Обзор российского IT-рынка: Астра
Российский IT-рынок в последнее время проходит так называемую трансформацию, что обусловлено следующими факторами:
- цифровизацией всех отраслей экономики, включая создание новых цифровых платформ и сервисов;
- развитием и применением технологий искусственного интеллекта;
- ростом популярности облачных технологий и интернета вещей;
- наличием неудовлетворенного спроса в результате ухода иностранных вендоров и потребностью в постепенном замещении зарубежного ПО российскими решениями;
- активной поддержкой государством стратегии импортозамещения — через субсидии и гранты, льготы и преференции;
- ужесточением регуляторных требований для использования иностранного ПО, а также фокусом на формировании технологического суверенитета страны.
В 2023 году российский IT-рынок вырос на 12% г/г, до 3 трлн рублей, вернувшись к прежним уровням после снижения в 2022 году в результате геополитической волатильности. По прогнозам Strategy Partners, российский IT-рынок вернется к прежним темпам роста и будет расти в среднем на 13% год в среднесрочной перспективе. К 2030 году российский IT-рынок вырастет до 7 трлн рублей, при этом доля ПО и IT-услуг составит 40%.
Мы начинаем серию обзоров по четырем компаниям из IT-сектора: Астра, Аренадата, Диасофт и IVA Technologies. Сегодня расскажем подробнее про бизнес компании Астра, дадим оценку акциям и разберем финансовые результаты.
Астра — лидер рынка инфраструктурного ПО
Одним из ключевых сегментов рынка является сегмент операционных систем (ОС), который будет расти на 18% ежегодно и превысит 72 млрд рублей к 2030 году.
- Группа Астра — российская компания, специализирующаяся на разработке защищенного инфраструктурного ПО для государственных и коммерческих организаций, объектов промышленности и инфраструктуры.
- Астра является лидером рынка и занимает 20% на отечественном рынке инфраструктурного ПО, а в сегменте ОС доминирует с долей 76% (оставшуюся долю рынка делят между собой более 30 других российских разработчиков).
В центре продуктовой экосистемы компании находится операционная система Astra Linux. Эта ОС имеет собственные запатентованные средства защиты информации, а также сертификацию от всех основных регуляторов. На базе Astra Linux была выстроена программная платформа, которая включает в себя экосистему из 22 решений и сервисов, которые охватывают все сегменты рынка инфраструктурного ПО.
В 2024 году, по нашим оценкам, на продукты экосистемы придется около 30% выручки, в то время как еще в прошлом году это значение составляло 18%, что свидетельствует о постепенной диверсификации выручки. Мы полагаем, что доминирующее положение компании на рынке способствует усилению «сетевого эффекта» и все большему использованию смежных сервисов, предоставляемых компанией. В долгосрочной перспективе Астра планирует нарастить долю продуктов экосистемы в выручке до 50%.
Помимо собственных готовых IT-продуктов, у Астры есть более двух тысяч совместимых программных и аппаратных продуктов, которые обладают потенциалом дополнительных и перекрестных продаж в рамках IT-экосистемы. Отметим, что продуктовая линейка компании постоянно дополняется новыми решениями за счет собственных разработок и эффективной M&A-стратегии.
Стратегическими приоритетами развития в ближайшее время для Астры являются:
- расширение экосистемы продуктов;
- облачное инфраструктурное ПО;
- СУБД и инструменты для работы с данными;
- платформа для разработки;
- искусственный интеллект и машинное обучение.
В настоящий момент у компании более 22,5 тысячи клиентов (против 5,3 тысячи в 2020 году), при этом доля корпоративных клиентов составляет 67%.
- Рост клиентской базы и увеличение доли продаж в сегменте корпоративных клиентов, в частности B2B, являются одними из важнейших драйверов дальнейшего развития компании. В долгосрочной перспективе компания стремится довести долю корпоративных клиентов до отметки 90%.
Конкурентное преимущество Астры поддерживается также за счет высокой совместимости продуктов компании со сторонним ПО заказчика. По итогам 2023 года совместимость с ОС Astra Linux Special Edition и другими продуктами экосистемы была подтверждена более чем у 2 700 программных и аппаратных продуктов, что значительно превосходит показатели совместимости ближайших конкурентов. Стратегической задачей Астры является еще большее увеличение многообразия совместимых продуктов программного и аппаратного обеспечения. Помимо этого, компания предоставляет полный спектр поддержки: от внедрения и сопровождения до подготовки профильных специалистов и пользователей.
Несмотря на то что российский рынок инфраструктурного ПО предоставляет большие возможности для роста и компания постоянно развивает портфель предоставляемых решений, российский рынок ограничен. Астра рассматривает возможность международной экспансии: одна из долгосрочных целей компании — более 10 стран присутствия.
Что с финансами
Выручка
Последние два года выручка группы росла в среднем на 110% в год. Мы ожидаем нормализации темпов роста и увеличения доходов компании на 84% в этом году и в среднем на 40% в 2025—2028 годах. При этом основной стратегией компании, обнародованной в начале года, является трехкратный рост бизнеса к концу 2025 года.
Учитывая тот факт, что по итогам девяти месяцев 2024 года общая сумма контрактов на поставки ПО с НДС достигла 10,1 млрд рублей, цель менеджмента компании кажется нам весьма достижимой.
Отметим, что выручка компании, как и у большинства российских провайдеров ПО, подвержена сильной сезонности: наибольшая часть доходов приходится преимущественно на четвертый квартал. Это связано с тем, что большая часть закупочных процессов клиентов, в особенности в сегменте B2G и B2G+, происходит в конце года. Для Астры эти категории клиентов являются ключевыми, и на четвертый квартал приходится около 50% всей годовой выручки.
Операционные расходы
Самая крупная статья расходов Астры — расходы на персонал, что в целом характерно для всей IT-отрасли (особенно сейчас на фоне дефицита квалифицированных специалистов на рынке). По итогам девяти месяцев 2024 года штат компании насчитывал более 2 600 сотрудников, из них 68% — это IT-специалисты. За 2024 год компания существенно увеличила штат, а в условиях сложной рыночной конъюнктуры это оказывает существенный негативный эффект на рентабельность компании. Компания планирует продолжить увеличивать команду и в 2025 году, при этом проиндексировать заработные платы в среднем на 20%.
EBITDA и чистая прибыль
Совокупная историческая рентабельность компании по EBITDA за последние три года составляет 44—54%. Мы ожидаем, что в этом году рентабельность по EBITDA компании составит 41%, что связано с давлением со стороны расходов на персонал и продолжающимися инвестициями в развитие новых и существующих продуктов. В среднесрочной перспективе мы ожидаем постепенного восстановления рентабельности на уровне 46%.
При определении среднеотраслевого уровня рентабельности Астра ориентируется на международные сравнимые компании Microsoft и Oracle, рентабельность которых по EBITDA устойчиво находится на уровне примерно 48% и 51% соответственно.
Астра также демонстрирует высокую конверсию чистой прибыли из EBITDA. Мы ожидаем, что по итогам года компания покажет чистую прибыль 7 млрд рублей, что эквивалентно рентабельности 39%. В среднесрочной перспективе мы ожидаем стабилизации маржинальности чистой прибыли на уровне 43% от выручки компании.
Напомним, что целью менеджмента в рамках мотивационной программы является масштабирование бизнеса в виде трехкратного роста чистой прибыли за два года.
Отметим, что компания капитализирует часть расходов на разработчиков, поэтому стоит обратить внимание на такие показатели, как EBITDAC (EBITDA, скорректированная на капитализируемые расходы) и NIC (чистая прибыль, скорректированная на капитализируемые расходы и амортизацию). По нашим оценкам, EBITDAC составит 4,4 млрд рублей, а NIC — 4,6 млрд рублей в 2024 году.
Капитальные вложения
Что касается капитальных затрат, то тут подавляющая часть вновь приходится на фонд оплаты труда разработчиков. Капитальные затраты составили порядка 14% от выручки в 2023 году. В долгосрочной перспективе Астра планирует снизить ежегодные вложения в нематериальные активы и основные средства до 5—7% от выручки на фоне высокой степени зрелости продуктов.
Долговая нагрузка
Большая часть долгового портфеля компании представлена обязательствами по субсидированной кредитной линии на 3,2 млрд рублей по льготной ставке 3,2%. По итогам девяти месяцев 2024 года у компании незначительная долговая нагрузка, показатель чистый долг/EBITDA составил 0,36x. В дальнейшем компания не планирует значительно увеличивать долговые обязательства.
Свободный денежный поток и дивиденды
Рост бизнеса в совокупности с высокой рентабельностью позволяет компании планомерно инвестировать в развитие продуктовой экосистемы за счет собственных средств как посредством внутренней разработки, так и через сделки M&A. По итогам 2023 года свободный денежный поток компании составил 0,9 млрд рублей, что эквивалентно доходности 1%. По итогам этого года мы ожидаем, что свободный денежный поток может вырасти, несмотря на активные инвестиции в бизнес, однако по мере зрелости бизнеса мы ожидаем постепенного роста.
При текущем уровне долга дивидендная политика компании предусматривает, что дивидендные выплаты составят не менее 50% от скорректированной чистой прибыли. По нашим оценкам, в этом году компания сможет еще выплатить 10 рублей на акцию, что эквивалентно доходности 2,5%. В следующем году дивидендная доходность за полный финансовый год составит, по нашим оценкам, 3%.
- Однако мы считаем, что дивиденды не должны служить определяющим фактором при инвестировании в российские ПО компании.
Справедливая оценка
Для определения справедливой стоимости акционерного капитала Астры мы использовали метод дисконтирования денежных потоков на горизонте ближайших десяти лет. Наша оценка базируется на средневзвешенной стоимости капитала (WACC) на уровне 24,1% и терминальном темпе роста 5%.
Ну и что?
- По нашей оценке, справедливая цена за бумагу на горизонте 12 месяцев составляет 610 рублей за акцию. Потенциал роста акций на горизонте года около 50%, поэтому мы инициируем покрытие с рекомендацией «покупать».
- Бумаги компании торгуются по мультипликаторам 9,3x EV/EBITDAС и 12,25x P/NIC в 2025 году.
- В целом Астра является прямым бенефициаром стратегии импортозамещения. Операционная система компании имеет все шансы стать основной операционной системой в государственном секторе и в секторе крупнейших российских корпораций.
- Дальнейшее масштабирование в B2B-сегменте пока вызывает вопросы, так как многие компании все еще используют продукты иностранных вендоров через серые схемы.
- Астра активно развивает портфель решений в смежных сегментах рынка инфраструктурного ПО, а сетевой эффект должен помочь росту популярности таких продуктов/
- Однако в текущий момент такие инвестиции оказывают давление на рентабельность. Одним из ключевых рисков для компании остается также риск возврата иностранных решений, но мы полагаем, что это негативно скажется только на сегменте B2B, тогда как использование отечественных решений будет законодательно регламентировано для системно значимых организаций.
