НОВАТЭК: негативные факторы уже в цене

Профиль компании

НОВАТЭК — крупнейший независимый производитель природного газа в России. Занимается добычей, переработкой и реализацией природного газа. Основные месторождения и лицензионные участки компании расположены в Ямало-Ненецком автономном округе (ЯНАО) в Западной Сибири. ЯНАО является крупнейшим в России регионом по добыче природного газа, на который приходится:

• около 80% от объемов добычи газа в России;
• приблизительно 15% от объемов добычи газа в мире. 

На конец 2023 года доказанные запасы углеводородов НОВАТЭКа (включая его долю в запасах совместных предприятий) составили 17 598 млн баррелей нефтяного эквивалента (бнэ), в том числе 2 432 млрд кубометров газа и 197 млн тонн жидких углеводородов (ЖУВ). Обеспеченность запасами достигает 27 лет.   

НОВАТЭК реализует природный газ не только на территории России, но и за рубежом, экспортируя его в сжиженной форме (СПГ). Компания также реализует ЖУВ на внутреннем и международном рынках. 

Обыкновенные акции НОВАТЭКа включены в индекс Мосбиржи с весом 3,25%. За последний год бумаги компании упали почти в два раза на фоне санкций США на проект Арктик СПГ-2, отгрузки с которого, по официальным данным, все еще не начались. Сроки постоянно переносятся из-за отсутствия необходимых газовозов, а также поиска новых покупателей.  

Газовый сегмент

На внутреннем рынке НОВАТЭК реализует природный газ в основном по сети магистральных газопроводов и региональным распределительным сетям, а также продает СПГ через собственные заправочные комплексы.

Реализуемый на внутреннем рынке СПГ производится на малотоннажном заводе в Магнитогорске, запущенном в 2020 году. В 2023-м объемы продаж СПГ с этого завода достигли около 45 тысяч тонн.  Для обеспечения сети АЗС и оптовых потребителей в Северо-Западном и Центральном федеральных округах компания покупает СПГ у совместного предприятия ООО «Криогаз-Высоцк». За 2023 год объем реализации СПГ, произведенного этих предприятием, составил около 52 тысяч тонн.

На международные рынки НОВАТЭК преимущественно поставляет СПГ, купленный у совместных предприятий ОАО «Ямал СПГ» и ООО «Криогаз-Высоцк».

Теперь поговорим о СПГ-проектах компании.

Ямал СПГ

первый крупнотоннажный СПГ-проект НОВАТЭКа, разрабатываемый на базе Южно-Тамбейского месторождения на северо-востоке полуострова Ямал

Запасы проекта оцениваются в 1,2 трлн кубометров газа. Оператором проекта и владельцем активов является совместное предприятие ОАО «Ямал СПГ», доля НОВАТЭКа в котором составляет 50,1%.

Проектная мощность по сжижению включает три технологические линии мощностью 5,5 млн тонн в год и четвертую линию мощностью 900 тысяч тонн в год. Четвертая линия построена с использованием отечественного оборудования и на основе технологии сжижения «Арктический каскад», запатентованной НОВАТЭКом. Эта технология обладает высокой энергоэффективностью за счет использования преимуществ арктического климата. 

По данным Kpler за 2023 год, Ямал СПГ произвел около 19,88 млн тонн СПГ (-5,3% г/г), при этом более 70% от произведенного объема было отправлено в Европу. За первые девять месяцев 2024 года отгрузки выросли на 8% г/г в связи с завершением планового профилактического ремонта в 2023-м. 

Криогаз-Высоцк

первый проект среднетоннажного производства СПГ

Акционерами ООО «Криогаз-Высоцк» являются НОВАТЭК (51%) и Газпромбанк (49%).

Завод пмощностью 660 тысяч тонн СПГ в год ориентирован на поставку мелких и средних партий СПГ газовозами и автоцистернами. Коммерческие отгрузки начались в 2019 году. В 2023-м проект произвел 812 тысяч тонн СПГ и отгрузил 760 тысяч тонн СПГ (+7,5% г/г, по данным Kpler).

За первые семь месяцев 2024-го объем экспортных поставок с проекта вырос на 13,4% г/г (до 457 тысяч тонн СПГ). В июле проект продолжал поставлять СПГ в Финляндию и Швецию, которые из-за санкций скоро перестанут принимать грузы из России. При этом проект уже начал замещать выбывшие объемы отгрузками в Испанию, куда ранее не отправлял малотоннажные партии.

Арктик СПГ 2

второй крупнотоннажный СПГ-проект НОВАТЭКа, разрабатываемый на базе Утреннего месторождения, расположенного на полуострове Гыдан в ЯНАО, примерно в 70 км от проекта Ямал СПГ

Оператором проекта, владельцем всех активов и лицензии на экспорт СПГ является совместное предприятие ООО «Арктик СПГ 2», доля НОВАТЭКа в котором достигает 60%. 

Проект включает:

• разработку Утреннего месторождения;
• строительство терминала и трех технологических линий по производству СПГ (каждая мощностью 6,6 млн тонн СПГ в год);
• строительство объектов производства стабильного газового конденсата (СГК) общей мощностью до 1,6 млн тонн в год. 

Первая производственная линия уже запущена. Однако в связи с санкциями США и отсутствием необходимых газовозов официально отгрузки с проекта так и не начались. В то же время в СМИ было много информации об ограниченном старте отгрузок в августе во время летней арктической навигации. По данным Bloomberg, в октябре Арктик СПГ 2 остановил сжижение и снизил добычу на месторождении втрое. Получение первых ледовых газовозов с судоверфи Звезда ожидается в 2025 году: первый танкер ожидается в начале 2025-го, еще один  — в течение первого квартала 2025-го. При этом танкеры Arc7 могут понадобиться уже этой зимой, но это будет зависеть от того, удастся ли компании найти покупателей. Два газовоза позволят вывозить около 2 млн тонн в год. Мы ожидаем, что в обозримом будущем НОВАТЭК сможет запустить и вторую линию, однако запуск третьей в ближайшие пять лет кажется маловероятным в условиях санкционного давления.

Мурманский СПГ (общей мощностью 20,4 млн тонн СПГ в год) и Обский СПГ (6 млн тонн в год) должны были стать следующими проектами компании. Однако в условиях санкций их реализация находится под вопросом.

Объемы добычи газа НОВАТЭКом за первые девять месяцев 2024-го показали умеренный рост — на 2,1% г/г. Объемы реализации за этот же период снизились на 2,3%. Возможные причины снижения:

• санкционное давление;
• увеличение поставок по долгосрочным контрактам. 

Для газового бизнеса третий квартал ежегодно является сезонно слабым. Поддержку ему в этом году оказало увеличение производства СПГ на Ямале, так как там завершились масштабные ремонтные работы. Снижение объемов реализации на фоне роста объемов добычи привело к увеличению запасов более чем в два раза.

Сегмент жидких углеводородов (ЖУВ)

НОВАТЭК реализует на внутреннем и международном рынках такие ЖУВ, как:

• стабильный газовый конденсат и продукты его переработки;
• широкая фракция легких углеводородов;
• сжиженный углеводородный газ (СУГ);
• нефть.

На месторождениях НОВАТЭКа и подконтрольных ему совместных предприятиях добывается природный газ со значительным содержанием жидких углеводородов, особенно газового конденсата, который составляет основу добычи ЖУВ и не подпадает под ограничения ОПЕК+.

НОВАТЭК активно наращивает добычу ЖУВ с конца 2023 года. За первые девять месяцев 2024-го объем их добычи вырос на 12,6% г/г на фоне ввода и разработки новых газоконденсатных залежей на месторождениях Ево-Яхинского блока. Также компания увеличила площади Юрских залежей в результате проведения комплексных работ по сейсморазведке и бурению поисково-оценочных скважин. 

Большая часть нестабильного газового конденсата поставляется для его стабилизации на Пуровский завод. Затем уже стабильный газовый конденсат (СГК) транспортируют железнодорожным транспортом в основном в Усть-Луг для дальнейшей переработки СГК. Комплекс в Усть-Луге позволяет:

• производить легкую и тяжелую нафту, керосин, дизельную фракцию и мазут;
• отгружать готовую продукцию на экспорт морским транспортом. 

Оставшаяся часть СГК в основном продается на внутреннем рынке. В 2023 году комплекс переработал 6 973 тысяч тонн СГК.

Финансовые результаты

Выручка

В первом полугодии 2024-го выручка НОВАТЭКа выросла на 17% г/г. Помимо роста объемов реализации ЖУВ, дополнительным драйвером роста доходов стала благоприятная ценовая конъюнктура на рынке. Так, цены на нефть марки Brent в рублях выросли на 23% г/г. Отметим, что цены на СПГ в долгосрочных контрактах компании по большей части также привязаны к ценам на нефть.

Чистая прибыль 

В первом полугодии 2024-го чистая прибыль подскочила в 2,2 раза в годовом выражении. Драйверами роста стали:

• увеличение доли высокомаржинальных продуктов в структуре продаж;
• рост процентных доходов компании более чем в два раза;
• небольшое снижение эффективной ставки налога на прибыль (в первом полугодии 2024-го она составила 9% против 10% годом ранее);
• прибыль в размере 205 млрд рублей от совместных предприятий против 130 млрд рублей убытков годом ранее.

Последний пункт ​​— основной драйвер роста прибыли НОВАТЭКа в первом полугодии 2024-го, поэтому остановимся на нем подробнее. Такое существенное изменение доходов от совместных предприятий произошло из-за валютной переоценки. У совместных предприятий компании есть значительные объемы займов в валюте, в связи с чем укрепление (или ослабление) рубля приносит дополнительную бумажную прибыль (или убыток). Поэтому при анализе компании мы корректируем чистую прибыль НОВАТЭКа на курсовые разницы и разовые списания. 

Дивиденды

Согласно дивидендной политике, НОВАТЭК стремится осуществлять выплаты два раза в год, направляя на них не менее 50% от консолидированной чистой прибыли по МСФО, скорректированной на статьи, не относящиеся к основной деятельности. Исходя из прибыли за первое полугодие 2024-го можно было бы предположить, что дивиденды за этот период могли бы составить около 56 рублей на акцию. Однако, как мы уже отметили выше, в прибыли компания учитывает бумажные доходы совместных предприятий от курсовых разниц на фоне укрепления рубля. После всех корректировок чистая прибыль составила около 240—260 млрд рублей. История показывает, что за первое полугодие компания, как правило, распределяет чуть менее 50% от скорректированной прибыли, закладывая возможные риски второго полугодия. 

Санкционное давление

Основа инвестиционной привлекательности НОВАТЭКа — его новые СПГ-проекты. Поэтому инвесторы пристально следят за новостями по их запуску в условиях санкций. 

Из-за санкций и срыва поставок с проекта Арктик СПГ 2 в феврале 2024-го компании пришлось снизить объемы добычи на данном проекте. По данным Bloomberg, в октябре на проекте остановлено сжижение и снижен объем добычи втрое. Первые два газовоза для Арктик СПГ 2 ожидаются не ранее 2025 года с судостроительного комплекса Звезда (первый — в начале года, второй — в первом квартале). Три танкера на южнокорейской верфи, скорее всего, не передадут НОВАТЭКу из-за санкций. Сроки и вероятность поставки трех других танкеров, не попавших под санкции, неизвестны.

Кроме того, США продолжают оказывать давление на компанию и вводить против нее ограничения: планируется блокировка новых газовых проектов. Существует вероятность того, что НОВАТЭК может отказаться от запуска третьей линии Арктик СПГ 2 в случае сохранения проблем с первыми двумя линиями.

Частично решить проблемы можно с помощью теневого флота. Компания по отслеживанию судов Kpler заявила, что развитие ситуации на рынке танкеров для перевозки СПГ указывает на «сложную сеть морских операций, потенциально связанных с интересами России». Некоторые из недавно приобретенных судов для перевозки СПГ в настоящее время курсируют по маршрутам, которые традиционно используются для транспортировки газа из России. Такие корабли могут облегчить продажу СПГ с проектов, находящихся под санкциями. Однако, суда, которые подозревают в связи с проектом Арктик СПГ 2, оперативно вносят в санкционные списки. Так, по данным  Госдепартамента США, газовозы Pioneer, Asya Energy и Everest Energy в конце июля вошли в российские территориальные воды и загрузили СПГ с терминала Утреннее, согласно снимкам с частного спутника. По этой причине данные газовозы попали под санкции США уже в августе.

Наше мнение по акциям НОВАТЭКа

Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции НОВАТЭКа, при этом будем пересматривать целевую цену для бумаг. Потенциал роста котировок на горизонте года весьма ограничен, так же как и потенциал для их дальнейшего снижения.

• Рост объемов добычи жидких углеводородов в совокупности с введением третьей линии на комплексе в Усть-Луге позволит компании нарастить выпуск высокомаржинальных продуктов, что приведет к улучшению финансовых показателей. Также позитивен рост объемов производства СПГ на Ямале после завершения капитального ремонта в прошлом году.
• Компания продолжает демонстрировать рост основных показателей, несмотря на санкции и сложившиеся макроэкономические условия. Кроме того, НОВАТЭК планирует придерживаться своей дивидендной политики и выплачивать дивиденды дважды в год. Ждем, что совокупная дивидендная доходность за год составит около 9% — это меньше, чем у других компаний нефтегазового сектора.
  
  

• Цены на газ в Европе последние годы находятся под давлением больших запасов в хранилищах и комфортных погодных условий. После вступления в силу запрета на реэкспорт в европейских портах ждем снижения рентабельности газового бизнеса НОВАТЭКА. Ведь компании, скорее всего, придется частично реализовать освободившиеся объемы произведенного газа по спотовым ценам на европейском рынке. Кроме того, профицит на рынке нефти может негативно сказаться на стоимости международного бенчмарка Brent, к которой привязано большинство СПГ-контрактов компании.
• В связи с санкциями компания официально так и не начала отгрузки с Арктик СПГ 2. Существует вероятность, что последующие проекты также будут подпадать под санкции США. На этом фоне НОВАТЭК уже остановил проработку проектов Мурманский СПГ и Обский СПГ. А в случае роста предложения СПГ со стороны США и Катара ограничения могут быть наложены и на флагманский проект компании — Ямал СПГ. Наш базовый сценарий предполагает, что компания решит проблемы с отгрузками с Арктик СПГ 2, однако это займет больше времени, чем предполагалось ранее.
  
  

• Сейчас акции НОВАТЭКа торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2024 год) на уровне 3,1х. Такой уровень мультипликатора предполагает дисконт более 50% к историческому уровню. Другими словами, значительная часть негативных факторов уже заложена в стоимость акций НОВАТЭКа и потенциал для дальнейшего снижения котировок, вероятно, ограничен.