суммы. На общем фоне явно выделяется финансовый сектор. При этом важно учесть следующее.

• Изначально высокая концентрация эмитентов именно в финансовом секторе.
• С приходом нового председателя правления в 2013 году Банк России начал активную борьбу с неблагонадежными банками. С начала 2014-го до начала 2024-го число банков сократилось с 999 до 324. При этом часть банков, у которых отозвали лицензии, имела публичный долг — это и привело к столь внушительным объемам дефолтов в финансовом секторе.

Какие факторы создают риски дефолтов

Высокие процентные ставки в экономике 

Они провоцируют рост долговой нагрузки и процентных расходов. Тем временем потребительский спрос, как правило, начинает ослабевать, поскольку потребители стали наращивать сбережения. Это приводит к снижению операционных доходов компаний, за счет которых они обслуживают свои долговые обязательства.

История показывает, что число дефолтов по облигационным займам растет уже после цикла повышения ставок. На наш взгляд, во многом прошлые прецеденты были вызваны не столько уровнем ключевой ставки, сколько структурным шоком для экономики, на который регулятор и реагировал повышением ставки. О наличии устойчивой прямой связи между количеством дефолтов и уровнем ключевой ставки, как показывает график ниже, говорить не приходится. 

Процикличность бизнеса

Долговая нагрузка большинства секторов экономики во многом определяется их процикличностью. Фаза экономического цикла напрямую влияет на операционную прибыль проциклических компаний, что приводит к расширению или сокращению их долговой нагрузки.

Какие сектора экономики больше всего подвержены рискам дефолтов

За последние годы в лидеры по уровню закредитованности (по показателю чистый долг/EBITDA) выбился сектор недвижимости. Этому способствовали:

• невысокие ставки в экономике;
• запущенная в 2020 году программа льготной ипотеки, стимулирующая повышенный спрос на недвижимость и, как следствие, резкий рост портфеля проектов у девелоперов, для которого нужно привлекать дополнительное финансирование.

В развитых странах повышенный уровень долговой нагрузки характерен для компаний данного сектора. Однако проводить прямые параллели между отечественным рынком недвижимости и развитыми странами все же не стоит из-за разного уровня процентных ставок и разной частотности внешних потрясений. 

Добавим, что у сектора недвижимости есть важная особенность — денежные средства на счетах эскроу. Эти средства не учитываются на балансе компании в ликвидных денежных остатках, однако они переходят в этот раздел после итоговой сдачи проектов. Поэтому важно смотреть, насколько строительный бизнес способен продолжать текущую операционную деятельность: 

• своевременно ли сдает текущие проекты или есть значительные задержки;
• обновляет ли портфель проектов, формируя бэклог проектов на несколько лет вперед;
• имеет ли земельный банк под долгосрочные проекты. 

Вторым по уровню закредитованности выступает телеком-сектор, но для него это скорее стандартная практика на протяжении последнего десятилетия. Этот сектор характеризуется высокой капиталоемкостью из-за расширения сетей, их модернизации и закупки оборудования. При этом телеком может похвастаться пусть и не быстрорастущими, но стабильными операционными доходами. Они в меньшей степени зависят от фазы экономических циклов. Благодаря этому компаниям сектора удается выстраивать долгосрочную бизнес-модель, несмотря на ротацию заемного капитала на длинном горизонте.

• IT-сектор и здравоохранение не включены в анализ по причине зачастую отсутствующей или отрицательной долговой нагрузки и малой базы для анализа.

При этом отметим, что наиболее репрезентативный индикатор уровня финансовой устойчивости в текущих условиях высоких ставок — это коэффициент покрытия процентных расходов ICR. Это отношение EBITDA к процентным расходам. То есть ICR показывает, насколько операционные доходы покрывают процентные платежи. Чем выше данный показатель, тем лучше.

Самый низкий ICR сейчас наблюдается как раз в секторе недвижимости: за последние годы он опустился до 1,9х в данном секторе. Это говорит о том, что проблемы с обслуживанием долга с наибольшей вероятностью будут у девелоперов.

• В энергетическом секторе (нефтегазе) ICR за последние десять лет никогда не опускался ниже 10х и в среднем составлял 30,5х. Поэтому данный сектор не отражен на графике.

Для оценки состояния финансового сектора неприменимы метрики чистого долга, EBITDA и ICR. Поэтому мы провели оценку основных сегментов сектора по наиболее подходящим для них показателям.

Банки

Тут стоит смотреть на показатель достаточности капитала Н1.0. У крупнейших банков он зачастую находится в определенном коридоре: показатель несколько увеличивается после начала нестабильности на финансовых рынках, а затем снижается по мере стабилизации ситуации.

Напомним, что минимально допустимое значение данного норматива установлено Банком России на уровне 8%. До 2022 года также действовала страновая надбавка в размере 2,5% и надбавка для системно значимых банков в размере 1%. Однако эти надбавки временно не действуют, их будут постепенно восстанавливать к 2028 году. В среднем банки стремятся поддерживать показатель на 4—6 п. п. выше минимальных 8%, чтобы в том числе соблюсти макропруденциальные требования ЦБ. При этом сильно наращивать показатель банки тоже не хотят, ведь это будет вести к снижению показателей эффективности. 

Сейчас средний показатель Н1.0 в банковской отрасли снизился на фоне дефицита капитала. Этот дефицит вызван в том числе:

• высокими ставками в экономике и ожиданиями скорого изменения риторики ЦБ;
• ужесточением требований Банка России к резервам под возможные кредитные убытки;
• опережающим ростом активов, которые в основном формируются за счет выданных кредитов (в том числе ипотечных). 

Однако, несмотря на снижение, показатель Н1.0 все еще находится на приемлемом уровне. К тому же снижение, скорее всего, носит временный характер. Ведь высокие ставки в конечном счете приведут к постепенному охлаждению кредитования и наращиванию собственного капитала банками.  

Страховые компании

Отличительной чертой российских страховых компаний является низкий финансовый рычаг: они ведут бизнес в основном за счет собственных средств, а не заемных. Одна из причин — страховые компании часто создаются крупными холдингами, которым не нужно привлекать стороннее финансирование. Поэтому уровень закредитованности страховых компаний низкий. 

Сейчас среднее отношение общего долга к собственному капиталу (D/E) у крупнейших страховых компаний, не входящих в банковскую группу, сохраняется на незначительном уровне. С одной стороны, это нивелирует риски в периоды нестабильности на финансовых рынках, с другой — не позволяет наращивать эффективность бизнеса.

Лизинговые компании

Этот бизнес, напротив, характеризуется повышенным финансовым рычагом, что значительно увеличивает его процентные расходы в периоды ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ. Да, вместе с расходами растут и ставки по лизингу. Но их повышенные уровни охлаждают рынок, из-за чего бизнесы не заключают контракты в прежнем объеме, — это оказывает давление на чистую процентную маржу лизинговых компаний. Более того, значительная часть лизинговых договоров может быть расторгнута досрочно. Это создает дополнительные риски для лизинговых компаний, у которых может не оказаться достаточного объема средств, чтобы в моменте погасить долговые обязательства.

На фоне столь высокого финансового рычага и ставок в экономике облигации лизинговых компаний несут в себе повышенные риски, однако мы рекомендуем инвесторам рассматривать каждого эмитента в отдельности. Если при росте долговой нагрузки эмитенту удается показывать опережающий рост эффективности (темпы роста чистых процентных доходов и чистой прибыли), то нельзя говорить о том, что его бизнес испытает проблемы при текущих ставках. 

Как оценивает ситуацию рынок облигаций

Самые высокие риски дефолтов рынок видит в секторе недвижимости: там кредитные спреды находятся на пике. Причем на графике ниже не учитывается давление на бумаги девелоперов в ноябре.

• Кредитный спред — разница между доходностью корпоративной облигации и доходностью ОФЗ с сопоставимым сроком до погашения.

Рассмотрим динамику кредитных спредов по секторам, приведенную к единому стартовому значению с начала года. Здесь также видим, что больше всего рисков рынок закладывает в секторе недвижимости. При этом самыми надежными рынок находит здравоохранение и потребительский сектор. Это вполне естественно, ведь оба сектора имеют защитный характер:

• высокий спрос сохраняется даже в периоды кризисов;
• компании могут переносить рост издержек в цены на товары и услуги.

Кредитные спреды по рейтинговым группам демонстрируют в целом сходную динамику и реакцию на рыночные изменения. При этом сохраняют определенный разрыв, который отражает разницу кредитного качества групп.

При детальном рассмотрении из общей картины выбиваются наиболее рискованный сегмент BB (BB-, BB, BB+) и самый надежный сегмент AAA (AAA-, AAA). 

• Первый имеет тенденцию к большей импульсивности в период шоков. Даже после остывания рынка его кредитные спреды сокращаются медленнее, чем у других рейтинговых групп.
• Второй менее подвержен влиянию внешних шоков. В целом кредитные спреды данной рейтинговой группы демонстрируют низкую волатильность.

Эти различия хорошо прослеживаются в динамике кредитных спредов, приведенной к единому стартовому значению с начала года. Так, кредитные спреды надежных групп AAA и AA почти не изменились, несмотря на мощный рост ставок в экономике, а вот спреды рискованных групп возросли вслед за ожиданиями относительно динамики ключевой ставки.

Что делать инвестору

Повышение процентных ставок в экономике — это не приговор для долгового рынка. Ведь даже в кризисные периоды объем дефолтов невелик по сравнению с объемами всего рынка. Напротив, повышение ставок открывает редкие возможности для инвесторов зафиксировать высокую доходность по облигациям на несколько лет вперед. При этом важно подойти к формированию портфеля ценных бумаг с умом: оценить уровень закредитованности сектора, его процикличность, рейтинговую группу и кредитное качество самих эмитентов.

По нашим оценкам, хороший баланс рисков и потенциальной доходности сохраняется у:

• компаний сырьевой промышленности и сектора электроэнергетики (характеризуются высоким коэффициентом покрытия процентных платежей);
• банков и страховых компаний (однако у последних практически нет публичного долга);
• эмитентов IT-сектора (они имеют крайне низкий уровень закредитованности или вовсе отрицательный чистый долг). 

Если говорить о рейтинговых группах, то наиболее привлекательны облигации группы AA и A.

Консервативным инвесторам, которые стремятся минимизировать риски, стоит рассматривать бумаги эмитентов из:

• защитных секторов экономики, таких как здравоохранение и потребительский сектор;
• секторов с наименьшей долговой нагрузкой и высоким коэффициентом покрытия процентных платежей, к которым относится энергетический сектор. 

При этом следует сфокусироваться на облигациях рейтинговых групп AAA и AA.

Отдельно скажем о секторе недвижимости. Сейчас он концентрирует в себе самые высокие риски и, как следствие, самые привлекательные доходности. Но и здесь стоит анализировать каждого эмитента в отдельности. Даже в текущих условиях среди девелоперов есть те, кто демонстрирует хорошие метрики кредитного качества, а именно:

• умеренную долговую нагрузку (чистый долг/EBITDA до 3х);
• неплохой коэффициент покрытия процентов (EBITDA/процентные расходы от 3х).

В таких случаях можно рассматривать краткосрочные облигации (до 12 месяцев) для добавления их в портфель.