Русагро: снижаем таргет
На прошлой неделе один из крупнейших отечественных агрохолдингов представил умеренно слабые финансовые результаты за второй квартал 2024-го. После подробного анализа отчетности и будущих перспектив бизнеса мы приняли решение снизить целевую цену по распискам Русагро до 1 500 рублей за бумагу с сохранением рекомендации «покупать».
Мы подробно разобрали финансовые результаты агрохолдинга за второй квартал 2024-го и поделились нашими ожиданиями по дивидендам, которые компания сможет выплатить после переезда в первой половине следующего года.
Выручка
- Выручка составила 70,7 млрд рублей, замедлив темпы роста до 20% г/г.
Ключевым драйвером роста выручки выступил масложировой сегмент, который нарастил продажи на 68%.
Главными точками роста сегмента стали:
- консолидация финансовых результатов НМЖК;
- увеличение производственной мощности маслоэкстракционного завода в Балакове после завершения модернизации.
Отметим, что эффект от консолидации финансовых результатов НМЖК в отчетность Русагро уйдет уже со следующего квартала, так как группа приобрела НМЖК в конце второго квартала 2023-го.
В то же время давление на рост выручки оказали следующие факторы.
- Снижение выручки сахарного сегмента на 39% г/г на фоне сокращения объемов реализации сахара на 50% г/г. Здесь сказались высокие объемы продаж в прошлых кварталах сельскохозяйственного года, а также резервирование объемов для будущих поставок в рамках долгосрочных контрактов группы.
- Сокращение выручки сельскохозяйственного сегмента на 24% г/г на фоне падения объемов реализации сои на 59% из-за более низких запасов культуры на начало квартала.
EBITDA
EBITDA снизилась на 23%, до 6,5 млрд рублей, что привело к уменьшению рентабельности по этому показателю до 9% по сравнению с 14% годом ранее.
Теперь разберем прибыльность каждого из бизнес-сегментов компании.
Сахарный сегмент
- EBITDA упала на 93% г/г на фоне значительного сокращения реализации объемов сахара.
- Рентабельность по EBITDA также снизилась, с 32% до 4%.
Давление на маржинальность сегмента также оказал рост цен на сахарную свеклу урожая прошлого года. В свою очередь, во втором квартале темпы роста отпускных цен на сахар замедлились на фоне ограничения экспорта до сентября 2024-го. В то же время ограничения на экспорт не затронули побочные продукты сахара (сахарный жом), которые Русагро реализует за рубежом.
По нашим прогнозам, цены на сахар на внутреннем рынке РФ будут стагнировать в третьем квартале 2024-го до отмены регуляторных ограничений на экспорт.
Мясной сегмент
- EBITDA увеличилась почти в четыре раза при росте выручки всего на 1% г/г.
- В результате рентабельность по EBITDA увеличилась на 9 п.п., до 12%.
Ключевым драйвером роста EBITDA сегмента остается повышение цен реализации продуктов мясопереработки и свинины в живом весе. При этом себестоимость продаж сократилась на 13% из-за снижения объемов реализации свинины на 14% г/г. Всему виной последствия вспышки африканской чумы свиней, которая произошла в Приморском кластере в 2023 году.
Из позитивных факторов для мясного сегмента стоит отметить начало поставок в Китай из Тамбовского кластера во втором квартале. Компания рассчитывает до конца года получить лицензию на экспорт в Приморском кластере и экспортировать в Китай до десяти тысяч тонн свинины в 2024-м.
Китайский рынок представляет интерес для холдинга из-за высокой маржинальности, так как местные цены превышают российские на 30—40%, что с лихвой покрывает дополнительные логистические затраты.
Сельскохозяйственный сегмент
- Русагро зафиксировала убыток по скорректированной EBITDA в размере 0,4 млрд рублей на фоне сокращения выручки на 24% г/г.
- В результате маржинальность по EBITDA упала на 31 п.п., до -9%.
Основными драйверами значительного снижения EBITDA г/г стали:
- сокращение реализации сои, подсолнечника и сахарной свеклы, обусловленное расхождением графиков уборки и последующей реализации в текущем и прошлом сельскохозяйственных годах;
- снижение цен на кукурузу и перераспределение ее продаж внутри года;
- перенос государственных субсидий на второе полугодие.
Масложировой сегмент*
- EBITDA увеличилась практически в два раза при росте выручки на 68% г/г.
- Рентабельность по EBITDA возросла с 7% до 12%.
Ключевыми драйверами роста EBITDA во втором квартале стали:
- эффект от консолидации более маржинального бизнеса НМЖК, который также обеспечил повышение операционной эффективности за счет синергии с имеющимся масложировым сегментом Русагро;
- активный рост внутренних цен на подсолнечное масло на 22% г/г;
- рост объемов продаж масла наливом и шрота на фоне завершения модернизации маслоэкстракционного завода в Балакове.
В третьем квартале 2024-го экспортные цены на подсолнечное масло незначительно корректируются (на 3% г/г), поэтому мы не ожидаем серьезных изменений в финансовых результатах сегмента в ближайшем будущем.
Позитивным фактором является продолжение инвестиционной программы компании. Русагро запланировала модернизацию Аткарского маслоэкстракционного завода в 2024—2025 годах, что позволит повысить его производственную мощность в 1,5 раза, до 2 400 тонн переработки сырья в сутки.
Стоит отметить, что данный сегмент был самым рентабельным во втором квартале 2024-го.
* Со второго квартала 2024 года Русагро перестала выделять НМЖК в отдельный сегмент бизнеса
Чистая прибыль
- Чистая прибыль сократилась на 78% и составила 1,7 млрд рублей.
Давление на чистую прибыль, помимо сокращения EBITDA, оказали следующие факторы.
- Убыток от курсовых разниц в размере 1 млрд рублей на фоне укрепления рубля относительно доллара и евро во втором квартале 2024-го. Для сравнения: за аналогичный период прошлого года компания зафиксировала прибыль от курсовых разниц в размере 3,4 млрд рублей. Валютная переоценка группы возникает из-за хранения денежных средств и прочих активов, а также из-за наличия задолженностей в валюте. Русагро выгодно ослабление рубля, так как сумма валютных активов превышает сумму валютных обязательств.
- Снижение чистых процентных доходов на 0,6 млрд рублей на фоне уменьшения объема размещения средств группы на депозитах из-за погашения части заимствований. По нашим оценкам, более 50% кредитного портфеля Русагро привлекается по льготным ставкам, поэтому рост ключевой ставки менее чувствителен для бизнеса агрохолдинга относительно других секторов.
Долговая нагрузка
- Совокупный кредитный портфель Русагро с начала года снизился на 13%, до 111 млрд рублей.
- Долговая нагрузка группы находится на комфортном уровне с показателем чистый долг/EBITDA в 1,1x.
На горизонте года Русагро предстоит погасить 41% от кредитного портфеля, что составляет около 45,5 млн рублей. В то же время, по нашим оценкам, более половины кредитного портфеля привлекается по льготным ставкам для сектора сельского хозяйства, что в целом дает возможность рефинансировать выбывающие кредиты по комфортной ставке.
Что с переездом и дивидендами
В середине июля правительство включило Русагро в список экономически значимых организаций (ЭЗО). Затем в начале августа Минсельхоз подал иск в российский арбитражный суд против кипрского холдинга Ros Agro PLC с требованием о приостановке его корпоративных прав по владению российскими активами. Заседание суда назначено на 5 сентября, после которого, по нашим ожиданиям, будет запущен процесс принудительной редомициляции холдинга.
Опираясь на опыт принудительной редомициляции X5 Group, мы ожидаем, что Русагро сможет завершить процесс переезда в РФ ближе к концу первого квартала 2025-го. После этого компания сможет заплатить инвесторам долгожданные дивиденды не только за 2024 год, но и за пропущенные ранее отчетные периоды.
По нашим оценкам, совокупный размер выплаты может составить до 260 рублей на расписку (около 21% дивидендной доходности), учитывая накопленную прибыль прошлых лет, потенциальные затраты компании на будущие слияния и поглощения, а также текущий запас денежных средств.
А что с акциями?
За последние три месяца бумаги Русагро скорректировались на 23%, что оказалось хуже динамики индекса Мосбиржи на фоне общего негативного настроения на рынке, а также выхода слабых операционных и финансовых результатов за второй квартал 2024-го.
На данный момент расписки агрохолдинга торгуются по мультипликатору EV/EBITDA с дисконтом к историческому уровню (текущий мультипликатор — 4,8x, а историческое значение — 5,3х). Также текущая цена Русагро демонстрирует дисконт к историческому отраслевому мультипликатору EV/EBITDA примерно на 15%.
Ну и что?
- Русагро продемонстрировала снижение EBITDA на 23% г/г по итогам второго квартала 2024-го на фоне значительного сокращения реализации сахара и сои. Отчасти данная операционная динамика объясняется высокой базой второго квартала 2023 года за счет перераспределения сбора и реализации урожая между кварталами внутри сельскохозяйственного года.
- Чистая прибыль по итогам второго квартала снизилась на 78%, до 1,7 млрд рублей. Падение дохода обусловлено убытком от курсовых разниц в 1 млрд рублей по сравнению со значительной прибылью от обесценения рубля в прошлом году.
- Долговая нагрузка Русагро остается на умеренном уровне с показателем чистый долг/EBITDA на уровне 1,1х. Компания показала околонулевой свободный денежный поток по итогу четвертого квартала 2023-го, что было по большей части связано с сезонным увеличением оборотного капитала.
- Мы ожидаем, что 5 сентября начнется процесс принудительного переезда Русагро в РФ, который должен завершиться до конца первого квартала 2025-го. Затем холдинг сможет поделиться с инвесторами потенциальными дивидендами в размере до 260 рублей на расписку.
- Тамбовский кластер мясного сегмента уже начал отгрузки свинины на китайский рынок, который является высокомаржинальным для Русагро за счет более высоких цен реализации. Мы ожидаем, что компания сможет получить экспортную лицензию в Приморском кластере в начале 2025 года, что станет драйвером роста выручки мясного сегмента бизнеса.
- Котировки расписок Русагро сохраняют недооценку как относительно исторических цен на акции холдинга, так и по сравнению с отраслевыми мультипликаторами на 10% и 15% соответственно.
- Около 4% земельного банка Русагро расположено в Курской области. Таким образом, в связи с недавним расширением действий геополитического конфликта на Курскую область существуют ограниченные операционные риски, связанные со сбором урожая сахарной свеклы и работой двух сахарных заводов в данном регионе.
Мы сохраняем рекомендацию на покупку расписок Русагро, однако снижаем целевую цену до 1 500 рублей за расписку на фоне умеренно слабых финансовых результатов за второй квартал. Потенциал роста на горизонте года — 22%, а полная доходность с учетом ожидаемых дивидендов — 43%.
