ЮГК: поездка на активы компании и разбор результатов
Этим летом российский золотодобытчик Южуралзолото (ЮГК) организовал поездку для аналитиков на свои активы, во время которой мы понаблюдали за производством золота.
В рамках данного обзора мы:
- рассказали о поездке на активы ЮГК и основных процессах производства золота на фабриках компании;
- разобрали последние производственные и финансовые результаты ЮГК;
- оценили потенциальное влияние решения Ростехнадзора на производство золота ЮГК по итогам 2024 года;
- обновили наш прогноз по потенциальным дивидендам за 2024 год и целевую цену акций ЮГК.
Поездка на активы ЮГК
Нам удалось побывать на следующих активах ЮГК, расположенных на Уральском хабе:
- на горно-обогатительном комбинате (ГОК) Светлинский (на Светлинском месторождении и Светлинской золотоизвлекательной фабрике);
- на золотоизвлекательной фабрике (ЗИФ) Курасан.
Светлинское месторождение расположено в 100 км к югу от Челябинска. Добыча руды осуществляется открытым способом. На месторождении четыре карьера, но сейчас добыча ведется только на двух. В дальнейшем планируется объединение карьеров в один.
На Светлинском месторождении компания добыла порядка 5 млн тонн руды за 2023 год с содержанием золота около 0,7—0,9 грамма на тонну. Компания планирует постепенно увеличить объем добычи руды на Светлинском месторождении до 10 млн тонн.
В соответствии с кодексом JORC (кодекс публичной отчетности) предполагаемые запасы Светлинского месторождения на конец 2019 года составляли 221,6 тонны золота. С учетом планов по увеличению объемов добычи золота данных запасов потенциально хватит более чем на 35 лет.
Один из карьеров Светлинского месторождения
Транспортировка добытой руды на ЗИФ Светлинская осуществляется посредством карьерных самосвалов и конвейера, расположенного в непосредственной близости к карьеру и ЗИФ.
ЗИФ Светлинская является одной из крупнейших в России. Данная фабрика способна переработать до 13 млн тонн руды в год: за 2023 год было переработано более 11 млн тонн руды.
Процесс переработки
Поскольку содержание золота в добытой руде и ее состав неоднородны, перед началом переработки руда усредняется для получения однородной по составу массы.
В дальнейшем усредненную руду направляют на ЗИФ для дробления и измельчения. Для измельчения руды используют огромные промышленные мельницы. В ходе вращения барабана (корпуса) мельницы руда измельчается до порошкового состояния с целью ее подготовки к следующему этапу переработки.
Мельницы на ЗИФ Светлинская
Для извлечения золота из добытой руды на ЗИФ Светлинская применяется способ цианирования. Измельченная руда смешивается с водой, различными реагентами и цианидом, что позволяет извлечь золото из руды в форме жидкого раствора.
Далее данный раствор направляют на этап сорбции, где задействуется активированный уголь, который поглощает золото из жидкого раствора. Затем уголь поступает на этап десорбции, в ходе которого получаются два продукта:
- бедный по драгоценным металлам уголь;
- богатые по драгоценным металлам элюаты (жидкость, раствор).
Первый направляется обратно в процесс на этап сорбции. Элюаты поступают на этап электролиза, где драгоценные металлы выпадают из раствора (элюатов) в катодный осадок. Катодный осадок по мере накопления снимается, обжигается и плавится до лигатурного слитка — сплава доре, который не менее чем на 70% состоит из золота.
На последнем этапе сплав доре направляется на аффинажный завод для глубокой очистки золота от примесей. В конечном итоге получается золото в слитках заданной чистоты.
Сплав доре, полученный на ЗИФ Светлинская
Мы также посетили новую золотоизвлекательную фабрику Курасан (запущена только в 2022 году). Мощность фабрики составляет 4 млн тонн руды в год, однако пока она работает не в полную силу: за 2023 года на фабрике переработано около 1,2 млн тонн руды. Способ производства золота на ЗИФ Курасан аналогичен способу на ЗИФ Светлинская.
Производственные цеха ЗИФ Курасан
Распоряжение Ростехнадзора о приостановке добычи
15 августа 2024 года появились новости о том, что Уральское управление Ростехнадзора провело проверку соблюдения ЮГК законодательства об обеспечении требований промышленной безопасности при эксплуатации опасных производственных объектов: карьеров Березняковский, Светлинский, Курасан и Южный Курасан.
В ходе проверки были выявлены нарушения при ведении горных работ, в том числе деформации бортов, уступов и отвалов в виде оползней. В связи с этим Управление в отношении юридического лица назначило наказание в виде приостановления эксплуатации указанных объектов сроком на 90 суток.
Как отмечает ЮГК, ограничения Ростехнадзора касаются только добывающих активов. Таким образом, золотоизвлекательные фабрики будут использовать руду, накопленную на складах, для производства золота. Тем не менее содержание золота в данных запасах руды может быть ниже, что негативно скажется на объемах производства за второе полугодие 2024 года.
ЮГК сообщила, что значительная часть нарушений уже устранена. Кроме того, компания находится в непосредственном диалоге с надзорными органами для устранения оставшихся нарушений и возобновления работы карьеров.
Производственные результаты ЮГК
- В первом полугодии 2024 года производство золота снизилось на 11% г/г, до 5,4 тонны.
- На Уральском хабе объем производства упал на 27% г/г, до 2,3 тонны.
По заявлению компании, это связано с опережающей вскрышей на Светлинском и Курасанском месторождениях с целью подготовки роста производства во втором полугодии.
- На Сибирском хабе производство выросло на 5% г/г, до 3,1 тонны.
Тем не менее ожидались более высокие темпы роста производства, однако по причине задержек в получении разрешительной документации промышленный выпуск золота на ГОК Высокое начался позже плана (в мае 2024 года).
Изначальный прогноз ЮГК предполагал рост производства золота по итогам текущего года на 20—30% г/г. Тем не менее с учетом сокращения производства золота в первом полугодии и распоряжения Ростехнадзора о приостановке добычи данный прогноз не выглядит реалистичным.
- Обновленный прогноз ЮГК по Сибирскому хабу предполагает рост производства золота за 2024 год на 27—30% г/г, до 7,8 тонны.
- Обновленный прогноз по Уральскому хабу компания представит после устранения выявленных нарушений и возобновления добычи.
Финансовые результаты
Выручка
- За первое полугодие 2024 года выручка компании выросла на 17% г/г.
Несмотря на снижение объема реализации золота, рост показателя обусловлен более высокими ценами на золото и ослаблением рубля.
EBITDA
- EBITDA выросла на 10% г/г вслед за выручкой.
Однако маржинальность по EBITDA снизилась до 41% с 44% из-за существенного роста:
- затрат на оплату труда;
- расходов на ремонт и обслуживание;
- затрат на топливо.
Скорректированная чистая прибыль
- Чистая прибыль ЮГК составила 5,4 млрд рублей против убытка в 3,3 млрд рублей годом ранее.
Главным образом это обусловлено положительными курсовыми разницами (в основном от переоценки валютного долга компании) в размере 2,8 млрд рублей (в первом полугодии 2023-го были отрицательные курсовые разницы в размере 8,5 млрд рублей).
Свободный денежный поток
Свободный денежный поток (FCF) ЮГК в последние годы был отрицательным, что в значительной степени обусловлено высокими капитальными затратами, направленными на реализацию проектов роста.
Тем не менее мы ожидаем, что по итогам текущего года компания сможет выйти на положительный FCF за счет роста цен на золото и сезонного сокращения некоторых статей расходов во втором полугодии.
Перспективы дивидендов
Летом текущего года ЮГК обновила дивидендную политику. Компания может направить на выплату дивидендов не менее 50% чистой прибыли по МСФО при условии, что соотношение чистый долг/скорр. EBITDA не превышает 3,0x (если больше, то дивиденды не выплачиваются). На конец первого полугодия 2024-го соотношение чистый долг/скорр. EBITDA составило 1,8x.
По нашим расчетам, чистая прибыль ЮГК по итогам 2024 года может составить около 15,4 млрд рублей. Таким образом, при направлении 50% чистой прибыли на выплату дивидендов размер выплаты за 2024 год может составить около 0,034 рубля на акцию, доходность к текущей цене — 4,9%.
В то же время, по нашему мнению, для выплаты дивидендов по итогам текущего года необходимо успешное возобновление добычи на активах Уральского хаба. Если этого не произойдет, то, на наш взгляд, компания может отказаться от выплаты дивидендов.
Обновляем таргет по акциям
Мы обновили нашу целевую цену с учетом приостановки добычи на ряде активов компании на Уральском хабе и роста себестоимости производства в первом полугодии 2024-го сильнее наших ожиданий.
Наша обновленная целевая цена по акциям ЮГК составляет 0,93 рубля с рейтингом «покупать», потенциал роста на горизонте 12 месяцев — 33%.
Мы исходим из предположения, что компания сможет успешно восстановить добычу на уральских активах по истечении срока в 90 дней и реализует свою программу роста производства золота.
Тем не менее мы отмечаем, что вложения в акции ЮГК сопряжены с повышенными корпоративными и регуляторными рисками.
- Подробнее ЮГК и другие компании из металлургического сектора разобрали с аналитиком в подкасте
