Риск №4: Китайские регуляторы и дефолты

Кризис на рынке недвижимости Китая в этом году начался с информации о потенциальном банкротстве крупнейшего застройщика страны — China Evergrande. Позже несколько других крупных девелоперов из первой десятки заявили о проблемах с обслуживанием долга. Инвесторы начали беспокоиться, что проблемы Evergrande могут быть только верхушкой айсберга, а некоторые стали проводить параллели с банкротством американской компании Lehman Brothers, с которого начался мировой финансовый кризис в 2008 году.

К началу ноября часть крупных эмитентов в китайском сегменте недвижимости находилась на грани дефолта (например, China Evergrande, Kaisa), а другая часть уже столкнулась с ним по еврооблигациям, хотя имела достаточно средств на балансе, чтобы осуществить выплаты (Fantasia, Modern Land и Sinic). Крупные азиатские фонды, которые вкладывают в китайские высокодоходные облигации, с середины лета упали уже более чем на 18—20%.

Сейчас общий объем обязательств China Evergrande составляет около $300 млрд, а общий объем обязательств китайских девелоперов — порядка $4,7 трлн. Однако под риском дефолта находится только $575 млрд, подсчитали аналитики UBS, проведя анализ ликвидности отдельных компаний.

Аналитики также проанализировали, насколько риски дефолтов среди девелоперов существенны для экономики Китая, и ответили на вопрос, сможет ли потенциальная волна банкротств китайских девелоперов спровоцировать эффект домино, как это было с банкротством Lehman Brothers в 2008 году. По их мнению, повторения эффекта домино не будет, потому что текущий кризис менее системный по своей природе. В поддержку своей гипотезы они приводят следующие аргументы.

• Обязательства Evergrande (около $302 млрд ≈ 1,8% ВВП Китая) меньше обязательств Lehman в 2008 году (около $613 млрд ≈ 4,1% ВВП США в 2008-м), если сопоставить эти обязательства с ВВП стран. 
• Lehman была более интегрирована в финансовую систему США и существенно зависела от рынка мусорных ипотечных облигаций на $1,3 трлн (около 8,7% ВВП США в 2008 году) и непрозрачного рынка деривативов на $60 трлн (около 403% ВВП США в 2008-м).
• Рынок недвижимости в Китае сейчас более здоровый, чем в США в 2008 году.
• Общий объем обязательств китайских девелоперов довольно существенный, но сумма обязательств, по которым возможен дефолт, некритична. Общий объем обязательств составляет $4,7 трлн — это примерно 28% ВВП Китая и всего 8% всех активов финансового сектора Китая. При этом под риском дефолта находится только $575 млрд — это примерно 3% ВВП Китая и всего 1% всех активов финансового сектора.

МВФ также считает, что в арсенале китайских властей есть инструменты, которые помогут не допустить превращения этого кризиса в системный. Добавил уверенности в этом и Народный банк Китая. Регулятор заявил, что распространение кризиса Evergrande на финансовую систему поддается контролю.

Однако, даже если волна дефолтов китайских застройщиков пройдет под контролем государства, она в любом случае окажет негативный эффект как на экономику Китая, так и на международные рынки. В первую очередь могут пострадать банки, которые кредитуют проблемных девелоперов, а также их поставщики и подрядчики, инвесторы и население страны, которое уже пострадало от обвала цен на недвижимость. Аналитики ждут, что китайские власти окажут им поддержку, ведь рынок недвижимости крайне важен для Китая (около 30% ВВП) и его возможное падение несет риски для финансовой стабильности страны. Какого рода будет эта поддержка, пока сказать сложно.

Назревающий кризис на рынке недвижимости Китая спровоцировал падение номинальной стоимости долларовых облигаций китайских девелоперов на $30 млрд с середины августа. При этом китайские регуляторы по-прежнему отказываются смягчать правила для девелоперов, а также пока не торопятся смягчать монетарную политику.

Во второй половине октября China Evergrande удалось временно избежать дефолта за счет выплаты купона по еврооблигациям в конце тридцатидневного грейс-периода. Но в ноябре компания вновь пропустила выплаты по двум выпускам еврооблигаций, из-за чего стартовал второй тридцатидневный грейс-период. До его окончания девелопер должен успеть осуществить выплаты, иначе случится дефолт. Новость о выплате купона в октябре лишь немного поддержала стоимость облигаций Evergrande, потому что инвесторы по-прежнему уверены, что китайский девелопер будет вынужден реструктуризировать свои обязательства. Например, еврооблигации Evergrande с погашением в 2025 году по-прежнему торгуются по 22—25% от номинала.

Еще до истории с Evergrande мы рекомендовали воздержаться от покупки бумаг китайских девелоперов, отмечая ужесточение регулирования их деятельности и их высокую закредитованность.

Дополнительные риски на китайском рынке облигаций — большая доля внебалансовых обязательств и слабое публичное раскрытие финансовой информации, что ограничивает возможность оценить потенциал восстановления компании в случае серьезного финансового шока. Более того, ряд эмитентов может отказаться от выплат по внешним обязательствам в пользу внутренних и реструктуризировать внешний долг (как это сделала компания Fantasia, создав небывалый прецедент на рынках).

Мы по-прежнему сохраняем негативный взгляд на китайские еврооблигации и считаем, что волатильность в этом сегменте активов будет оставаться высокой, а эмитенты на фоне проблем с ликвидностью могут столкнуться с необходимостью реструктуризировать обязательства.

За последний год правительство Китая приняло ряд серьезных мер по урегулированию IT-сектора. Меры затронули многие компании и сильно повлияли на их рыночную капитализацию. Причем пострадали и китайские IT-мейджоры, и более мелкие игроки.

Перечисленные выше случаи на текущий момент были самыми крупными и известными, но помимо них сейчас можно выделить 19 различных отраслей, затронутых ужесточением регулирования в Китае — начиная от финтех-компаний, заканчивая майнерами криптовалюты и игорными заведениями.

Больше всего ужесточение регулирования ударило по более мелким игрокам (например, по компаниям из сферы онлайн-образования). Меры, которые были приняты против крупных мейджоров, таких как Tencent, Alibaba и Meituan, несильно ударили по их деятельности.

Штрафы в отношении Alibaba и Meituan в абсолютном выражении хоть и крупные, но в масштабах бизнеса этих компаний не столь существенны — 4% от годовой выручки у Alibaba и 3% от годовой выручки у Meituan. При этом бизнес этих компаний продолжает расти. Они сохраняют лидерские позиции в своих отраслях благодаря мощным платформам и сильным фундаментальным показателям, рост которых не остановится даже из-за крупных штрафов.

Акции этих компаний сейчас стоят на порядок дешевле, чем стоили раньше, до начала ужесточения регулирования китайского рынка. Если раньше они торговались с премией относительно американских IT (индекса Nasdaq) из-за более высоких темпов роста бизнеса, то сейчас они торгуются с существенным дисконтом и по более низким мультипликаторам относительно своих исторических уровней.

Риски на рынке недвижимости Китая реальны, но некритичны для экономики Китая. Скорее всего, пострадает только сам рынок недвижимости, а последствия для остальной экономики будут не столь существенны.

Мы сохраняем негативный взгляд на еврооблигации китайских девелоперов. Многие находятся на грани дефолта.

Мы считаем, что текущие цены акций Tencent, Alibaba, Meituan и других китайских IT-компаний уже учитывают регуляторный риск. Их текущие оценки предполагают достаточно высокий дисконт за неопределенность вокруг дальнейших действий регуляторов. Поэтому потенциал дальнейшего снижения котировок китайского IT ограничен. Это дает им преимущество относительно акций американского технологического сектора.