Риск №1: Стагфляция

Это первая часть обзора риск-факторов на фондовых рынках накануне 2022 года. Читайте другие части:

В последнее время на Уолл-стрит только и разговоров, что о стагфляции. Одни уверены, что она неизбежна и все признаки налицо, другие ставят под сомнение такое развитие событий, во многом противопоставляя нынешнюю ситуацию на рынках тому, что было в 1970-x.

Стагфляция — это ситуация в экономике, когда экономический спад и высокий уровень безработицы сопровождаются ростом цен (инфляцией). Такое состояние экономики идет немного вразрез с базовой теорией, согласно которой во время экономического спада и роста безработицы инфляция обычно сокращается.

Произошло это во время экономического кризиса в Великобритании в 1960–1970 годах. Тогда министр финансов Иэн Маклауд заявил, что в стране, с одной стороны, наблюдается инфляция, а с другой — стагнация экономики. Он и охарактеризовал эту ситуацию как «стагфляция».

Затем, в начале 1970-x, с проблемой крайне высокой инфляции, которая сопровождалась падением ВВП, столкнулись США.

• Сначала, в 1971 году, президент Никсон отказался от золотого стандарта, в результате чего курсы валют перестали быть фиксированными и доллар сильно девальвировался.
• Потом, в 1973 году, грянул нефтяной кризис. ОПЕК ввела запрет на поставки нефти США и их союзникам в ответ на американскую военную помощь Израилю в войне против Египта и Сирии. В итоге с 1973 по 1980 год цены на американскую нефть марки WTI взлетели в десять раз — до $40 за баррель.
• Все это сопровождалось сверхмягкой монетарной политикой США начала 1970-x и введением регулирующих механизмов, таких как тарифы на импорт и заморозка заработных плат.

В результате американский индекс акций Dow Jones потерял около 40% за период c ноября 1972-го до сентября 1974 года. Безработица выросла до двузначных значений, а инфляция превысила 12% к концу 1974-го. Стагфляцию удалось победить только в конце 1970-х. Этому поспособствовал председатель ФРС Пол Волкер. Он поднял ключевую ставку практически до 20% и отказывался ее опускать до тех пор, пока инфляция не начала замедляться.

В этом году мировая экономика столкнулась с так называемым шоком предложения. С началом массовой вакцинации и открытием экономик спрос начал стремительно восстанавливаться, а вот предложение за ним не успевало, ведь проблемы, связанные со сбоями поставок из-за пандемии и аномальной погоды, никуда не делись. В итоге образовался дефицит всех возможных товаров, начиная с автомобилей и микросхем и заканчивая газом и углем, что в конечном счете привело к росту общего уровня цен. Так, глава Банка России Эльвира Набиуллина в июле отмечала, что рост цен носит масштабный характер и инфляционное давление на экономику сохраняется.

В дальнейшем высокие цены могут привести к охлаждению спроса и замедлению роста экономической активности. Этому также могут способствовать новые штаммы COVID-19 и новые локдауны.

Анализируя сложившуюся ситуацию, все больше инвесторов и инвесткомпаний начали прогнозировать наступление стагфляции.

• Управляющие, опрошенные Deutsche Bank, склоняются к тому, что стагфляция скорее наступит, чем нет.
• Инвесткомпания именитого Рэя Далио, Bridgewater Associates, считает риск стагфляции реальным.
• В Goldman Sachs признались, что наступление стагфляции сейчас самая горячая тема среди клиентов.

Более оптимистично на ситуацию смотрит МВФ. Глава фонда Кристалина Георгиева считает, что мировая экономика не в стагнации. Да, в некоторых странах (например, в США) рост экономики замедляется, но в других (например, в странах Европы), напротив, только ускоряется. Ее поддержала и главный экономист МВФ Гита Гопинат. Представляя новый экономический прогноз фонда, она заявила, что нынешние условия даже близко не соответствуют стагфляции 1970-х годов.

Тем не менее пессимистов становится все больше. Даже осторожный в своих заявлениях глава ФРС Джером Пауэлл намекнул на опасность повторения ситуации 1970-х. Российский Минфин также не остался в стороне и отметил, что риски мировой стагфляции есть.

Мы считаем, что текущая ситуация далека от реалий 1970-х годов в США. Тогда инфляция достигла двузначных значений, а ВВП существенно упал. Сейчас же инфляция в США и Европе находится в диапазоне 3—6%, а экономический рост хоть и может замедлиться, но все равно достигнет в среднем 2—3% в ближайшие два-три года. Более того, безработица и в США, и в Европе продолжает сокращаться.

Но риски все же есть. Чем дольше инфляция будет высокой, тем больше вероятность повышения инфляционных ожиданий. Это повышение может привести к тому, что инфляция в мировой экономике останется на высоком уровне в течение нескольких лет, как это было в 1970-х.

Однако такой сценарий маловероятен, учитывая:

• более грамотную денежно-кредитную политику ФРС, чем в 1970-х;
• отсутствие большого числа активных профсоюзов, которые могут влиять на уровни заработных плат;
• структурные факторы, такие как глобализация и технологический прогресс, которые не позволят инфляции закрепиться на высоких уровнях.

Инвесторы уже ждут, что в 2022 году ФРС США поднимет ставку дважды в ответ на растущие инфляционные ожидания.

Мы также убеждены, что во второй половине 2022 года шоки предложения начнут ослабевать. Основные причины:

• Снятие ограничений, повторно введенных на фоне новых штаммов коронавируса;
• Постепенное восстановление всей цепочки поставок (от восстановления полноценной работы заводов до снятия транспортных ограничений).

Но до этого момента мы ожидаем, что стагфляционные риски будут сохраняться, так как на восстановление баланса спроса и предложения нужно время.

Шоки предложения носят глобальный характер, и цены растут во всем мире. Поэтому стагфляционные риски затронут и экономики Китая, России, Бразилии, Индии и других развивающихся стран. Они так же, как и развитые страны, могут столкнуться с проблемой замедления экономического роста.

Стагляфиционное давление на экономику уже немного ощущается, но до реальной стагфляции еще далеко. Россия борется не только с проблемой роста цен, но и с пандемией (в пример ноябрьские нерабочие дни и закрытие общественных заведений на их период). Уровень вакцинированного населения все еще ниже, чем в развитых странах. Это тормозит экономическое восстановление. А ужесточение денежно-кредитной политики Банка России еще больше охлаждает потребительский спрос.

Но мы считаем, что текущее стагфляционное давление временно и замедление инфляции может произойти уже во второй половине 2022 года.

Глава Банка России Эльвира Набиуллина на последнем заседании в октябре также отметила, что если под стагфляцией понимать устойчиво низкие темпы роста (даже отрицательные), которые сопровождаются повышенной инфляцией, то наступление стагфляции в экономике России и других стран маловероятно.

При этом российский регулятор видит риски высокой инфляции в мире и планирует действовать решительно, чтобы ожидаемая инфляция вернулась на целевой уровень.

Экономика Китая сталкивается с такими же проблемами, как мировая и российская. В третьем квартале ВВП вырос всего на 4,9% год к году — это очевидное замедление роста после плюс 7,9% год к году во втором квартале.

Китай тоже борется со вспышками коронавируса, которые тормозят восстановление экономики. Пусть число новых заражений намного меньше, чем в других странах, но власти Китая реагируют моментально даже на небольшой рост, стараясь держать этот показатель на нуле. Так, в конце октября Китай ввел строгие ограничения в городе Ланьчжоу с населением свыше 4 млн человек после того, как в городе было выявлено всего шесть случаев заражения COVID-19.

Помимо борьбы с пандемией, в третьем квартале Китай сильно пострадал от энергетического кризиса, который спровоцировал перебои в работе заводов и рост цен на электроэнергию. Из-за этого в сентябре индекс цен производителей (PPI) в Китае подскочил на рекордные 11% год к году. Замедление экономического роста с одной стороны и рост цен производителей с другой создают стагфляционные риски. Благо потребительские цены в Китае растут медленно (на 0,7% в сентябре), что отличает Поднебесную от других стран.

Для начала посмотрим на текущую конъюнктуру рынков.

• Высокие темпы роста фондового рынка США. Последние два года американский рынок акций рос в среднем на 22% в год. Даже масштабный обвал в марте 2020-го из-за стремительного распространения коронавируса рынок отыграл весьма быстро, восстановившись уже к июлю того же года.
• Высокие цены на сырьевые товары. Суперцикл роста цен на сырье начался во второй половине 2020 года на фоне постепенного выхода экономик из локдауна и восстановления деловой активности. К первому кварталу 2021-го цены уже восстановились до предковидных значений, а затем пошли штурмовать новые вершины. Осенью драйвером роста стал энергетический кризис.
• Высокая инфляция в США. На конец сентября этого года она составляла уже 6,2%. Это рекордный уровень для США за последние 13 лет.
• Умеренная доходность золота. По сравнению с периодами стагфляции 1973–1983 гг. и 2007–2008 гг.

Нынешнюю ситуацию на рынках сейчас активно сравнивают с эпохой 1970-х. Но мы считаем такое сравнение нерелевантным, учитывая, как сильно изменилась глобальная экономика с тех пор.

Разберем более детально. Когда говорят об эпохе стагфляции 1970-х в США, подразумевают период 1973–1983 годов.

• Второй квартал 1973-го — второй квартал 1975-го: первая волна нефтяного кризиса из-за эмбарго на США и начало стагфляции 1970-х, о которой сейчас так много говорят.
• Первый квартал 1979-го — четвертый квартал 1983-го: вторая волна нефтяного кризиса и продолжение стагфляции 1970-х.
• Второй квартал 1989-го — второй квартал 1991-го: кратковременный скачок инфляции из-за военных конфликтов в Персидском заливе.
• Четвертый квартал 2002-го — первый квартал 2003-го: временный пик инфляции на фоне скачка цен на энергоносители.
• Четвертый квартал 2007-го — второй квартал 2008-го: рост инфляции в связи с ростом цен на нефть и газ.

Теперь посмотрим, как вели себя разные классы активов в эти периоды стагфляции. На графике ниже прослеживается закономерность — в периоды стагфляции, когда инфляция была крайне высокой, золото и сырьевые товары проявляли свои защитные свойства и приносили самую высокую доходность. В периоды стагфляции с более скромной инфляцией лидерами по доходности становились облигации и акции.

Если сопоставить уровни инфляции и динамику ВВП в рассматриваемые периоды с текущими показателями, то нынешняя ситуация наиболее сходна с ситуацией 1989–1991 годов. Тогда, как и сейчас, самую высокую доходность показывали акции, уверенно опережая инфляцию.

Рассмотрим каждый из классов активов в отдельности.

Стагфляция 1970-х была неудачным периодом для рынка акций. Доходность S&P 500 была практически на том же уровне, что и инфляция. Наиболее вероятная причина такого слабого выступления — иррациональное поведение инвесторов, которые верили в то, что инфляция снижает ценность акций. Такую гипотезу в конце 1970-х выдвинул американский экономист Франко Модильяни, который впоследствии стал лауреатом Нобелевской премии по экономике. По его мнению, инвесторы того времени были заложниками «инфляционной иллюзии» и не понимали, что на самом деле акции хорошо защищают от инфляции в долгосрочной перспективе.

Могут ли инвесторы повести себя столь же иррационально сейчас? Вряд ли. Да, инфляция в США не поднималась так высоко, как в 1970-х. Если взять динамику с 1985 по 2019 год, то в 68% случаев она была ниже 3%. Но даже когда инфляция поднималась выше 3%, в большинстве своем инвесторы продолжали вкладывать в акции. Хотя, конечно, не так активно, как если бы инфляция была на низком уровне или не ожидалось ее роста.

Сейчас инфляция в США уже выше 6%, и опасения относительно ее дальнейшего роста на рынке есть. Так же как и опасения относительно замедления экономического роста. Если опасения сохранятся и инфляция продолжит расти, не исключено, что волатильность на фондовом рынке может все-таки повыситься, а доходность, напротив, снизиться по сравнению с предыдущими кварталами. Но значительного обвала ждать не стоит. Пока S&P 500 продолжает находиться близ своих исторических максимумов.

Итак, наступление стагфляции пока маловероятно. Но инфляция уже довольно высока. Как мы разбирали выше, акции защищают средства от инфляции в долгосрочной перспективе. Но какие акции делают это лучше всего?

Влияние инфляции на прибыль компании зависит от сектора, в котором она работает, и его способности переносить более высокие производственные затраты на потребителей.

В период высокой инфляции 1989–1991 годов, который рассматривали ранее, лидерами по доходности были акции энергетических компаний, сектора здравоохранения и производителей товаров первой необходимости. Доходы энергетиков тесно связаны с ценами на энергоносители, а они, в свою очередь, ключевой компонент индексов инфляции. Сферы здравоохранения и потребительских товаров традиционно защитные, спрос на них есть всегда.

Коммунальные предприятия — это естественные монополии, и, по идее, они должны иметь возможность переложить рост издержек на потребителей для поддержания нормы прибыли. Но на практике регулирование зачастую не позволяет им сделать это в полной мере. А капиталоемкий бизнес вынуждает привлекать много долгового финансирования и зависеть от уровня ставок в экономике.

Более того, учитывая стабильный характер их бизнеса и выплат дивидендов, акции коммунальных предприятий часто торгуются как «прокси-облигации». То есть они могут демонстрировать более слабую динамику по сравнению с другими секторами, когда инфляция растет, а цены на облигации падают.

Получается, что рост акций сектора коммунальных услуг в период высокой инфляции 1989–1991 годов — это не норма, а, скорее, исключение из правил. Он был связан со структурными изменениями в индустрии.

Хорошо себя показали и компании технологического сектора. Они могут контролировать цены за счет эксклюзивности товара или широко известного бренда. Поэтому они могут выигрывать от роста инфляции.

Прочие сектора существенно не опережали рынок в период высокой инфляции.

Фонды REIT (инвестфонды недвижимости) как класс активов сложно назвать зависимыми от уровня инфляции, так как ее влияние на отрасль в целом неоднозначно. В теории этот сектор может обеспечивать защиту за счет повышения цен на аренду и недвижимость. Но на практике эта способность сильно зависит от конкретного типа недвижимости (офисная, жилая и т. д.), а также от текущих рыночных ставок в экономике. Например, в период стагфляции 1989–1991 годов REIT не удалось проявить защитные свойства, и доходность была отрицательной.

Защитить вложения от разгона инфляции можно с помощью акций компаний, которые продолжают расти вне зависимости от состояния экономики, инфляции и процентных ставок. У таких компаний должен быть долгосрочный драйвер роста или сильный бренд, который позволит наращивать прибыль даже в условиях замедления экономического роста и переносить более высокие цены на потребителей.

Если использовать терминологию главы Банка России Эльвиры Набиуллиной, которая называет стагфляцию «устойчиво низкими темпами роста экономики, которые сопровождаются повышенной инфляцией», то в такие периоды облигации не лучшая инвестиция, согласно экономической теории. 

Это связано с тем, что чем больше разгоняется инфляция, тем агрессивнее должны действовать центральные банки, чтобы инфляция не закрепилась на высоком уровне. Более агрессивные действия подразумевают ужесточение монетарной политики, в том числе за счет повышения процентных ставок. Растущие ожидания относительно повышения ставок приводят к росту доходностей облигаций и падению их цен. Такую тенденцию мы наблюдаем последние несколько месяцев на российском рынке государственных облигаций ОФЗ: их доходности растут вслед за агрессивным повышением ключевой ставки Банком России. С марта этого года ее уже успели поднять с 4,25% до 7,5%.

Но есть одно но. 

Драгоценный металл зачастую используют для долгосрочных вложений как естественную защиту от инфляции. Это может быть как физическое золото, так и акции золотодобывающих компаний.

В 1970-х, когда инфляция в США взлетела до небес, то же самое сделало и золото. С 1971 года по январь 1980 года оно подорожало в 24 раза, до $850 за унцию. Однако с тех пор такой одновременный скачок не повторялся. Это может быть связано с тем, что после 1970-х инфляционные ожидания по всему миру снижались. Другая причина — рост золота в тот период был связан не столько с ростом инфляции, сколько с отказом от золотовалютного стандарта.

Теперь посмотрим на динамику драгоценного металла последних лет.

Кризисный 2020 год оказался весьма успешным для золота: в августе стоимость драгоценного металла достигла исторических максимумов, перевалив за $2 000 за унцию. Инвесторы активно покупали ETF на золото, пока мировая экономика страдала от последствий пандемии, а реальные доходности казначейских облигаций США пребывали в отрицательной зоне.

Среди всех классов активов золото в итоге принесло самую большую доходность в прошлом году. Но в этом году ситуация изменилась. На смену всеобщей неопределенности 2020-го относительно пандемии и мировой экономики пришли ожидания бурного восстановления деловой активности, ведь началась массовая вакцинация. Реальные доходности облигаций, так же как и номинальные, подросли. Все это привело к отрицательной доходности золота в этом году, тогда как инфляция росла. Это еще раз подтверждает гипотезу о том, что цены на золото совсем не обязательно будут расти вслед за инфляцией. Ведь есть еще два фактора, которые оказывают значительное влияние, — монетарная политика центральных банков и скорость восстановления мировой экономики.

Теперь о перспективах. Если инфляция в США поднимется еще выше и будет оставаться на высоком уровне в течение нескольких лет, реальная доходность казначейских облигаций может быть близкой к нулю или даже отрицательной в ближайшее время или в среднесрочной перспективе. Это может повысить спрос на золото.

Но в таком случае спрос будет расти до тех пор, пока ФРС не начнет ужесточать монетарную политику. В результате ужесточения долгосрочные инфляционные ожидания начнут падать.

Но подчеркнем, что в любом случае золото полезно иметь в портфеле для диверсификации рисков, ведь оно, как правило, слабо коррелирует с рынком акций.

Хочется также добавить, что в последнее время в качестве альтернативы золоту стали рассматривать криптовалюту, в частности биткоин. Цифровые активы особенно предпочитают молодые инвесторы. Например, только 7,5% миллениалов в возрасте от 25 до 34 лет вкладывают в золото и серебро, тогда как 25% обеспеченных миллениалов вкладывают в криптовалюту, а 31% заинтересован в ее покупке.

Цены на недвижимость и стоимость аренды, как правило, растут вслед за инфляцией, что повышает привлекательность фондов недвижимости (REIT) в периоды высокого роста цен. Причем растет не только их стоимость, но и дивиденды, на которые фонды обязаны направлять около 90% прибыли.

Но инфляция может оказывать и негативный эффект на рынок недвижимости. Он выражается в:

• более высоких ставках по ипотечным кредитам, которые могут привести к снижению спроса на недвижимость;
• девальвации долгосрочной задолженности, которая может вылиться в более низкие сборы для REIT;
• более высоких расходах на строительство и т. д.

Цены на сырье тесно связаны с инфляцией, потому что сырье используют при производстве товаров, а значит, цены на него являются ключевым компонентом индексов инфляции (потребительских цен и цен производителей).

Обычно сырьевые товары хорошо защищают от инфляции — как пример, эпоха стагфляции 1970-х. Но у сырья есть один большой минус — цикличность. Период роста цен сменяет период спада. Поэтому заработать на вложениях в сырье можно, только когда выбран удачный момент для входа и выхода.

В июле–сентябре цены в США росли на 0,3—0,5% в месяц. Годовая инфляция в течение этого периода держалась на уровне 5,3—5,4%, что в целом совпадало с ожиданиями инвесторов. Но, последние данные по инфляции в США за октябрь показали рост на 0,9%, а годовая инфляция увеличилась до 6,2%, что превысило ожидания аналитиков.

В конце августа на симпозиуме в Джексон-Хоуле председатель ФРС Джером Пауэлл отметил, что разгон инфляции носит временный характер и в течение нескольких лет годовой показатель остановится на среднем уровне в 2%. В поддержку своих прогнозов он привел пять доводов:

• цены растут не во всех сферах экономики, а в основном в тех, которые больше всего пострадали от пандемии, — спрос на их товары и услуги стремительно восстанавливается по мере возобновления их деятельности;
• в ряде категорий самые большие скачки цен позади — например, цены на автомобили и другие товары длительного пользования уже стабилизируются после взрывного роста летом;
• заработные платы растут, но не быстрее производительности или инфляции;
• долгосрочные инфляционные ожидания нормализуются;
• долгосрочные глобальные тренды, такие как старение населения, глобализация и развитие технологий, приведут к снижению цен.

Частично аргументы ФРС подтверждали данные с июля по сентябрь, которые демонстрировали замедление базовой инфляции (без учета цен на сырье и продовольствие): показатель упал с 4,5% в июне до 4% в сентябре. Но в октябре базовая инфляция снова ускорилась на 0,6% за месяц, годовой показатель вышел на уровень в 4,6%.

Этому можно найти объяснение: с момента выступления ФРС в Джексон-Хоуле в августе нефтяные котировки выросли на 25%, цены на газ — более чем на 50%, а цены на энергетический уголь — более чем на 30%. Как показал опрос Федерального резервного банка Нью-Йорка в сентябре, в следующем году инвесторы ожидают инфляцию уже на уровне 5,3%, а в течение следующих трех лет — на уровне 4,2%. Инвесторы также пересмотрели свои ожидания относительно того, как скоро ФРС приступит к повышению ставки. Если летом повышения ждали в начале 2023 года, то сейчас инвесторы ждут повышения ставки уже в июне/июле 2022 года.

Но стоит отметить, что долгосрочные инфляционные ожидания сохраняются пока на более-менее комфортном уровне и инвесторы верят в способность ФРС подавить инфляцию. Это видно на графике ожиданий инвесторов относительно средней инфляции через пять лет (начиная с 2026 года). До октября ожидания находились в среднем на уровне 2,4% и только в октябре поднялись до 2,6%.

Мы считаем, что аргументы главы ФРС Джерома Пауэлла, представленные на симпозиуме в Джексон-Хоуле, уже не столь релевантны. Инфляция давит уже на большинство секторов экономики. Виной тому нарушения цепочек поставок, недостаток рабочей силы, транспортные проблемы и рост цен на энергоносители. Заработные платы также растут — в сентябре средняя часовая оплата труда в США выросла на 4,6%. Долгосрочные ожидания инвесторов относительно инфляции также выросли в октябре, как мы писали выше.

ФРС уже сама, похоже, видит риски того, что инфляция будет оставаться высокой в краткосрочном периоде. Регулятор повысил прогнозы базовой инфляции с 3% до 3,7% на 2021 год. А на последнем заседании 3 ноября регулятор объявил о начале постепенного сокращения покупок активов с рынка, что говорит о начале ужесточения монетарной политики. В декабре ФРС сократит покупки на $15 млрд в месяц — до $105 млрд в декабре и $90 млрд в январе. Решение о дальнейших сокращениях примут позже — они будут зависеть от рыночных условий. Но если темпы сокращения сохранят на таком же уровне, то программу количественного смягчения могут полностью свернуть уже ко второй половине 2022 года.

Представители МВФ в последнем докладе также отметили, что существует высокая неопределенность относительно инфляционных ожиданий. В случае если инфляция сохранится на высоком уровне, центральные банки должны быть готовы к ужесточению монетарной политики.

Появление опасений относительно стагфляции понятно. Главное — определиться, что мы вкладываем в понятие «стагфляция». Если использовать терминологию Эльвиры Набиуллиной и под стагфляцией понимать «устойчиво низкие темпы экономического роста (даже отрицательные), которые сопровождаются повышенной инфляцией», то в такой сценарий мы не верим и считаем, что текущая ситуация в экономике далека от реалий 1970-х годов в США.

Но признаем, что определенная стагфляционная динамика, а именно рост инфляции и замедление экономической активности, уже прослеживается в развитых и развивающихся странах.

Если обратиться к истории, то можно увидеть, что в течение периодов временной стагфляции в США разные классы активов вели себя по-разному. Потому что ФРС в каждом случае реагировала на разгон инфляции по-разному, система подсчета показателей инфляции и фундаментальная структура экономики менялись. Но все же некоторые закономерности удалось установить.

Но заметим, что цены на золото в период высокой инфляции сильно зависят еще и от монетарной политики ФРС и скорости восстановления мировой экономики. Поэтому стопроцентной уверенности в доходности этого актива нет.

На сырьевых товарах можно заработать, только если вложиться в нужный момент, и сейчас, по нашему мнению, этот момент уже позади.

Фонды REIT могут и пострадать от роста инфляции, в случае если он спровоцирует рост ставок по ипотечным кредитам и тем самым снизит спрос на недвижимость. К тому же долгосрочные задолженности могут девальвироваться, а расходы на строительство новых объектов — увеличиться.

Для облигаций текущая инфляционная динамика носит негативный характер, так как она ведет к повышению процентных ставок.