Помогает ли Мосбирже высокая ставка
После очередного повышения ставки ЦБ и после утверждения более жесткой риторики до конца года мы решили проанализировать фундаментальные показатели одного из главных бенефициаров роста процентной ставки в экономике — Мосбиржи. Подробнее о текущих результатах и перспективах биржи — в нашем обзоре.
Результаты
Комиссионные доходы
42% операционных доходов биржи
За последние два квартала темпы роста комиссионных доходов замедлились после высокой базы прошлого года и нескольких кварталов подряд ускоренного роста. Динамика доходов соотносится с совокупным оборотом торгов по всем рынкам на Мосбирже, а также зависит от колебаний эффективной комиссии на каждом из них.
В июле объем торгов вырос на 20%, а вот по итогам августа наблюдалось снижение на 20% из-за падения на рынках:
- облигаций (на 35% г/г);
- валютном и товарном* (на 55% г/г);
- акций (на 21% г/г).
С учетом общего падения фондового рынка на фоне продолжающейся жесткой риторики ЦБ, а также накопленной высокой базы прошлого года мы ожидаем снижения темпов роста комиссионного дохода Мосбиржи по итогам третьего квартала.
* Биржа раскрывает данные по валютному рынку вместе с товарным рынком в строке «Прочие рынки» со второго квартала 2024 года
Разберем каждый рынок отдельно
Рынок акций
15% комиссионных доходов биржи
- Объем торгов вырос на 45% после трехзначных темпов в предыдущих четырех кварталах.
- Комиссионные доходы увеличились на 48% г/г.
Благодаря росту объемов в режиме внебиржевой торговли с ЦК (с более высокой добавленной стоимостью) эффективная комиссия на рынке акций превысила 3 б.п. Биржа также раскрыла показатель оборачиваемости торгов* — 51% во втором квартале по сравнению с 43% в предыдущем.
* Показатель рассчитывается путем деления среднего оборота за период на общее количество акций в обращении — free-float (то есть сколько акций торгуется на бирже в свободном доступе). Чем выше оборачиваемость, тем выше ликвидность
В июле обороты рынка акций выросли на 65% г/г, а вот уже в августе мы увидели падение на 21% г/г на фоне общей коррекции российского рынка после повышения ключевой ставки в июле до 18%.
Ключевую роль по-прежнему играют частные инвесторы — на них приходится около 78% всего объема торгов акциями. По данным за август, сделки заключили почти 4 млн клиентов, а число физических лиц, имеющих брокерские счета на Мосбирже за тот же период, достигло 33,3 млн.
Сделки IPO и размещения
Активность на рынке первичных размещений (IPO) также оказывает позитивное влияние на комиссионные доходы от рынка акций. Всего с начала года на биржу вышло уже шесть новых компаний: Займер, МТС Банк, Элемент, IVA Technologies, ВсеИнструменты.ру, Промомед и АПРИ. Также состоялось три сделки SPO на общую сумму около 60 млрд рублей.
Несмотря на то что доходы от листинга занимают всего 1—2% совокупного комиссионного дохода биржи, новые размещения увеличивают количество доступных инструментов для торговли на площадке, что приводит к росту объемов вторичных торгов акциями на Мосбирже. Это, в свою очередь, приводит к росту комиссионных доходов.
Кроме того, биржа может использовать бумаги следующим образом:
- в качестве залога в операциях РЕПО (рост на денежном рынке);
- выпустить дериватив на новую бумагу (рост на срочном рынке);
- учитывать стоимость бумаги в общем объеме хранящихся средств в НРД (депозитарный доход);
- клиент может купить/продать валюту и акцию на бирже (рост на валютном рынке).
Все это позитивно сказывается на комиссионных доходах биржи.
Рынок облигаций
6% комиссионных доходов биржи
- Комиссионные доходы выросли на 26% г/г при увеличении объема торгов на 27% г/г.
- Объем торгов на первичном рынке без учета однодневных облигаций вырос на 38% г/г.
- Объем вторичных торгов вырос на 18% г/г.
Преобладание доли первичного рынка в структуре объема объясняется ростом числа выпусков с плавающей процентной ставкой, которые имеют более низкую оборачиваемость по сравнению с фиксированным купоном.
Денежный рынок
25% комиссионных доходов биржи
- Комиссионные доходы выросли на 38% г/г при увеличении оборота на 35% г/г.
Разница в темпах роста объема торгов и комиссионных доходов объясняется увеличением:
- доли более прибыльного сегмента РЕПО с ЦК (центральным контрагентом) и РЕПО с КСУ (клиринговыми сертификатами участия);
- средних сроков РЕПО с КСУ*. Рост спроса на РЕПО с плавающей ставкой — решение, доступное с начала 2023-го, — положительно повлиял на увеличение среднего срока РЕПО.
* Сегмент является бенефициаром растущего спроса на БПИФы денежного рынка
На фоне высокой ключевой ставки розничные инвесторы активно наращивают вложения в облигации и фонды денежного рынка. Таким образом, происходит смещение предпочтений розничных инвесторов в пользу менее рискованных инструментов.
В августе частные инвесторы впервые с марта 2024 года стали нетто-продавцами* акций. В предыдущие три месяца частные инвесторы совершали нетто-покупки.
За счет продаж в августе розничные инвесторы стали нетто-продавцами акций по итогам первых восьми месяцев 2024 года. За этот период они продали ценные бумаги на сумму 15 млрд рублей.
* Нетто-потоки = покупки минус продажи
При переходе ЦБ к циклу снижения ставок и улучшения динамики фондового рынка накопленные в денежных фондах средства могут перейти в фондовый рынок.
Валютный рынок
~11% комиссионных доходов биржи
Биржа перестала раскрывать в явном виде динамику и величину данного сегмента со второго квартала 2024-го. Однако исходя из отчетности динамика данной статьи доходов (вместе с прочими комиссионными доходами) выросла примерно на 10%.
Частично на динамику показателя мог повлиять введенный в июне запрет торгов долларом и евро. Однако стоит отметить, что доля торгов юанем в сегменте спот уже к середине 2024 года превышала 50%, а в сегменте своп была еще выше. Поэтому под удар попала лишь треть оборота на валютном рынке (около 4% комиссионных доходов биржи). Более того, негативный эффект может быть сглажен перетоком на срочный рынок с фьючерсами на доллар и евро, а также усилением валютных пар с юанем.
Срочный рынок
14% комиссионных доходов биржи
- На рынке деривативов комиссионный доход вырос на 53% г/г, в то время как объем увеличился на 31% г/г.
Расхождение в динамике комиссий и объеме торгов объясняется исключительно изменением структуры торгов. Доля товарных контрактов выросла с 23% до 37% во втором квартале 2024-го, а доля валютных и индексных контрактов снизилась на 13 п.п. и 3 п.п. соответственно.
Расчетно-депозитарные услуги
16% комиссионных доходов биржи
- Комиссионные доходы выросли на 11% г/г.
- Доходы от активов на хранении выросли на 16% г/г.
Расхождение темпов роста комиссий и стоимости активов объясняется в первую очередь вкладом услуг клиринга и обеспечением, то есть денежным рынком, в НРД.
Прочие комиссионные доходы
12% комиссионных доходов биржи
- Продажи ПО и технических услуг увеличились на 14% г/г благодаря растущему спросу на технологические продукты с добавленной стоимостью, которые используются для высокочастотной и алгоритмической торговли.
- Продажи информационных услуг снизились на 1,2% г/г.
- Доходы от листинга и прочих услуг выросли на 9% г/г, поскольку активность на первичных рынках облигаций и акций была высокой в течение всего квартала.
- Прочие комиссионные доходы выросли на 35% г/г.
Процентные доходы
58% операционных доходов биржи
- Рост чистых процентных доходов ускорился до 137% г/г (с 47% г/г в предыдущем квартале).
Это произошло за счет увеличения средней процентной ставки с 7,5% до 16%, а также более весомого, чем ожидалось, роста клиентских остатков кв/кв.
По предварительным данным и заявлениям менеджмента Мосбиржи, клиентские остатки ушли от максимумов второго квартала и сейчас соответствуют уровню первого квартала 2024-го.
С другой стороны, средняя за квартал ключевая рублевая ставка значительно выросла до уровня 17,7%, а это означает, что чистый процентный доход за третий квартал будет выше значений первого и второго кварталов при неизменности динамики клиентских остатков. В дальнейшем Мосбиржа видит риски волатильности клиентских остатков и их возможное снижение на фоне комбинации различных факторов.
Примерную оценку инвестиционного портфеля* биржи можно получить через процентный доход, деленный на среднюю ставку за квартал, а это около 479 млрд рублей по итогам второго квартала 2024-го.
* Более 90% чистых процентных доходов от которого поступает в рублях
В отчетности Мосбиржа раскрыла значение собственных средств — 122,75 млрд рублей. Другими словами, на собственные средства приходится меньше половины инвестиционного портфеля биржи. Стоит отметить, что собственная денежная позиция компании упала после выплаты дивидендов.
- В последние несколько кварталов биржа плавно наращивала свою облигационную часть портфеля и уменьшала овернайт-составляющую, по которой ставки моментально транслируются в процентный доход.
По итогам второго квартала Мосбиржа практически полностью сформировала портфель инструментов до погашения (HTM), который позволяет на несколько лет фиксировать подушку процентного дохода по неизменной ставке. Дальнейший прирост будет носить более умеренный характер. При этом драматических изменений в структуре портфеля также ожидать не стоит: овернайт-инструменты будут покрывать не менее 50% портфеля.
Операционные расходы
- Операционные расходы увеличились в два раза в основном за счет роста маркетинговых расходов и затрат на персонал по сравнению с низкой базой второго квартала 2023-го.
- Расходы на персонал выросли на 164% г/г.
Из них значительная часть (109 п.п.) пришлась на начисления по программе долгосрочной мотивации до 2028-го, вызванные сильными фундаментальными показателями и динамикой цен на акции. Таким образом, стоимость колл-опциона выросла, а значит, увеличился размер резервов под будущие выплаты.
- Расходы на рекламу и маркетинг выросли почти в пять раз, по сравнению с прошлым годом, за счет расходов, связанных с платформой Финуслуги.
Биржа обновила прогноз по росту операционных расходов с 35—48% до 65—75%.
Основные факторы:
- Компания намерена в этом году начислить большую часть резервов по программе долгосрочной мотивации до 2028-го. Биржа полагает, что начисления по программе долгосрочной мотивации до 2028-го, скорее всего, достигнут пика в текущем году и в последующие годы станут существенно ниже.
- Оставшаяся часть расходов на персонал внесет значительный вклад в рост годовых операционных расходов, поскольку динамика чистой прибыли обусловливает начисление бонусов. Биржа также расширяет штат персонала в соответствии со стратегией до 2028 года.
- Мосбиржа планирует вкладываться в маркетинг платформы Финуслуги.
Таким образом, разбивка прогноза по росту совокупных операционных расходов будет выглядеть следующим образом:
- резервы на программу долгосрочной мотивации в размере 18—21 п.п.;
- остальные расходы на персонал — 15—17 п.п.;
- маркетинговые расходы — 14—17 п.п.;
- прочие расходы — 18—21 п.п.
Начиная с 2025 года задача биржи — снизить рост операционных расходов до исторического уровня 10%.
Прибыльность
Несмотря на значительный рост операционных расходов, EBITDA и чистая прибыль демонстрируют двузначные темпы роста: 58% г/г и 63% г/г соответственно. При этом значение прибыли осталось практически на том же уровне, что и кварталом ранее. Это объясняется опережающими темпами роста операционных расходов по сравнению с увеличением операционных доходов.
Рентабельность по обоим показателям остается на высоком уровне.
Что с акциями
Сейчас бумаги Мосбиржи торгуются с LTM-мультипликатором P/E на уровне около 6,3х. Это примерно на 50% ниже исторических значений в 11—12x, то есть бумаги все еще стоят недорого.
Согласно дивидендной политике Мосбиржи, при определении размера выплаты компания ориентируется на величину свободного денежного потока на собственный капитал* (целевой уровень). Минимальный порог составляет 50% от чистой прибыли за отчетный год.
* С учетом целевого регуляторного капитала Группы, САРЕХ, сделок M&A, эволюции регуляторных требований к капиталу и соответствующих стресс-тестов, а также ограничений по привлечению и использованию заемных средств
По нашим оценкам, по итогам года биржа может заработать около 80 млрд рублей и распределить среди акционеров не менее 70% чистой прибыли за год, то есть потенциальные дивиденды могут составить 24—25 рублей на акцию.
Ну и что?
- Комиссионные доходы Мосбиржи замедляются на фоне высокой базы прошлого года, но все еще растут двузначными темпами. На фоне растущей ключевой ставки розничные инвесторы продолжают активно наращивать вложения в фонды денежного рынка. При переходе ЦБ к циклу снижения ставок и улучшения динамики фондового рынка накопленные в денежных фондах средства могут перейти в фондовый рынок, что на долгосрочном горизонте поддержит комиссионные доходы биржи.
- Процентные доходы биржи вновь ускорились на фоне увеличения клиентских остатков и роста средней процентной ставки. В условиях текущей риторики мы ждем, что в последующие несколько кварталов биржа будет зарабатывать на высокой ставке на клиентских и собственных средствах. А с учетом сформированного портфеля облигаций до погашения часть портфеля застрахована от будущего снижения ставки.
- Более того, в планах компании ускоренные инвестиции в развитие для обеспечения темпов роста комиссионных доходов, позволяющих компенсировать возможное падение процентных доходов в будущем по мере перехода Банка России к более мягкой денежно-кредитной политике.
- EBITDA и чистая прибыль Мосбиржи демонстрируют двузначный рост при сохранении высокого уровня рентабельности.
- Акции все еще торгуются с дисконтом по отношению к историческим значениям.
На фоне ужесточения текущей риторики ЦБ и возможного дальнейшего повышения ставки до 20%, а также ее сохранения на высоких уровнях вплоть до второго полугодия 2025 года мы сохраняем нашу рекомендацию на покупку акций Мосбиржи с целевой ценой 251 рубль за акцию. Потенциал роста на горизонте года с текущих уровней — около 20%.
Отметим, что, помимо роста капитализации, инвесторы могут ориентироваться на получение более 10% дивидендной доходности по итогам года. Однако решение об этом может быть принято не ранее весны следующего года. А к тому времени риторика ЦБ может смениться на противоположную, что способно негативно повлиять на динамику показателей Мосбиржи.
