Роснефть: новый рекорд по дивидендам?
Недавно нефтяной гигант опубликовал отчетность по МСФО по итогам второго квартала и первого полугодия 2024-го, которая превзошла наши прогнозы. Как и ожидалось, отчетность была представлена в сокращенной форме. В этом обзоре мы разберем динамику основных финансовых показателей компании, а также дадим свой прогноз по дивидендам на 2024 год и рекомендацию по бумаге.
Стабильность — признак мастерства
Во втором квартале выручка проявила стабильность и снизилась всего лишь на 0,5% квартал к кварталу (кв/кв), несмотря на расширение Россией добровольных ограничений на добычу сырой нефти по соглашению с ОПЕК+. Позитивное влияние на динамику оказали:
- небольшой рост рублевых цен на нефть;
- рост объемов переработки на фоне частичного окончания ремонта, необходимого для ликвидации повреждений от атак беспилотников в начале года.
Объем добычи сырой нефти во втором квартале снизился на 3% кв/кв из-за добровольных ограничений. А вот объем нефтепереработки, напротив, вырос на 5,5% кв/кв (после падения более чем на 10% кварталом ранее), что привело к росту объемов реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке на 3,8% кв/кв.
Кроме того, поддержку финансовым показателям оказали стабильные объемы экспорта нефти, в том числе марки ESPO по премиальным каналам.
- Нефть марки ESPO содержит меньше серы в составе, из-за чего торгуется дороже Urals. На нее приходится почти 50% экспорта компании.
Во втором полугодии 2024-го на динамику выручки будут оказывать влияние следующие факторы:
- дальнейшее увеличение объемов переработки;
- снижение цен на нефть на фоне рисков слабого спроса со стороны основных потребителей (Китая, США и Европы);
- сохраняющиеся ограничения на добычу сырой нефти в России.
По нашим оценкам, выручка Роснефти во втором полугодии незначительно снизится с уровней первого и составит 5,1 трлн рублей (-1,7% п/п).
Рентабельность снизилась на фоне роста расходов
EBITDA компании во втором квартале сократилась на 7,5% кв/кв, а рентабельность по этому показателю упала до 30,7% (-2,3 п. п.) в основном за счет роста налоговой нагрузки (+3,4% кв/кв) и прочих расходов (+8,1% кв/кв). В то же время операционные расходы снизились в результате снижения объемов добычи, несмотря на рост удельных затрат на добычу.
- Прочие расходы возросли, в том числе на фоне роста стоимости приобретенной нефти и нефтегазопродуктов, что было продиктовано снижением добычи и ростом нефтепереработки во втором квартале.
- Налоговая нагрузка возросла в результате увеличения налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ). В последние годы компания не раскрывает структуру налогов. Однако общие выплаты НДПИ нефтяными компаниями во втором квартале 2024-го увеличились на 5,1% кв/кв, по данным Минфина.
Чистая прибыль Роснефти снизилась на 6,3% кв/кв на фоне снижения EBITDA и роста эффективной ставки налога на прибыль. Поддержку оказала прибыль от курсовых разниц, которую компания зафиксировала в результате укрепления рубля — у компании большой объем займов в иностранной валюте.
Из-за высоких ставок в экономике Роснефть продолжает открывать займы в альтернативных валютах. По заявлениям менеджмента, текущие условия привели к существенному увеличению стоимости долга, а высокие процентные расходы все еще давят на прибыль компании. Долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) на конец второго квартала сохранилась на умеренном уровне (0,96х).
Во втором полугодии мы ожидаем, что EBITDA может составить порядка 1,5 трлн рублей — это на 9% ниже уровней первого полугодия.
Каких дивидендов стоит ждать
Роснефть стабильно придерживается дивидендной политики, которая подразумевает выплату промежуточных и финальных дивидендов в размере 50% от чистой прибыли по МСФО. Согласно опубликованным результатам за первое полугодие, расчетный дивиденд может составить 36,5 рублей на акцию (доходность — 7,5%). По нашим прогнозам, суммарные дивиденды за 2024 год могут составить порядка 65,5 рублей на акцию и принести доходность 13,6% — это рекордный уровень выплат для Роснефти. Однако доходность все еще будет ниже, чем у большинства других крупных нефтяников.
Капитальные расходы Роснефти во втором квартале выросли до 427 млрд рублей (+59% кв/кв), что в большей степени обусловлено реализацией флагманского проекта компании — Восток Ойл (общий объем инвестиций в этот проект составит 11,8 трлн рублей). Несмотря на это, скорректированный денежный поток возрос на 21,5% кв/кв. Стабильный запас денежных средств позволит компании выплатить крупные дивиденды.
Интереснее ли других компаний в секторе
По форвардному мультипликатору EV/EBITDA, который учитывает прогнозы на весь 2024 год, акции Роснефти торгуются на уровне 2,6х. Такой мультипликатор предполагает дисконт в размере 45% к историческому уровню, что указывает на существенную недооценку. Однако в нефтегазовом секторе есть, на наш взгляд, более дешевые и недооцененные компании.
Ну и что?
- В первом полугодии текущего года Роснефти удалось показать стабильные финансовые результаты и высокий уровень маржинальности. Компания контролировала расходы и продавала более маржинальную нефть ESPO по премиальным направлениям.
- Бизнесу компании есть куда расти. Флагманский проект Восток Ойл предполагает добычу и экспорт 100 млн тонн нефти по Северному морскому пути к 2030 году.
- Акции компании торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA на уровне 2,6х, что соответствует дисконту около 45% к историческому уровню. Но нефтегазовом секторе есть и более недооцененные бумаги.
- Во втором квартале нынешнего года капитальные расходы выросли на 59% кв/кв. Мы считаем, что в ближайшие годы капзатраты будут оставаться на высоком уровне и оказывать давление на свободный денежный поток.
- Финансовые результаты компании во втором полугодии 2024-го могут снизиться по сравнению с первым из-за более низких цен на нефть и сохраняющихся ограничений на добычу. Высокие ставки в экономике будут продолжать давить на чистую прибыль.
- По нашим расчетам, совокупные дивиденды Роснефти за 2024 год могут составить порядка 65,5 рублей на акцию и принести инвесторам дивидендную доходность в размере 13,6%. Это ниже, чем ожидается от остальных российских нефтяников (они предлагают дивидендную доходность на уровне 15—16%).
Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Роснефти. В нефтегазовой отрасли мы отдаем предпочтение бумагам Лукойла и Татнефти на фоне более щедрых дивидендов и меньшей подверженности к изменениям макропоказателей в связи с отсутствием долговой нагрузки.
