Чем запомнилась неделя: укрепление рубля и замедление недельной инфляции

Макро 

Россия 

РУБЛЬ 

На прошедшей неделе российский рубль укреплялся и вернулся на уровни конца февраля. 

• Биржевой курс рубля к юаню вырос на 3%, до 11,8 руб./юань.
• Официальный курс рубля к доллару, установленный ЦБ, находился в интервале 85,6—88,4 руб./доллар. 
• Предложение валюты экспортерами сохраняется значительным.
• Геополитическая повестка остается нестабильной, что сказывается на настроениях российского рынка.
• Спрос на рублевую ликвидность в течение недели был высоким. Это отражалось в повышенном уровне ставок денежного рынка и могло влиять на операции финансового сектора на валютном рынке. 

По данным Банка России, в феврале объем конвертации выручки крупнейших экспортеров вырос к январю сразу на 25%, до $12,4 млрд. Это означает, что компании переводили в рубли не только 100% текущей выручки, но и ее остатки с предыдущих периодов. Долгосрочную конверсию мы оцениваем на уровне 80%. В феврале, на фоне снижения валютных курсов до привлекательных уровней российские частные инвесторы были нетто-покупателями иностранной валюты (впервые с августа). 

• Данные платежного баланса России за февраль отразили увеличение профицита внешней торговли после более слабых декабря-января. Положительный баланс экспорта и импорта товаров и услуг вернулся на уровень около $10 млрд. 
• Примечательна скорость падения импорта: он сократился до минимумов с лета 2022 года. Это может быть еще одним подтверждением:
  
  

• охлаждения потребительского спроса;
• эффекта жесткой денежно-кредитной политики;
• сохранения повышенной неопределенности и курсовой волатильности.  
  
  

Макроэкономика

Приближается заседание Банка России по ключевой ставке 21 марта. Ее сохранение на уровне 21% кажется практически решенным делом, однако вероятность того, что регулятор смягчит сигнал, растет. 

• Недельная инфляция на 10 марта замедлилась с 0,15% неделей ранее до 0,11%. Это минимум с сентября прошлого года и близко к сезонной норме. Годовая инфляция осталась на уровне 10,1% г/г, как и по итогам февраля. В лидерах роста — цены на продовольствие. Однако в ближайшие полтора месяца ситуация в этом сегменте может улучшиться за счет наступления ранней весны. 
• В одном из ключевых обзоров перед «неделей тишины» ЦБ отметил, что на основе данных из регионов рост потребления в феврале продолжился. Он смещался от крупных покупок в сторону услуг, в том числе, за счет раннего бронирования отпусков по выгодному курсу. Регулятор также заметил, что напряженность рынка труда ослабевает за счет оптимизации планов компаний по найму. Напомним, что индикаторы Т-Банка, которые опережают выход официальной статистики Росстата, указывают на торможение спроса и зарплат в феврале.
• Банк России отметил сужение кредитования в розничном сегменте в феврале. В корпоративном сегменте темпы роста практически не изменились (рост примерно на 18% г/г в январе) после замедления в ноябре-декабре. По нашей оценке, это означает, что годовой рост кредитования населения в феврале замедлился до менее 8% г/г. Сокращение совокупной задолженности продолжается уже четвертый месяц подряд. Это худшая динамика за восемь лет.
• В корпоративном сегменте в феврале было небольшое увеличение кредитного портфеля. Возможно компании замещали внешние кредиты или рефинансировали краткосрочные задолженности с повышенной стоимостью. В январе 80% кредитов компании брали по ставкам выше 20%. Еще в октябре таких кредитов было около 60%, а год назад — менее одной десятой. Реальная стоимость кредита, как правило, подстраивается под изменение ключевой ставки до полугода. 
• Данные платежного баланса России за февраль отразили увеличение профицита внешней торговли. Это стало одним из основных факторов укрепления рубля в прошлом месяце. Без дополнительного притока валюты от финансовых операций мы вряд ли бы увидели такое сильное укрепление. Примечательна скорость падения импорта: он сократился до минимумов с лета 2022 года. Это может подтверждать сокращение спроса и эффект жесткой денежно-кредитной политики.  
  
  

  Наш базовый сценарий по-прежнему предполагает, что снижение ключевой ставки начнется во втором квартале 2025 года. Если Банк России не перейдет к нормализации денежно-кредитной политики до середины года, то риски переохлаждения кредитной активности возрастут. 

  
  

США 

Инфляция в США замедлилась с 3% г/г в январе до 2,8% г/г в феврале и оказалась ниже ожиданий (2,9% г/г). 

• Данные по инфляции подчеркивают риски замедления спроса в США. 
• Текущие значения не отражают введение тарифов на импортные товары из других стран, а инфляционные риски сохраняются. 
• У ФРС нет поводов для снижения ставки на этой неделе, учитывая растущие инфляционные ожидания. 
• Однако рынок закладывает три снижения ставки по 25 б.п. до конца этого года на фоне потенциального замедления экономики США.  
  
  

• Канада и Европа анонсировали контрмеры, в ответ Трамп пригрозил ввести дополнительные тарифы для еврозоны.  
• Тарифная политика остается непоследовательной и непредсказуемой. Инвесторы оценивают потенциальный ущерб от торговых преград и снижают ожидания по перспективам роста экономики США. 
• Позиции доллара остаются слабыми.  

Рынок российских облигаций 

ОФЗ 

На прошедшей неделе доходности ОФЗ показывали следующую динамику:

• самые короткие (до одного года) немного подросли — на 0—7 б.п.
• двух-пятилетние снизились на 23—30 б.п. 
• семи-десятилетние снизились на 21—26 б.п.

Индекс гособлигаций RGBI закрыл неделю ростом на 0,3%.  

Аукционы Минфина 

Высокий спрос на аукционах Минфина сохраняется. На этот раз Министерство предложило ОФЗ 26245 с погашением в 2035 году и ОФЗ 26247 с погашением 2039 году (оба выпуска — с фиксированными купонами). 

• ОФЗ 26245 был размещен на 72,1 млрд рублей при спросе в 115,7 млрд рублей. Средневзвешенная доходность бумаг составила 15,34%.
• ОФЗ 26247 был размещен на 173,5 млрд рублей при спросе в 234,8 млрд рублей. Средневзвешенная доходность бумаг на размещении составила 15,35%.
  
  

Минфин уже перевыполнил квартальный план в 1 трлн рублей. На текущий момент размещено 1,26 трлн рублей.

Всего в 2025 году Минфин планирует привлечь рекордные с 2020 года 4,78 трлн рублей. По заявлениям представителей Министерства, приоритет в текущем году отдадут размещению длинных выпусков с фиксированным купоном. 

Корпоративные облигации 

Акрон разместил облигации серии БО-001Р-07 с номиналом в юанях.

Характеристики выпуска:

• тип купона — фиксированный;
• ставка купона — 10,5%; 
• срок обращения — 2 года; 
• купонный период — 30 дней; 
• амортизация: 30% от номинала в даты выплат 17-го и 20-го купонов, 40% от номинала в дату выплаты 24-го купона; 
• дюрация — примерно 1,6 года.  
  
  

ПАО Акрон — один из ведущих производителей удобрений с низкой себестоимостью. Входит в Топ–3 производителей комплексных азотно-фосфорно-калийных удобрений (NPK) в Европе и в десятку крупнейших в мире.  

Кредитные рейтинги ПАО Акрон: 'ruAA/Стабильный от Эксперт РА и АА.ru/Стабильный от НКР.  

Рейтинг от Эксперт РА установлен 06.12.2024. Агентство обосновывает его:

• умеренно высокой оценкой риск-профиля отрасли;
• умеренно сильной оценкой рыночных и конкурентных позиций компании;
• высоким уровнем рентабельности; 
• низкой долговой нагрузкой;
• высокой оценкой ликвидности;
• низким уровнем корпоративных рисков. 

Рейтинг от НКР установлен 29.01.2025. Агентство обосновывает рейтинг:

• высокими позициями «Акрона» на российском рынке минеральных удобрений; 
• хорошей географической и продуктовой диверсификацией продаж;
• умеренно низкой долговой нагрузкой; 
• существенным запасом прочности по обслуживанию долга;
• высокой рентабельностью бизнеса и достаточной ликвидностью; 
• высоким качеством корпоративного управления. 
  
  

Сдерживающее влияние на бизнес оказывают высокая волатильность цен на минеральные удобрения, низкая устойчивость рынка и повышенная концентрация активов компании.   

На текущий момент доходность выпуска — 11,2%. Это существенно выше, чем у более короткого выпуска эмитента — 001P-04, который торгуется по 8,9%. Новый выпуск, на наш взгляд, предлагает интересную для своего кредитного качества доходность. 

Новый выпуск облигаций в рублях разместил также ВИС Финанс — БО-П08. 

Характеристики выпуска:

• ставка купона — 24%;
• текущая доходность к погашению — 26,6%;
• срок обращения — 2 года; 
• купонный период — 30 дней; 
• тип купона — фиксированный.  
  
  

Группа ВИС — это российский многопрофильный холдинг, реализующий крупные инфраструктурные проекты. Является одним из лидеров российского рынка государственно-частного партнерства (ГЧП). Холдинг инвестирует средства в создание объектов транспортной, социальной и коммунальной инфраструктуры. Крупные проекты реализуются в Московской, Калининградской, Новосибирской областях, Хабаровском крае, Якутии, Югре и на Ямале. 

По выпуску предусмотрено поручительство от Группы ВИС (АО). Рейтинг поручителя: 'ruA+' от Эксперт РА и 'А(RU)' от АКРА с прогнозами «стабильный».  

Агентство АКРА обосновывает рейтинг:

• сильным бизнес-профилем компании; 
• устойчивой рыночной позицией;
• хорошим уровнем региональной диверсификации операционной деятельности;
• низкой долговой нагрузкой;
• высоким уровнем рентабельности; 
• достаточной ликвидностью. 
  
  

Сдерживающее влияние на рейтинг оказывают высокая рискованность отрасли ГЧП и средний размер бизнеса. 

Эксперт РА обосновывает рейтинг:

• умеренно положительной оценкой риск-профиля отрасли;
• сильными рыночными и конкурентными позициями компании;
• высокими показателями маржинальности; 
• комфортной долговой нагрузкой;
• сильной ликвидной позицией; 
• высоким уровнем корпоративного управления.  

Кредитное качество эмитента позволяет нам позитивно смотреть на его отдельные короткие выпуски. Для сравнения сейчас другие выпуски эмитента (1,2—1,3 года) торгуются с доходностью 25,6—26,3%. 

Товарные рынки 

Нефть 

На прошлой неделе нефть снижалась: Brent на 0,4%, американская WTI — на 0,1%. 

В начале недели нефть снижалась на ожиданиях:

• увеличения добычи ОПЕК+ с апреля; 
• эскалации торговых войн;
• возможного смягчения санкций против России. 
  
  

Рост цен вторника связан со снижением доллара: индекс DXY упал до минимума за последние четыре месяца. 

В среду вышел отчет ОПЕК с прогнозом по росту мирового спроса на нефть в первом, втором и четвертом кварталах 2025 года. Запасы нефти выросли на 1,45 млн баррелей, что ниже ожиданий (2,1 млн баррелей). Запасы бензина уменьшились на 5,74 млн баррелей, хотя аналитики прогнозировали снижение на 1,61. 

На отчете МЭА котировки развернулись. Агентство прогнозирует:

• снижение спроса из-за торговых войн; 
• превышение предложения над спросом примерно на 600 тыс. б/с (без учета наращивания добычи ОПЕК+ с апреля).   
  
  

Газ 

Европейский газ TTF на прошлой неделе подорожал на 5,2%. Котировки росли благодаря более холодной погоде и снижению запасов газа в хранилищах. Впервые за три с лишним года они были ниже 36%. 

Небольшое снижение к концу недели связано с сообщениями о возможном сотрудничестве США и Газпрома в глобальных проектах. Это может проложить путь к восстановлению поставок в Европу.  

Американский Henry Hub подешевел на 8,5%. Снижение в начале недели связано с ростом добычи, потеплением и отсрочкой пошлин на газ из Канады. Рост к концу недели обусловлен свежими данными о запасах газа (они уменьшились сильнее ожиданий аналитиков).  

Металлы 

Спотовая цена на золото росла на 2,1% н/н (здесь и далее на вечер пятницы) на фоне рисков наступления рецессии в американской экономике. Участники рынка сохраняют повышенный интерес к золоту из-за развязывания торговых войн США.  

Промышленные металлы преимущественно растут по итогам недели, несмотря на риски рецессии в США:

• медь — на 2,1 н/н%; 
• никель — на 1% н/н; 
• алюминий снижается на 0,6% н/н.  
  
  

Рынок акций 

США

Инфляция в США замедлилась с 3% г/г в январе до 2,8% г/г в феврале и оказалась ниже ожиданий (2,9% г/г).

• Сильнейшее с начала года падение наблюдалось в понедельник после того, как Трамп допустил вероятность рецессии в США. Инвесторы заложили в котировки опасения по поводу экономики штатов. 
• Волатильность во вторник продолжилась из-за новых пошлин США на сталь и алюминий в отношении Канады. Через шесть часов на ответных действиях Канады их отменили. Повлияли и переговоры о возможном мирном соглашении между Россией и Украиной.
• Позитивным фактором стало замедление инфляции с 3% в январе до 2,8% в феврале. Однако это не изменило общей динамики: опасения по поводу торговой политики Трампа давили на котировки. Аналитики Citi и HSBC на прошлой неделе понизили прогноз по американскому фондовому рынку с «выше рынка» до «нейтрального». 
  
  

Акции Tesla потеряли за неделю 15%, Nvidia снизились на 6%, Apple, J.P. Morgan и Bank of America упали на 5%. ADR Novo Nordisk упали на 9,4% после того, как новый препарат CagriSema для снижения веса не оправдал ожиданий инвесторов. Он показал неудовлетворительные результаты в испытаниях на пациентах с диабетом.  

Гонконг

Индекс Hang Seng снизился на 1,1% н/н. В начале недели на него повлиял выход данных о дефляции в Китае за февраль 2025 года. Дополнительное давление на акции в Гонконге оказало снижение американского рынка из-за рисков наступления рецессии в экономике США. 

В пятницу участники рынка выкупили основную часть падения за предыдущие четыре дня. В лидерах роста были компании, связанные с ИИ.  

Россия

Неделя была богата на геополитические события, и инвесторы до сих пор активно отторговывают новости. Катализатором дальнейшего движения могут стать более предметные договоренности. 

В начале недели мы обновили целевые цены сразу для двух золотодобывающих компаний. Для Полюса мы повысили таргет до 23 500 руб./акция. На бумагах эмитента могут позитивно отразиться растущие цены на золото и дешевая оценка по мультипликаторам. Таргет для ЮГК мы, наоборот, снижаем до 0,81 руб./акцию из-за слабых ожиданий менеджмента компании на 2025 год. Наши ожидания по результатам за 2024 год также невысоки.  
 
Сбер представил результаты за февраль и два месяца года. В феврале рентабельность капитала банка составила 24,3%. Это самый высокий уровень с октября 2024 года за счет почти нулевых отчислений в резервы. Однако темп роста кредитов в феврале сократился до 15,5% год к году (в январе — около 17%). Мы оцениваем результаты Сбера умеренно позитивно. Наш таргет на горизонте года — 347 руб./акцию.
 
На прошлой неделе компания Диасофт опубликовала свои финансовые результаты. Мы разобрали их и сохранили рекомендацию «держать» с целевой ценой в 4 100 руб./акцию. Менеджмент ожидает снижения EBITDA по итогам 2024 года. С другой стороны, ключевой продукт компании — ПО для финансовых институтов — входит в топы мировых рейтингов. Это нивелирует возможные риски по возвращению иностранных игроков.
 
Если раньше на котировки влияли в основном крупные институциональные игроки, то теперь активность розничных инвесторов становится все более значимым фактором. Мы решили разобраться, насколько велика сила частного инвестора. В итоге мы выявили 19 акций, изменения котировок которых более чем на 40% объясняются инвестиционной активностью клиентов. Среди них есть такие крупные игроки как Яндекс, ГК Самолет и HeadHunter. 
 
Совкомфлот опубликовал результаты по МСФО за 2024 год, а наша команда их разобрала, выделив ключевые моменты. Большая часть флота попала в SDN-лист, что значительно усложняет операционную деятельность и увеличивает неопределенность по загрузке санкционного флота. Учитывая все риски, мы не рекомендуем покупать акции Совкомфлот и сохраняем рекомендацию «держать».
 
Ренессанс Страхование опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2024 год. Рост прибыли был умеренным: увеличение страховых премий на 39% г/г нейтрализовали рост убытков от страховой деятельности (на 51% г/г) и увеличение операционных издержек (на 45% г/г). Менеджмент компании рекомендовал совету директоров рассмотреть выплату финальных годовых дивидендов в размере 6,4 руб./акцию (доходность около 5%). Мы оцениваем годовые результаты группы Ренессанс Страхование нейтрально. 
 
Согласно еженедельному обзору корпоративного долга, доходности облигаций на прошлой неделе снижались. На них продолжает влиять поток позитивных геополитических новостей. Продолжению этой тенденции может способствовать смягчение риторика ЦБ. Мы рекомендуем рассмотреть среднесрочный выпуск РусГидро БО-002Р-04, который подойдет консервативным инвесторам. 
 
Мы выпустили аналитический обзор акций Сургутнефтегаза, в котором разобрали операционные и финансовые результаты компании, а также подняли вопрос о дивидендах. Мы по-прежнему считаем привилегированные акции хорошим активом при сильной девальвации рубля. Текущий курс рубля нам кажется временным, и его ослабление может позитивно сказаться на котировках Сургутнефтегаза. По нашим прогнозам, доллар на конец 2025 года будет стоить около 103 рублей. 
 
Компания Делимобиль опубликовала финансовые результаты за 2024 год. Темпы роста выручки во второй половине года в сравнении с первой замедлились. Выручка от услуг каршеринга выросла на 36% г/г, что совпало с ожиданиями менеджмента. Рентабельность по EBITDA снизилась до 21% г/г из-за активных инвестиций в собственные станции технического обслуживания, роста расходов на обслуживание парка и персонал. Делимобиль отказался от выплаты дивидендов по итогам 2024 года. Однако совет директоров компании рассмотрит проведение обратного выкупа, что может поддержать цены на акции. Мы сохраняем нейтральный взгляд на бумаги Делимобиль. 

Татнефть отчиталась за 2024 год. Результаты за второе полугодие оказались выше наших ожиданий, а показатели за год были рекордными для компании. Увеличились объемы переработки, а также выросли рублевые цены на российскую нефть. EBITDA показала более скромную динамику по сравнению с выручкой из-за роста операционных расходов, стоимости закупки нефти и нефтепродуктов. Налоговая нагрузка оказала дополнительное давление на чистую прибыль. Сохраняем позитивный взгляд на бумаги. Наш таргет по Татнефти — 800 руб./акцию.
 
Мы начали инвестиционное покрытие компании Лента с целевой ценой в 1 600 руб./акцию и рекомендацией «покупать». У продуктового ритейлера одни из лучших результатов по сопоставимым продажам, он наращивает долю рынка за счет приобретения качественных активов и улучшает операционную рентабельность основных направлений. В конце марта ждем публикацию финансовой отчетности. В ней компания может показать сильные результаты. 
 
Мы выпустили обзор компании МТС. По итогам четвертого квартала 2024 года, совокупная выручка выросла на 13,8%, а за весь 2024 год — на 16,1% г/г. Показатель превысил отметку в 700 млрд рублей, которую менеджмент компании обозначил в конце прошлого года. Мы сохраняем рекомендацию «держать» с целевой ценой 266 рублей руб./акцию. На бумаги позитивно влияют развитие нетелекоммуникационных направлений, привлекательная дивидендная доходность (14%) и вероятность новых IPO уже зрелых бизнесов. 
 
Мы выпустили аналитический обзор компании АФК Система, ключевые активы которой — МТС, Сегежа, Эталон, Озон и другие еще не публичные игроки. Компания имеет диверсифицированный портфель активов в различных отраслях экономики. Акции АФК Системы торгуются с существенным дисконтом к чистым активам, что во многом объясняется высокой закредитованностью холдинга и отдельных компаний. Мы осторожно смотрим на бумаги АФК Система и не рекомендуем их для покупки. 
 
Мы выпустили обзор по акциям ФосАгро. За 2024 год объем производства вырос на 4% г/г, что стало рекордом. Выручка также значительно увеличилась — на 15% г/г. Мы ожидаем, что дивиденды за четвертый квартал 2024 года составят 50% от чистой прибыли (или 106 руб./акцию). Дивиденды за первые три квартала 2025 года могут быть около 556 руб./акцию. Мы сохраняем рекомендацию «держать» с целевой ценой 7 100 руб./акцию на горизонте 12 месяцев.
 
Мы выпустили обзор, в котором разобрали последние финансовые результаты Норникеля, а также оценили перспективы дивидендных выплат. За второе полугодие 2024 года выручка компании снизилась на 3% г/г из-за   низких цен на никель и палладий. Исторически Норникель платил щедрые дивиденды, однако старое соглашение утратило силу, а нового механизма выплат еще нет. Менеджмент компании призывает ориентироваться на свободный денежный поток. Мы ожидаем, что за первое полугодие 2025 года скорр. FCF может составить около 96 млрд рублей (6,3 руб./акцию). В случае выплаты 100%, дивдоходность по акциям Норникеля составит 4,6%. Мы нейтрально смотрим на бумаги компании. Наша рекомендация — «держать» с целевой ценой 141 руб./акцию.
 
Компания РусГидро отчиталась по МСФО за 2024 год. Маржинальность по EBITDA остается на хорошем уровне в 26%, несмотря на чистый убыток по итогам года. Долговая нагрузка по показателю чистый долг/EBITDA сохраняет устойчивый тренд к росту и уже достигла отметки в 3,6х (2,5х в 2023). Свободный денежный поток в 2024 году остался отрицательным, на уровне 2023 года. В этих условиях мы считаем данные бумаги непривлекательными и не рекомендуем их к покупке.  
 
Компания РУСАЛ отчиталась за 2024 год по МСФО. Результаты сошлись с консенсус-прогнозом аналитиков. На финпоказатели во втором полугодии 2024 года позитивно повлияли рост цен на алюминий и ослабление рубля. Мы нейтрально смотрим на акции РУСАЛа, поскольку не видим явных драйверов для роста котировок. Из-за невысокой маржинальности бизнес крайне чувствителен к курсу рубля, и его текущее укрепление негативно для компании.
 
Мы представили обзор акций Алроса, в котором разобрали последние финансовые результаты, а также оценили перспективы компании. Спрос на мировом алмазном рынке остается слабым. Чистый импорт алмазов в Индию (ключевой рынок огранки алмазов) невысок. При этом цены на алмазы остаются низкими. У нас нейтральный взгляд на акции компании. Они торгуются с некоторым дисконтом по форвардному мультипликатору EV/EBITDA за 2025 год (5,2x) относительно исторического среднего (около 6x). Это выглядит оправданным с учетом текущего положения отрасли.