Совкомфлот: как влияют санкции на финансы компании
Недавно оператор морских перевозок углеводородов опубликовал отчетность по МСФО за третий квартал 2024 года. В этом обзоре мы разберемся, насколько сильно введенные санкции и снижение ставок фрахта на мировых рынках влияют на результаты компании и чего стоит ожидать по итогам года.
Что показал третий квартал
Динамика выручки
Долларовая выручка снизилась на 4% квартал к кварталу. Основными причинами стали:
- сезонное снижение ставок фрахта на мировом рынке на 35% кв/кв;
- сокращение морских поставок российской нефти за рубеж на фоне продолжающихся ограничений на добычу и экспорт сырой нефти;
- негативное влияние февральских санкций со стороны США.
Ставки фрахта по-прежнему сохраняются на высоких уровнях, выход на которые произошел еще в 2023 году на фоне дефицита судов для перевозки энергоносителей. Однако в третьем квартале они снизились на 35% кв/кв на мировых рынках. Это может быть связано с сезонностью данного бизнеса, ведь летние месяцы традиционно являются слабыми для рынка морской перевозки нефти.
При этом стоит отметить, что на российском рынке коррекция ставок фрахта была скромнее, чем на мировых площадках, и все еще сохраняется премия, даже несмотря на сокращение дефицита танкеров (в том числе на фоне роста теневого флота). Компания считает, что дефицит сохранится в ближайшие годы, что окажет поддержку стоимости фрахта.
Кроме того, в настоящий момент только около 30% отгрузок реализуется по спотовым ценам. Основная же доля приходится на долгосрочные контракты, которые, по заявлениям компании, имеют высокую обеспеченность — это защищает финансовые результаты Совкомфлота от волатильности. На 2025 год компания имеет порядка $1 млрд законтрактованный выручки.
Напомним, что значимым негативным событием для Совкомфлота стало попадание компании и ее 14 танкеров (около 10% от флота) в блокирующий список США в феврале нынешнего года. После этого начала поступать информация об отказе НПЗ Индии принимать российскую нефть с танкеров компании из-за опасения вторичных санкций США. Согласно открытой информации, во втором квартале большая часть санкционных судов простаивала. Однако в третьем квартале подсанкционные суда, по данным СМИ, постепенно начали возобновлять транспортировку нефти, что также оказало позитивное влияние на результаты компании.
При этом неопределенность относительно дальнейшей загрузки санкционного флота компании остается высокой.
Сейчас ставки фрахта на нефтяные танкеры несколько восстанавливаются после сезонного спада, а вот на танкеры-продуктовозы демонстрируют нейтральную динамику. В начале 2025 года поддержку ставкам фрахта может оказать снижение ограничений на добычу нефтяными компаниями — это приведет к росту морских экспортных поставок и, возможно, повысит премию за российские танкеры. Что касается результатов компании за четвертый квартал, то ожидаем, что они окажутся не хуже третьего.
Маржинальность
В третьем квартале EBITDA и рентабельность по этому показателю у компании выросли — на 3,2 п. п. кв/кв, до 57,5%, несмотря на снижение выручки. Это произошло из-за:
- снижения рейсовых расходов на 31% кв/кв на фоне роста загрузки санкционных судов (меньшая часть из них оставалась пустой в портах относительно прошлого квартала);
- роста законтрактованности судов.
Давление же оказал параллельный рост эксплуатационных расходов на 6% кв/кв в связи со сложностью проведения ремонта в условиях санкций.
Рентабельность по чистой прибыли вернулась на уровень первого квартала и составила порядка 40%, показав рост на 17,1 п. п. кв/кв.
- Подобная динамика объясняется прибылью от курсовых разниц в размере $47 млн в третьем квартале на фоне ослабления рубля (во втором квартале был убыток в размере $33 млн).
- Кроме того, компании удается удерживать процентные расходы на стабильном уровне даже в условиях высоких процентных ставок в экономике РФ. Все благодаря низкой долговой нагрузке: чистый долг/EBITDA всего 0,1х.
- Более того, Совкомфлот зарабатывает на высоких ставках, размещая свободную ликвидность на депозитах. Так, чистые финансовые доходы компании в третьем квартале достигли $11,1 млн (во втором квартале было $8,6 млн).
В то же время давление на чистую прибыль оказала переоценка отложенных налоговых активов и обязательств в связи с повышением ставки налога на прибыль с 20% до 25% с 1 января 2025 года. Данная переоценка привела к дополнительному расходу по отложенному налогу на прибыль в размере $8,6 млн.
В третьем квартале чистый долг показал рост в квартальном выражении из-за снижения объема денежных средств после выплаты дивидендов за 2023 год. Свободный денежный поток также снизился на фоне роста оборотного капитала и капитальных затрат.
Что с дивидендами
Согласно дивидендной политике, компания стремится выплачивать акционерам не менее 25% от чистой прибыли. При этом ранее компания перешла к выплате 50% от скорректированной прибыли по МСФО, приведенной в рублях, и сообщала о желании сохранить такой уровень выплат. Учитывая, что компания зарабатывает в долларах, ослабление рубля позитивно влияет на будущие дивидендные выплаты. Скорректированная чистая прибыль, из которой Совкомфлот платит дивиденды, за девять месяцев 2024-го составила 43,3 млрд рублей (-34% г/г), поэтому дивиденд за этот отчетный период мог бы быть на уровне 9,12 рубля на акцию (год назад Совкомфлот выплачивал промежуточный дивиденд). Однако в этом году, по нашим оценкам, наиболее вероятен дивиденд только по итогам всего года, исходя из пресс-релиза и учитывая снижение ставок фрахта и давление санкций. По нашим расчетам, он может составить около 12,2 рубля на акцию и принести 12,8% доходности.
Ну и что?
- Ставки фрахта все еще на высоких уровнях относительно исторических значений. После летнего спада ставки фрахта на нефтяные танкеры несколько восстанавливаются, а на танкеры-продуктовозы демонстрируют нейтральную динамику. В начале 2025 года поддержку ставкам фрахта может оказать снижение ограничений на добычу нефтяными компаниями. Это приведет к росту морских экспортных поставок и, возможно, повысит премию за российские танкеры, что позволит Совкомфлоту получать повышенную маржу.
- В настоящий момент только около 30% отгрузок компания реализует по спотовым ценам. Основная же доля приходится на долгосрочные контракты, которые, по заявлениям компании, имеют высокую обеспеченность, что защищает финансовые результаты Совкомфлота от волатильности. На 2025 год компания имеет порядка $1 млрд законтрактованный выручки.
- Компания планирует сохранить дивидендные выплаты на уровне 50% от скорректированной прибыли. Высокий запас денежных средств и низкая долговая нагрузка позволяют ей это сделать. Дивиденды за 2024 год, по нашим оценкам, могут составить около 12,2 рублей на акцию и принести инвесторам 12,8% доходности. Однако в этом году наиболее вероятна только одна выплата по итогам года.
- Что касается рыночной оценки, то сейчас акции Совкомфлота торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2024 год) на уровне 2,5х. Такой уровень мультипликатора предполагает дисконт около 40% к историческому уровню. Однако нужно помнить, что логистика крайне циклическая отрасль, поэтому мультипликаторы могут быть обманчивы, а переход акций к росту — продолжаться долго.
- По нашим оценкам, пик финансовых показателей компании пройден. В 2024 году они могут сократиться из-за снижения ставок фрахта на мировом рынке, санкционного давления и высокой базы прошлого года. Негативная динамика уже отчетливо видна в результатах компании.
- Попадание Совкомфлота в SDN-лист затрудняет операционную деятельность компании. Часть танкеров, попавших под персональные санкции, простаивает в порту, что снижает маржинальность бизнеса. Рост теневого флота также негативно сказывается на марже российского перевозчика. На текущий момент неопределенность относительно загрузки санкционного флота компании остается высокой.
Мы сохраняем рекомендацию «держать» для акций Совкомфлота с целевой ценой 118 рублей за акцию. На данный момент бумаги компании могут привлекать инвесторов только дивидендами. Однако на нефтяном рынке можно найти более привлекательные акции с высокой дивидендной доходностью.
