На прошлой неделе нефтяной гигант опубликовал финансовый отчет за первое полугодие 2024-го. Результаты превзошли наши ожидания и консенсус-прогнозы. Давайте рассмотрим их и предположим, какие есть перспективы у компании в этом году. 

Выручка растет вслед за увеличением цен на глобальном нефтяном рынке 

В первом полугодии 2024-го выручка Лукойла выросла на 20,2% год к году, что оказалось выше наших ожиданий. Драйверами роста стали следующие факторы.

• Рост цен на нефть на глобальных рынках. В фокусе было дальнейшее сокращение добычи странами ОПЕК+ и возросшие геополитические риски.
• Сужение дисконта Urals к Brent примерно до $14,5 за баррель в первом полугодии 2024-го (с $27,5 за баррель годом ранее). Сокращение дисконта произошло вследствие сокращения экспорта российской нефти и нефтепродуктов на фоне принятия дополнительных добровольных ограничений по добыче, а также снижения переработки в результате атак на НПЗ.
• Ослабление рубля на 17% (до 90,8 рублей за доллар) по сравнению со средним курсом за первое полугодие 2023-го.

Сдерживало рост выручки снижение уровня добычи сырой нефти и нефтепереработки на нижегородском НПЗ Лукойла (НОРСИ) на фоне ремонта установок после атак беспилотников в начале года. Освободившиеся объемы нефти компания перенаправила на экспорт. На текущий момент все ремонтные работы завершены, и НПЗ работает в штатном режиме, что окажет позитивное влияние на результаты второго полугодия. 

Расходы тоже растут

Самый большой рост и давление на маржинальность Лукойла среди статей расходов оказала налоговая нагрузка (+58% г/г). Величина налогов (за исключением налога на прибыль) в первом полугодии приблизилась к 1 трлн рублей. 

В последние годы компания не раскрывает структуру налогов. Однако общие выплаты налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) нефтяными компаниями в первом полугодии 2024-го увеличились на 87% год к году, по данным Минфина. Рост НДПИ удалось частично компенсировать демпферными выплатами. Так, выплаты государства нефтяникам за тот же период достигли почти 1 трлн рублей — это на 82% больше, чем годом ранее.

Помимо налогов, значительный рост показали коммерческие расходы (+37% г/г), в том числе расходы на оплату труда (+29% г/г).

Также давление на чистую прибыль оказал убыток от курсовых разниц в размере 46 млрд рублей на фоне укрепления рубля (годом ранее была прибыль в размере 55 млрд рублей). Однако этот убыток удалось частично нивелировать ростом процентных доходов более чем вдвое. У компании на счетах есть большой запас ликвидности, позволяющий зарабатывать в условиях высоких процентных ставок в экономике. 

В итоге чистая прибыль все же показала положительную динамику, прибавив 4,6% в годовом выражении.

Стоит ли ждать рекордных дивидендов?

Дивидендная политика Лукойла подразумевает выплату промежуточных и финальных дивидендов в размере 100% от скорректированного свободного денежного потока (FCF). В прошлом году компания не раскрывала полный отчет о движении денежных средств, что затрудняло расчет потенциального размера дивиденда. Однако в этом году раскрытая детализация позволяет сделать необходимые расчеты. За первое полугодие 2024-го компания может выплатить промежуточный дивиденд в размере 575 рублей на акцию,  что соответствует доходности 9,3% к текущим ценам.  При выплате 100% от скорректированного FCF дивиденды за год могут превысить 1150 рублей на акцию. В таком случае дивидендная доходность составит около 18,5% — это самый высокий уровень среди нефтяных компаний. 

Однако напомним, что в 2023 году Лукойл отклонился от своей дивидендной политики и выплатил менее 100% от скорректированного FCF. Выплаты за прошлый год были совершены в размере чистой прибыли на акцию по отчетности по РСБУ. В случае более консервативного подхода дивиденды за первое полугодие 2024-го, по нашим оценкам, могут составить порядка 495—500 рублей на акцию, а их общий размер в течение следующих 12 месяцев может оказаться на уровне 1 000 рублей на акцию. В таком случае дивидендная доходность составит 16,2%, что близко к историческому максимуму компании. 

Запасы денежных средств все еще впечатляют

По состоянию на 30 июня 2024 года объем денежных средств на балансе компании составил 1,13 трлн рублей. Такой большой запас ликвидности, а также стабильный положительный FCF наряду с незначительным объемом долга (который компания продолжает сокращать) обеспечивает устойчивое финансовое положение Лукойла и дает ему преимущество относительно других нефтяников в период высоких процентных ставок. Чистая денежная позиция нефтяного гиганта составляет порядка 20% от его капитализации. 

Большой запас ликвидности позволит компании без привлечения дополнительной краткосрочной ликвидности выплатить самые высокие дивиденды в секторе, а также сохранить средства для проведения возможного выкупа акций у нерезидентов. Однако по этому вопросу уже как год нет никаких новостей и комментариев от компании. Напомним, что предполагаемый объем выкупа — до 25% акций, а дисконт к цене — не менее 50%. 

Что ждать от второго полугодия 2024-го?

На результаты второго полугодия могут негативно повлиять:

• прекращение поставок нефти по трубопроводу в Венгрию/Словакию;
• снижение цен на мировом рынке нефти в связи с рисками слабого спроса.

При этом поддержку доходам компании могут оказать:

• сокращение дисконтов Urals к Brent;
• ослабление рубля;
• окончание ремонтов на НПЗ в Нижегородской области. 

Мы ожидаем, что результаты компании за второе полугодие будут немного хуже результатов первого. Выручка составит порядка 4,2 трлн рублей (-3,5% п/п), EBITDA — чуть ниже 940 млрд рублей (-4,8% п/п), а чистая прибыль превысит 550 млрд рублей (-6,1% п/п).

Все еще самая недооцененная компания в секторе

По форвардному мультипликатору EV/EBITDA, который учитывает прогнозы на весь 2024 год, акции Лукойла торгуются на уровне 1,7х — это самое низкое значение среди нефтяников. Такой мультипликатор предполагает дисконт в размере более 50% к историческому уровню, что также указывает на самую высокую недооценку в секторе.