Сургутнефтегаз: наше мнение по привилегированным акциям

Во втором квартале 2024 года Россия расширила добровольные ограничения на объемы добычи нефти еще на 471 тысячу баррелей в сутки, а затем объявила об их продлении как минимум до конца первого квартала 2025 года. Впоследствии введенные ограничения будут отменять постепенно, но они могут быть приостановлены или вовсе целиком отменены ввиду рыночной ситуации. Снятие ограничений, по словам вице-премьера Александра Новака, позволит компенсировать рост спроса и сбалансировать рынок.

Месторождения компании расположены в трех нефтегазоносных провинциях: Западно-Сибирской, Восточно-Сибирской и Тимано-Печорской. Добыча в основном ведется на первых двух. 

• Западно-Сибирская провинция является одним из крупнейших нефтегазоносных бассейнов в мире. Добыча нефти в регионе составляет 80% от общего объема добычи компании. К основным месторождениям относятся Лянторское, Федоровское и Западно-Сургутское. Федоровское месторождение — крупнейшее для компании. Оно разрабатывается с 1970-х годов, здесь добывается основная часть нефти и газа Сургутнефтегаза.
• Восточно-Сибирская нефтегазовая провинция преимущественно расположена в Иркутской области и Красноярском крае, в данной области более сложные геологические условия, что требует применения современных технологий. Основные месторождения — Талаканское и Алинское. Нефть из Восточной Сибири смешивается в премиальный сорт нефти ВСТО, который транспортируется по трубопроводу ВСТО на азиатские рынки.
• Тимано-Печорская провинция имеет как традиционные, так и трудноизвлекаемые запасы. В данной провинции преобладает тяжелая нефть, что требует внедрения специфических технологий добычи. Провинция насчитывает ряд месторождений, разработка на которых началась относительно недавно. Регион характеризуется сложными геологическими условиями, но обладает значительными запасами нефти и газа.

Переработка

Доля переработки в добыче Сургутнефтегаза составляет всего 31%. Это самый низкий уровень среди российских вертикально интегрированных нефтяных компаний. Переработкой в Сургутнефтегазе занимается Киришский нефтеперерабатывающий завод (КИНЕФ) мощностью 20 млн тонн. Он расположен в городе Кириши и является вторым по величине НПЗ в России и единственным на северо-западе страны. В 2023 году объем переработки нефти составил 17,7 млн тонн, что соответствует 6,4% от общероссийского объема переработки.

На заводе давно не проводилось серьезных улучшений, поэтому сейчас он является одним из наименее технологически развитых в России. Выход светлых нефтепродуктов по итогам 2022 года составил 57% — это ниже, чем в среднем по отрасли.

КИНЕФ производит широкий ассортимент нефтепродуктов, среди которых бензины, дизельное топливо, авиакеросин, ароматические углеводороды, жидкий парафин, кровельные и гидроизоляционные материалы, битумы.

По состоянию на конец 2023 года компания управляла 273 АЗС в России, но их число постепенно сокращается.

Структура капитала и дивидендная политика

Структуру акционерного капитала компания не раскрывает, однако он разделен на два вида акций: обыкновенные и привилегированные.

Обыкновенные акции Сургутнефтегаза

Доля обыкновенных акций составляет 82%. Согласно данным Московской биржи, их free-float равен 25%. Информация о прочих акционерах отсутствует. Данный тип акций не имеет четко прописанной дивидендной политики, однако исторически компания выплачивала низкие фиксированные индексируемые дивиденды, которые в 2023 году составили 0,85 рубля на акцию.

Привилегированные акции Сургутнефтегаза

Оставшиеся 18% приходятся на привилегированные акции, free-float которых составляет 73%. Согласно дивидендной политике, общая сумма, выплачиваемая в качестве дивиденда по префам, устанавливается в размере 10% от чистой прибыли по РСБУ по итогам финансового года, разделенной на число акций, которое составляет 25% уставного капитала компании. Если дивиденд на обыкновенную акцию превышает дивиденд на привилегированную, размер дивиденда по префам должен быть увеличен до размера, выплачиваемого по обыкновенным.

Префы — ставка на девальвацию?

Как мы уже отмечали выше, привилегированные акции компании исторически считаются хеджем от девальвации рубля. Дивиденды по префам зависят от курса рубля к доллару на конец года и переоценки «кубышки» — валютных запасов компании, объем которых, по нашим оценкам, составляет около $65 млрд. Таким образом, в настоящий момент ослабление рубля — более важный фактор для инвесторов, чем результаты основной деятельности компании.

Исторически «кубышка» практически полностью состояла из долларов США, однако компания могла частично перевести ее в рубли на фоне высоких процентных ставок в России. При прогнозе финансовых результатов компании и размера дивидендов по префам мы отталкиваемся от того, что доля рублей в «кубышке» не превышает 10%. 

Раскрытие балансовых показателей в 2024 году по РСБУ компания практически полностью прекратила, что существенно осложняет расчет величины «кубышки».

Наше мнение по привилегированным акциям

• В текущей ситуации мы рекомендуем инвесторам выйти из привилегированных акций Сургутнефтегаза до объявления финансовых результатов компании по итогам года, так как в действительности доля рублей в «кубышке» может оказаться выше наших ожиданий. Это снизит потенциальный размер дивидендов и дивидендной доходности и может быть негативно воспринято рынком. Более того, мы по-прежнему считаем, что рубль выглядит недооцененным, и ждем курса на конец 2025 года на уровне 99 рублей за доллар.
• Однако в целом мы по-прежнему рассматриваем привилегированные акции как хороший актив при сильной девальвации рубля, поскольку валютная переоценка значительно увеличивает дивидендную базу, как это было в 2023 году и, вероятнее всего, будет и в 2024-м.