Мосбиржа: профиль компании, анализ финансовых показателей и перспектив
Мосбиржа — главная биржевая площадка России. Группа «Московская биржа» управляет единственной в стране многофункциональной платформой для торговли акциями, облигациями, производными инструментами, валютой, инструментами денежного рынка и товарами. В состав группы входят центральный депозитарий и клиринговый центр, что позволяет оказывать клиентам полный цикл торговых и посттрейдинговых услуг.
Развитие российского финансового рынка, расширение спектра инструментов биржи и последовательное повышение интереса российских частных инвесторов к финансовым рынкам обеспечивает устойчивый рост активности Мосбиржи.
В дополнение к комиссионным доходам, составляющим более 40% операционных доходов биржи, растущую роль в последние два года играли процентные доходы на фоне резкого роста клиентских остатков и повышения процентных ставок.
Операционные доходы Мосбиржи: анализ роста комиссионных и процентных доходов
- Комиссионные доходы биржи составляют 41% операционных доходов биржи за девять месяцев 2024 года.
За последние три квартала темпы роста комиссионных доходов замедлились. В прошлом году Мосбиржа демонстрировала по этому показателю ускоренный рост несколько кварталов подряд. Динамика доходов соотносится с совокупным оборотом торгов по всем рынкам на бирже, а также зависит от колебаний эффективной комиссии на каждом из них.
Среди сегментов рынка лидерами по оборотам торгов для Мосбиржи являются денежный и валютный рынки. Стоит отметить, что после введения санкций против Мосбиржи во втором квартале 2024 года биржа перестала раскрывать обороты и комиссии по валютному рынку и относит их в сегмент прочих доходов. Объемы комиссионных доходов распределены по сегментам более равномерно. Более 24% доходов (за девять месяцев 2024 года) приходится на денежный рынок, за ним следуют доходы от депозитарно-расчетных услуг (около 17%) и рынок акций (около 16%). Наиболее быстрорастущими в последние пять лет (с 2018 по 2023 год) стали рынок акций и срочный рынок.
Фондовый рынок
(акции + облигации + доходы от листинга)
22% комиссионных доходов биржи
После падения торговых оборотов в 2022 году с середины 2023 года обороты торгов на рынке акций росли трехзначными темпами в процентном выражении. Однако уже в третьем квартале 2024 года обороты рынка акций начали стремительно замедляться на фоне высокой базы прошлого года и общей коррекции российского рынка после повышения ключевой ставки ЦБ.
На фондовом рынке ключевую роль сейчас играют частные инвесторы: на них в ноябре 2024 года приходилось около 76% всего объема торгов акциями и около 40% объема торгов облигациями. Сделки за тот же период заключили почти 4 млн клиентов, а число физических лиц, имеющих брокерские счета на Мосбирже, достигло 34,7 млн.
Активность на рынке первичных размещений (IPO) также оказывает позитивное влияние на комиссионные доходы от рынка акций. Всего с начала 2024 года на биржу вышло 14 новых компаний (в 2023 году таких компаний было восемь).
Самые крупные размещения 2024 года
- Группа Элемент: объем привлеченных средств —15 млрд рублей (IPO на СПБ Бирже с последующим листингом на Московской бирже);
- Европлан: объем привлеченных средств — 13,1 млрд рублей;
- ВИ.ру (Все.Инструменты.ру): объем привлеченных средств — 12 млрд рублей;
- МТС Банк: объем привлеченных средств — 11,5 млрд рублей.
В общей сложности в 2024 году компании привлекли через IPO 81,2 млрд рублей.
Несмотря на то что доходы от листинга занимают всего 1—2% совокупного комиссионного дохода биржи, новые размещения увеличивают количество доступных инструментов для торговли на площадке, что приводит к росту объемов вторичных торгов акциями на площадке. Это, в свою очередь, приводит к росту комиссионных доходов Мосбиржи.
Кроме того, биржа может использовать бумаги следующим образом:
- в качестве залога в операциях РЕПО (рост на денежном рынке);
- выпустить дериватив на новую бумагу (рост на срочном рынке);
- учитывать стоимость бумаги в общем объеме хранящихся средств в Национальном расчетном депозитарии (депозитарный доход);
- клиент может купить/продать валюту и акцию на бирже (рост на валютном рынке).
- Все это позитивно сказывается на комиссионных доходах биржи.
Денежный рынок
25% комиссионных доходов биржи
В данном сегменте биржа зарабатывает комиссионный доход с:
- депозитов и биржевого РЕПО без центрального контрагента (ЦК);
- РЕПО с клиринговыми сертификатами участия (КСУ). Сегмент РЕПО с КСУ продолжает поддерживаться растущим спросом на БПИФы денежного рынка. Более 1 млн клиентов уже инвестировали в эти продукты.
На эффективную комиссию оказывает влияние динамика сроков РЕПО с КСУ (клиринговыми сертификатами участия) и доли более прибыльного сегмента РЕПО с ЦК (центральным контрагентом).
- Сегмент также является бенефициаром растущего спроса на БПИФы денежного рынка.
На фоне высокой ключевой ставки розничные инвесторы активно наращивают вложения в облигации и фонды денежного рынка. Таким образом, происходит смещение предпочтений розничных инвесторов в пользу менее рискованных инструментов. При переходе денежно-кредитной политики к снижению ключевой ставки мы можем увидеть переток средств из БПИФов денежного рынка в другие биржевые инструменты, в первую очередь акции.
Начиная с весны 2024 года в акции, облигации и биржевые фонды вкладывается около 100 млрд рублей ежемесячно. Эти деньги направляются во флоатеры и инструменты денежного рынка.
Что касается акций, то здесь наблюдается небольшой отток средств.
Также стоит отметить фактор дивидендов российского рынка акций. Эти потоки при их дальнейшем реинвестировании могут оказать ощутимое воздействие на рынок.
Государственные инициативы по поддержке частных инвестиций, например ИИС-3 и ПДС (программа долгосрочных сбережений), также могут стать хорошим фактором поддержки рынка.
Срочный рынок
14% комиссионных доходов биржи
Площадка зарабатывает на срочном рынке за счет:
- товарных контрактов;
- валютных контрактов;
- индексных контрактов.
Расхождение в динамике комиссий и объеме торгов объясняется исключительно изменением структуры торгов.
Расчетно-депозитарные услуги
17% комиссионных доходов биржи
Комиссионные доходы от расчетно-депозитарных услуг связаны с динамикой стоимости активов на хранении и комиссиями. Расхождение темпов роста комиссий и стоимости активов объясняется в первую очередь вкладом услуг клиринга и обеспечением (то есть денежным рынком) в Национальном расчетном депозитарии (НРД).
Прочие рынки
10% комиссионных доходов биржи
К этому сегменту относятся товарный и валютный рынки (после того как биржа перестала раскрывать объемы валютного рынка отдельным сегментом). В третьем квартале 2024 года наблюдалось значительное снижение данной статьи доходов (вместе с прочими комиссионными доходами).
Прочие комиссионные доходы
12% комиссионных доходов биржи
Статья включает в себя доходы от IT-услуг, листинга и прочие комиссионные доходы.
Процентные доходы
60% операционных доходов биржи
Доля процентных доходов в структуре операционных доходов Мосбиржи заметно подросла за последние три года (в 2021 году они составляли лишь 25%, а по итогам 2023 года превышают 50%).
- Резкий рост процентных доходов произошел на фоне роста остатков клиентов на счетах (в том числе на счетах типа С до первого полугодия 2023 года) и повышенных процентных ставок в экономике.
По итогам третьего квартала 2024 года чистый процентный доход увеличился на 124% год к году. Это произошло в том числе на фоне изменения Банком России ключевой ставки. В третьем квартале 2024 года клиентские рублевые остатки снизились примерно на треть по отношению к среднегодовому уровню 2024 года.
Увеличение средней процентной ставки за квартал в третьем квартале до уровня 17,7% и ее рост до 21% по итогам четвертого квартала поддержат значение чистого процентного дохода за четвертый квартал выше предыдущих трех кварталов года при неизменности динамики клиентских остатков. В дальнейшей перспективе Мосбиржа видит риски волатильности клиентских остатков и их возможное снижение.
При этом в последние несколько кварталов биржа плавно наращивала свою облигационную часть портфеля (с дюрацией от двух до трех лет) и уменьшала овернайт-составляющую, по которой ставки моментально переводятся в процентный доход. По итогам второго квартала Мосбиржа практически полностью сформировала портфель инструментов до погашения, который позволяет на несколько лет фиксировать подушку процентного дохода по неизменной ставке. Около половины рублевого инвестиционного портфеля сейчас составляют овернайт-инструменты, поэтому изменение рублевых ставок мгновенно влияет на эту часть чистого процентного дохода. Вторую половину составляют ценные бумаги, на которые изменения ставок оказывают отложенный эффект, проявляющийся по мере ребалансировки инвестиционного портфеля.
Примерную оценку инвестиционного портфеля (более 90% чистых процентных доходов от него поступает в рублях) биржи можно получить через процентный доход, деленный на среднюю ставку за квартал. Это составляет около 500 млрд рублей по итогам третьего квартала 2024 года.
В отчетности Мосбиржа также раскрывает значение собственных средств — 127,04 млрд рублей. Таким образом, на собственные средства биржи приходится меньше половины ее инвестиционного портфеля. Стоит отметить, что собственная денежная позиция компании снизилась после выплаты дивидендов.
Операционные расходы
- Отношение расходов к доходам в третьем квартале 2024 года — cost to income ratio (CIR) — составило 28,6%. Это самый низкий уровень в этом году.
Операционные расходы в третьем квартале выросли на 54% год к году в основном за счет роста расходов на маркетинг и персонал. В квартальном сравнении операционные расходы снизились на 8%, так как базовый период содержал значительные резервы по программе долгосрочной мотивации (LTIP). Программа LTIP — чувствительная статья расходов, которая зависит в том числе и от цены акций.
Затраты на рекламу и маркетинг выросли почти в шесть раз, по сравнению с прошлым годом, за счет расходов, связанных с финансовой платформой Мосбиржи Финуслуги. Биржа ожидает сохранения расходов на маркетинг до конца 2024 года и в 2025-м.
В третьем квартале капитальные затраты составили 1,9 млрд рублей и были направлены на закупку оборудования, а также на закупку и разработку программного обеспечения.
Менеджмент сохранил свой прогноз по операционным затратам на 2024 год без изменений на уровне 65—75%, учитывая неопределенность фундаментальных и рыночных факторов, определяющих отчисления на резервы по LTIP.
Прогноз по капитальным затратам был пересмотрен с 8—11 млрд рублей до 9—12 млрд рублей, исходя из фактических темпов закупок на фоне продолжения программы обновления программного и аппаратного обеспечения.
Прибыльность Мосбиржи
- Исключение из рыночной активности недружественных иностранных инвесторов, экономическая неопределенность, изменение регулирования и рыночная турбулентность привели к снижению оборотов и прибыли. Однако постепенное восстановление рынка на фоне устойчивой активности внутренних (в том числе розничных) инвесторов, расширение круга инструментов, оптимизация расходов и переход к обновленной комиссионной политике позволили Мосбирже избежать убытка в 2022 году и получить высокую прибыль в 2023-м.
- Другим разовым позитивным фактором стал резкий рост процентных доходов на фоне роста остатков клиентов на счетах (в том числе на счетах типа С до первого полугодия 2023-го). В совокупности это позволило Мосбирже выйти в 2023 году на рекордный уровень прибыли, более чем вдвое превышающий показатель 2021 года. Рентабельность капитала в 2023 году достигла 30% после 23% в 2022 году, что существенно выше среднесрочной рентабельности (около 17% в 2017—2021 годах).
- Несмотря на значительный рост операционных расходов, EBITDA и чистая прибыль Мосбиржи все еще демонстрируют двузначные темпы роста. Рентабельность по обоим показателям также остается на высоком уровне.
Стратегия развития Мосбиржи до 2028 года
Мы ожидаем, что в 2024 году прибыль Мосбиржи продолжит расти относительно 2023 года и составит более 80 млрд рублей (а показатель RoE превысит 33%). Рост расходов должен быть компенсирован сохранением высоких процентных доходов и продолжением роста комиссионных доходов пропорционально повышению оборотов торгов.
Дивиденды Мосбиржи
С 2017 по 2021 год Мосбиржа поддерживала высокие дивидендные выплаты, распределяя на выплаты более 80% чистой прибыли. В 2022 году выплаты не осуществлялись с учетом возросшей неопределенности и регулирования. В 2023 году по результатам 2022-го было распределено только 30% прибыли.
Согласно дивидендной политике Мосбиржи, при определении размера выплаты компания ориентируется на величину свободного денежного потока на собственный капитал* (целевой уровень). Минимальный порог составляет 50% от чистой прибыли за отчетный год.
- По итогам 2023 года наблюдательный совет Мосбиржи рекомендовал дивиденд, соответствующий распределению 65% чистой прибыли по МСФО, а именно 17,35 рубля на обыкновенную акцию.
По нашим оценкам, по итогам года биржа может заработать более 80 млрд рублей и распределить среди акционеров не менее 70% чистой прибыли за год, то есть потенциальные дивиденды могут составить более 25 рублей на акцию.
Неоцененность акций Мосбиржи
Сейчас бумаги Мосбиржи торгуются с LTM-мультипликатором P/E на уровне около 5,0х. Это более чем на 50% ниже исторических значений в 11—12x, то есть бумаги все еще стоят недорого.
Ну и что?
- Комиссионные доходы Мосбиржи значительно замедляются на фоне высокой базы прошлого года в последние три квартала. На фоне растущей ключевой ставки розничные инвесторы продолжают активно наращивать вложения в фонды денежного рынка. При переходе ЦБ к циклу снижения ставок и улучшения динамики фондового рынка накопленные в денежных фондах средства могут перейти в фондовый рынок, что на долгосрочном горизонте поддержит комиссионные доходы биржи.
- Процентные доходы биржи продолжают демонстрировать трехзначные темпы роста на фоне увеличения средней процентной ставки. При этом динамика клиентских остатков волатильна. В условиях текущей риторики ЦБ мы ждем, что в последующие несколько кварталов биржа будет зарабатывать на высокой ставке на клиентских и собственных средствах. А с учетом сформированного портфеля облигаций до погашения около половины портфеля застраховано от будущего снижения ставки.
- Более того, в планах компании ускоренные инвестиции в развитие для обеспечения темпов роста комиссионных доходов, позволяющих компенсировать возможное падение процентных доходов в будущем по мере перехода Банка России к более мягкой денежно-кредитной политике.
- EBITDA и чистая прибыль Мосбиржи демонстрируют двузначный рост при сохранении высокого уровня рентабельности.
- Акции все еще торгуются с дисконтом по отношению к историческим значениям.
На фоне сохранения ставки на высоких уровнях вплоть до второго полугодия 2025 года мы подтверждаем нашу рекомендацию на покупку акций Мосбиржи, однако пересматриваем прогнозную цену с 251 рубля до 221 рубля за акцию. Мы считаем, что бумаги имеют ограниченный потенциал роста, так как основной рост был уже отыгран.
Отметим, что, помимо роста капитализации, инвесторы могут ориентироваться на получение более 10% дивидендной доходности по итогам года. Однако решение о выплате дивидендов может быть принято не ранее весны 2025 года.
