Сильные финансовые результаты Whoosh за 2023 год позволяют говорить о заметном улучшении кредитного качества компании за прошедший год. Это хорошая новость не только для держателей облигаций компании, но и для потенциальных инвесторов, так как второй выпуск облигаций Whoosh (RU000A106HB4) все еще предлагает достаточно привлекательную доходность в размере около 16,3%.

О компании

Whoosh — это быстрорастущая технологическая компания, которая является лидером российского рынка кикшеринга (краткосрочная аренда электросамокатов, которая работает по аналогичному принципу, что и каршеринг). Компания развивает одноименную платформу, внедряя решения собственной разработки в области шеринга средств микромобильности (электросамокаты и электровелосипеды). 

По данным компании, в 2023 году через ее сервис было совершено почти 104 млн поездок (+87% по сравнению с 2022 годом), а рыночная доля в России по числу поездок превысила 50%. На конец прошлого года на платформе компании зарегистрировано 20,4 млн человек, а парк вырос до 149,9 тысяч средств индивидуальной мобильности (СИМ).

В целом российский рынок кикшеринга быстро растет. По прогнозам консалтинговой компании Б1, за 2024—2026 года количество поездок на рынке может расти в среднем на 33% в год (до 546 млн к 2026 году). 

Whoosh представлен в 55 городах России, Беларуси, Казахстане, Бразилии, Чили и Перу. Ключевой рынок для компании — Россия, но Whoosh нацелен на экспансию и в другие страны. Доля выручки от зарубежных сегментов все еще невысока, но и пренебрежимо малой ее уже не назовешь — в 2023 году она достигла 5,2%, показав существенный прирост с 2022-го.

Экспансия Whoosh на зарубежные рынки показывает уверенность компании в своем бизнес-кейсе. Дальнейший рост доли выручки от зарубежных сегментов позволит компании диверсифицировать страновые риски. К тому же расширение деятельности в Южной Америке может снизить сезонность доходов компании. Все это создает потенциал для улучшения кредитного качества компании.

На текущий момент у Whoosh имеется только один кредитный рейтинг от АКРА. Почти год назад агентство подтвердило его на неплохом уровне A-(RU) с прогнозом «стабильный». Рейтинговое агентство отмечает: 

• лидерство Whoosh на российском рынке кикшеринга с потенциалом сохранения этой позиции;
• небольшой размер бизнеса;
• крайне высокую рентабельность (ожидает ее снижения ввиду роста конкуренции);
• низкую долговую нагрузку при высоком уровне покрытия процентных платежей (ожидает улучшения данных показателей);
• высокий уровень корпоративного управления.

АКРА также дает высокую оценку ликвидности компании при очень слабом свободном денежном потоке (FCF). Такая оценка связана с наличием у компании существенного позитивного операционного денежного потока (CFO) и сохраняющейся возможностью привлечения долгового финансирования.

Что с финансами

Выручка 

Whoosh — молодая компания, которая получила первый значимый доход в 2019 году. Тем не менее рост бизнеса с того момента был действительно впечатляющим. Уже в 2023 году выручка компании превысила 10,7 млрд рублей.

Стоит отметить, что компания зарабатывает не только с шеринга СИМ, но еще и на:

• страховании поездок (агентская выручка);
• реализации электросамокатов и сменных аккумуляторных батарей.

Операционная прибыль по EBITDA

Компания использует скорректированный показатель EBITDA (EBITDA кикшеринга), который представляет собой прибыль за отчетный период до вычета процентов, налогов, амортизации, выручки и себестоимости реализованных товаров. Также показатель может исключать статьи, которые компания сочтет единовременными или разовыми.

Динамика скорректированной EBITDA тоже впечатляет: шестикратный рост в 2021 году, +24% г/г в 2022-м и +36% г/г в 2023-м. Рентабельность по показателю хоть и снижалась с экстремальных значений 2021-го, но все равно находится на высоком уровне — 41,5% по итогам 2023 года.

Менеджмент планирует поддерживать рентабельность по скорректированной EBITDA на уровне выше 40% в долгосрочной перспективе.

Денежный поток

Компания генерирует весьма сильный операционный денежный поток (CFO). Так, в 2022 и 2023 годах рентабельность по CFO составляла 31% и 27% соответственно. При этом Whoosh активно инвестирует в рост, что приводит к крайне высоким капитальным затратам. В силу этого свободный денежный поток (FCF) стабильно находится глубоко в отрицательной зоне.

Тем не менее такая картина весьма естественна для бизнесов, находящихся на стадии активного роста. Пока компания растет с сохранением высокой рентабельности, она может привлекать новое долговое финансирование. Это не угрожает стабильности финансового положения, при этом позволяет поддерживать ликвидность на достаточном уровне.

Долговая нагрузка

По итогам 2023 года чистый долг (с учетом аренды) к скорректированной EBITDA вырос до 1,9х. Это вполне умеренные значения. Отметим, что дивидендная политика компании предусматривает невозможность выплаты дивидендов при росте показателя долговой нагрузки выше 2,5х. Это хорошая новость для долговых инвесторов, ведь акционеры также не заинтересованы в слишко агрессивном росте компании в ущерб ее финансовому положению.

Что касается обслуживания долга, то тут у компании еще более уверенные позиции. Так, коэффициент покрытия процентных платежей EBITDA находится на высоком уровне — 3,4х. 

На данный момент все финансовые обязательства Whoosh представлены только инструментами с фиксированной процентной ставкой. Это позитивный фактор для компании в условиях текущих высоких ставок.

Ликвидность

Компания поддерживает сильную позицию по ликвидности. Денежные средства на балансе с запасом покрывают не только краткосрочную часть долга, но и всю сумму текущих обязательств. Кроме того, у компании остается доступ к существенным неиспользованным остаткам на кредитных линиях. Коэффициент быстрой ликвидности (quick ratio) находится на уровне 1,4х.

График погашения долга также выглядит весьма комфортным.

Какие есть риски

Регуляторные риски

Распространение средств индивидуальной мобильности (электросамокаты, гироскутеры, сигвеи и прочие) и ряд дорожных инцидентов с их участием сделали актуальным вопрос регулирования данного типа транспорта.

СИМ получили правовой статус в России чуть больше года назад. Соответствующие изменения в ПДД были утверждены правительством в конце 2023 года, а 1 марта 2023-го поправки вступили в силу.

При этом формирование дополнительного нормативно-правового регулирования все еще продолжается. Так, план регулирования СИМ вошел в транспортную стратегию Российской Федерации до 2030 года с прогнозом на период до 2035-го. Минтранс готовит поправки в Кодекс об административных правонарушениях (КоАП), которые усилят ответственность для водителей СИМ. В Госдуме, в свою очередь, рассматривают законопроект об обязательной регистрации СИМ на портале «Госуслуг» и установке на такой транспорт номеров для лучшей возможности идентифицировать владельцев. 

В целом довольно очевидно, что разработка системы регулирования будет активно продолжаться в ближайшее время. Для участников рынка кикшеринга, в частности для Whoosh, это означает повышенную неопределенность. Это нормальный процесс, необходимый для устойчивого развития индустрии процесс, но будет ли он успешным и безвредным для участников рынка кикшеринга — пока остается под вопросом.

В качестве наиболее негативного примера провалившегося регулирования можно отметить запрет сервисов краткосрочной аренды электросамокатов в Париже в прошлом году. Так, на фоне большого количества дорожных происшествий в 2022 году (в них погибли три человека, еще 459 пострадали) во французской столице был проведен городской референдум по вопросу использования электросамокатов. За запрет проголосовали 89% участвовавших, из-за чего быстрая аренда электросамокатов на улице стала недоступна в Париже с 1 сентября прошлого года.

Риски конкуренции и высоких капзатрат

Компания несет значительные капитальные расходы, инвестируя в рост бизнеса. Пока рентабельность остается на высоком уровне, поэтому это не представляет из себя большой проблемы. Тем не менее конкуренция на рынке может усилиться, что приведет к снижению цен за поездку и, соответственно, дальнейшему падению рентабельности.

Whoosh имеет амбициозные планы по развитию на зарубежных рынках, в том числе в странах Южной Америки. Если эти планы будут успешно реализованы, то это, безусловно, укрепит финансовое положение компании. Однако на текущий момент для долговых инвесторов экспансия в Южной Америке выглядит как весьма рискованный проект, который сигнализирует о предстоящих крупных капитальных затратах.

Стоит ли покупать облигации Whoosh

У компании в обращении находятся два выпуска облигаций: первый выпуск Whoosh и второй выпуск Whoosh. На наш взгляд, второй выпуск выглядит интересно: при дюрации в два года он предлагает доходность к погашению на уровне около 16,3%. Это справедливая оценка бумаг относительно рынка: в среднем, доходности облигаций кредитной группы А- находятся на сопоставимом уровне. Тем не менее, мы не можем не отметить улучшающееся кредитное качество Whoosh, что позволяет говорить о наличии потенциала для переоценки стоимости долга компании. 

• Отметим, что за последние несколько дней второй выпуск облигаций Whoosh демонстрирует повышенную волатильность. В силу этого периодически появляется возможность купить данные облигации с доходностью около 16,4%. Однако далее в обзоре мы будем исходить из значений доходности на уровне 16,3%.

Разница между доходностью второго выпуска облигаций Whoosh и доходностью сопоставимых по длине ОФЗ (кредитный спред) сейчас находится на уровне 240 б.п. Если сравнить динамику данного спреда с динамикой индекса кредитного спреда для облигаций с рейтингом от А- до АА- (по национальной шкале), то увидим следующую картину.

На графике можно заметить, что кредитный спред второго выпуска Whoosh с начала октября 2023-го вплотную приблизился к спредам бумаг, у которых в среднем более высокие кредитные рейтинги. Это происходило на фоне сильных операционных результатов Whoosh, которые позднее были подкреплены достойными финансовыми результатами.

Однако с февраля 2024-го мы видим расхождение спредов. При этом, как мы уже отмечали, финансовые результаты Whoosh за 2023 год говорят об улучшении кредитного качества эмитента. На этом фоне покупка второго выпуска облигаций Whoosh со спредом на уровне около 240 б.п. и выше может выглядеть интересно.

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.