Мысли по рынку. Замещающие облигации. Часть 2. Выводы: 1. Доходности ценных бумаг в юанях должны подрасти на 100-150б.п., чтобы соответствовать доходности замещающих облигаций высокого кредитного качества в долларах. Если посмотреть на купоны, то видно, что большую часть пути прошли и облигации в юанях сейчас торгуются на 100-250б.п. выше размещения. Поэтому не считаю их интересными как класс. 2. Доходности замещающих облигаций высокого кредитного качества в долларах торгуются на 100-130 б.п. ниже замещающих облигаций Газпрома в долларах. Поэтому смотреть на покупку Газпрома все еще можно, хотя 70% апсайда уже проехали. 3. Доходности в евро выше, чем в долларах по Газпрому (речь о 50 б.п.). Но, если присмотреться, то разница куда больше. Так как в США ставки по гособлигациям сейчас на срок 5 лет - 4.4%, а в Европе - 2.9%. Поэтому при прочих равных по евровым инструментам спред к кривой именно в евро у Газпрома более 400б.п. (по долларовым - меньше 260 б.п.). Поэтому на короткий срок (до 3-4 лет) в евро доходность Газпрома интересна для меня. Но будет ли схлопываться арбитраж - не думаю, что в ближайшем будущем. 4. Наконец-то фьючерсы на валюту вышли из бэквордации. Для рублевого инвестора это позволяет потенциально зарабатывать больше, чем на облигация в рублях. Что можно сделать: купить замещающую облигацию и продать фьючерс на валюту с экспирацией через год. Форвард на продажу долларов на год вперед дает 8.6% годовых дополнительной доходности и позволяет избежать валютных убытков на дату экспирации (в процессе есть риски). 5. Отыграть ставку на снижение кривой US-Treasuries по-прежнему можно. Консенсус в США предполагает несколько раундов снижения ключевой ставки в США в следующем году. Можно там попробовать урвать процент. Резюме, где я для себя вижу потенциал на длинне: Газпром 34 Д. Доход: 1. Купон - 8.63% годовых. 2. Переоценка тела (№1): из-за снижения кредитного спреда относительно других замещающих облигаций в РФ. Построил регрессию (приложил результат). Справедливый уровень T-spread Газпрома относительно аналогов - 157-188б.п. (сейчас - 275 б.п.). Положительная переоценка с учетом дюрации: 6.2-8.4%. 3. Переоценка тела (№2): из-за снижения кривой доходности в США и роста спроса на долларовые инструменты у нас. Справедливый уровень доходности при положительной динамике по инфляции - минус один процент. Положительная переоценка с учетом дюрации: 7.2%. Срок: 2 года (для себя беру). То есть в долларах: 2 года. 17.26% (купоны) + 7% переоценка (спред от аналогов в РФ) + 7.2% переоценка (облигации США) =30.4% или 15.7% годовых. Если хеджировать в рублях: То сверху еще 8.6% годовых. Резюме, где я для себя вижу потенциал на коротке: Газпром 27 Е. Там вижу потенциал переоценки доходности в евро до уровня Газпрома в долларах (минимум), а там и до уровня других замещающих облигаций высокого кредитного качества. Первый сценарий - 1.7% доп. дохода от переоценки, второй - 5.6%. Дюрация бумаги - 3 года. Это не повод покупать бумаги, но повод сравнивать с тем, что есть на рынке. Предыстория: я давно держал Газпром 37Д с хеджем против него в валюте. Он отрос сильно и сейчас я начал изучать варианты, не стоит его обменять на что-то / что есть/будет на рынке. Какие есть перспективные истории. Обязательно еще разберу бессрочные облигации Газпрома в долларах и изучу подробнее, какие планируются замещения в этом году и с какими ценовыми ориентирами и после буду принимать решение по стратегии. То есть будет Часть 3 и Часть 4 точно. Планирую сравнить по итогу все на цифрах. А пока прикладываю результаты изысканий на сейчас. В таблицах все просто и понятно (g-spread = t-spread) Ставьте лайки, пишите комментарии, если полезно. Не инвестиционная рекомендация. #облигации #рынок #мнение #офз $RU000A105JH9 $RU000A105A87 $RU000A1059R0 $RU000A1059Q2 $RU000A106G56 $RU000A105RH2 $RU000A105A95 $RU000A1056U0 $RU000A105SG2 $RU000A105R62 $RU000A1075S4 $RU000A105BY1 $RU000A1059P4