HEAD Еще один пост про Хэдхантер. 26 ноября кипрский холдинг HeadHunter Group Plc зарегистрировался в России в качестве «Хэдхантер Груп Пиэлси». Данное юридическое лицо по сути является центром прибыли. МКПАО Хэдхантер владеет Хэдхантер Груп Пиэлси на 86%, а оставшиеся 14% принадлежат неизвестным акционерам. Неофициально 2/3 примерно составляют недружественные нерезиденты, а 1/3 - дружественные нерезиденты и резиденты, которые по техническим причинам не смогли участвовать в обмене ГДР HeadHunter Group Plc на акции МКПАО Хэдхантер. Я предполагаю, что к 2П25 доля неизвестных акционеров станет близкой к 0%. Каким образом это случится пока понимания четкого ни у кого на рынке нет. Я вижу возможным следующее развитие событий: 1) Дружественные нерезиденты и резиденты решают свои технические проблемы и их ГДР конвертируются в акции МКПАО с коэффициентом 1 к 1, как это происходило для всех. Из-за этого потенциально может создаться краткосрочное давление на котировку из-за фиксации прибыли. Если технические проблемы не будут решены, мы считаем, что может быть предложен выкуп. 2) Недружественным нерезидентам могут предложить выкуп либо их ГДР принудительно конвертируют в акции МКПАО и их акции «осядут» на счетах типа С, как и все получаемые с этих акций дивиденды. Я не считаю, что текущим акционерам есть смысл голосовать за выплату дивидендов, часть из которых будет перечисляться на счета С недружественным акционерам. На мой взгляд более вероятным является выкуп. _______________________ С инвестиционной точки зрения новость будет являться скорее НЕЙТРАЛЬНОЙ для акций Хэдхантер. Объясню почему: - Допустим надо будет выкупить все 14%, а цена выкупа будет составлять ~50% от текущей (~4 300 руб.) = 2 150 руб. - 14% это 7 млн акций. С учетом цены выкупа, надо будет потратить ~15 млрд руб. - 15 млрд руб. это ~7% капитализации. - Дивидендная доходность по нашей официальной модели за 2025 год на данный момент составляет 14%. - После использования денежных средств на цели выкупа она снизится на ~7% Однако здесь следует учитывать тот факт, что фундаментальная справедливая акционерная стоимость компании увеличится на 14%, так как исчезнет доля NCI и все потоки станут принадлежать акционерам. Таким образом, Хэдхантер получит 14% стоимости, потратив денежных средств на 7% от капитализации – это позитивно. При этом Хэдхантер даст акционерам на 7% меньше дивидендной доходности за этот год – это в моменте будет негативно.

HEAD Заметил негативную динамику для Хэдхантер. Хочу поделиться. У компании есть «hh.индекс». Важный инструмент для определения того, насколько долго и тяжело компания ищет себе сотрудников. Индекс = активные резюме / активные вакансий. Чем ниже индекс, тем меньше резюме приходится на вакансию и тем дольше компания ищет сотрудника ---> дольше платит Хэдхантеру за висящую вакансию и тратит больше денег на доп. услуги («допы» - поднятие в поиске, выделение рамкой и прочее) ---> тем больше выручка и рентабельность Хэдхантера. Компания приводит следущую шкалу значений индекса для интерпретации ситуации на рынке труда: - меньше или равно 1.9 — острый дефицит соискателей (крайне низкая безработица) - 2.0–3.9 — дефицит соискателей (низкая безработица) - 4.0–7.9 — умеренный уровень конкуренции за рабочие места, здоровое соотношение между работодателями и соискателями (нормальная безработица) - 8.0–11.9 — высокий уровень конкуренции соискателей за рабочие места, рынок работодателя (высокая безработица) - больше или равно 12 — крайне высокий уровень конкуренции соискателей за рабочие места (крайне высокая безработица) https://stats.hh.ru/ Индекс для всей России находился ниже 4.0 с Апреля 2023 г., но в ноябре 2024 г. он поднялся на уровень 4.2., что говорит о том, что рынок труда из состояния «низкой безработицы» перешел в «нормальную безработицу». При этом, важно отметить, что количество активных резюме растет, а количество вакансий снижается. (см. графики ниже) На мой взгляд это отражает появляющиеся на рынке новости и слухи о сокращениях сотрудников в ряде компаний, сокращении рабочих дней, урезании CAPEX-программ и прочее. То есть люди начинают «высвобождаться» из-за жесткой ДКП и размещают резюме чтобы найти себе работу, а новых вакансий становится меньше. При этом рост количества резюме может быть обусловлен и повышением «мобильности» труда в связи с ростом средней заработной платы по рынку при стагнации заработных плат в отдельных компаниях. _____________________ Я ожидаю, что в ближайшие месяцы такая тенденция может продолжиться. Это будет негативно сказываться на финансовых показателях Хэдхантер из-за оттока клиентов (в основном сегмента МСП), возможного снижения времени поиска и снижения активности покупки «допов». В 3К24 уже видна эта наметившаяся тенденция, так как темпы роста клиентов сегмента МСП значительно замедлились. При этом видно, что крупные компании пока еще устойчивы. Но крупные компании дают примерно 40% выручки, а МСП 60%. (см. графики ниже) ____________________ Таким образом я ожидаю, что в ближайшие 2-3 квартала мы можем увидеть дальнейший отток клиентов МСП, что будет негативно влиять на темпы роста выручки ХэдХантер. Вижу риск снижения моих прогнозов на 2025 г. Однако отмечаю, что компания ищет способы более эффективной монетизации (например введение дифференцированного ценообразования), может поднимать тарифы более агрессивно, а также ХэдХантер активно развивает свои HR-Tech сервисы, которые могут генерировать дополнительную выручку (сегмент рос более чем в 2 раза последние 3 квартала). Возможно данные факторы учтены в модели не полностью и замедление темпов роста выручки может быть менее выраженным, чем я ожидаю на текущий момент. Также возможно рост количества резюме не приведет к более быстрому заполнению вакансий и влияние роста индекса ХХ на финансовые показатели компании будет менее выраженным. _________________________ Хэдхантер остается одним из моих топ-пиков, сохраняю акции компании и считаю, что после дивидендной отсечки у компании сохранится значительный потенциал роста и высокая (выше 14% после див. отсечки) дивидендная доходность.

SOFL #отчетность #SOFL Прошу прощения за задержку. Обещал все разборы 9М24 компаний сделать 2 недели назад. Но плотный рабочий график меня подкосил. Последний разбор в этом сезоне отчетностей (слава богу) я напишу про Софтлайн. Я давно не обновлял модель по компании, примерно с начала лета, когда меня, как и многих постигло разочарование в инвестиционном кейсе компании из-за решения о проведении допэмиссии с размытием текущих акционеров на 23% взамен на перспективы роста бизнеса. Поэтому сравнение с моими годовыми прогнозами, наверное, нерелевантно и показывать не буду. Покажу потом лучше, когда модель обновлю. По отчетности если кратко: Видно замедление темпов роста г/г с каждым кварталом в 2024 году. При этом основной изначальный бизнес компании ведет себя довольно стабильно. Замедляется именно сегмент “собственных решений” компании. Сам сегмент по своей сути представляет “сборную-солянку” бизнесов, которые Софтлайн успел приобрести за последние 5 лет. Я честно, как и большинство других аналитиков, уже запутался в приобретениях компании и не пытаюсь в них разбираться если быть честным. Поэтому сказать из-за чего конкретно там идет замедление я не в силах. Но в целом я уверен, что влияют те же самые макротренды, что и для всех других ITшек РФ: - жесткая ДКП - экономия бюджетов заказчиками, дефицит квалифицированных IT-кадров - увеличение частоты просьб владельцев КИИ о переносе сроков импортозамещения Проблема сегмента “собственных решений” также заключается в том, что мы не имеем возможности отследить как перфомит данный сегмент на LFL (like-for-like) основе. Компания не раскрывает ни финансы новых приобретенных компаний, ни комментирует темпы роста старых приобретенных компаний. Кстати сегодня еще выложу разбор всех последних M&A компании за 2024 год. _____________________________________________ Помимо замедления темпов роста хочется так же отметить ухудшение рентабельности по EBITDA при росте рентабельности по Gross Profit (GP). Дело в том, что компания очень сильно (почему-то) наращивает средние зарплаты сотрудников админ и сейлз функций. Возможно, дело в том, что менеджмент платит себе повышенные бонусы за успешные по мнению компании M&A сделки и это повышает общую среднюю З/П. Возможно в SG&A несмотря на рамки бух.учета тtперь начали вписывать зарплаты IT-сотрудникам (должны быть в COGS и в Capitalized R&D), возможно что-то еще. Но в любом случае, выделяется тот факт, что кол-во персонала выросло на 27% г/г в 1П24 а SG&A косты на персонал выросли на 138% г/г в 1П24, значит средняя з/п выросла на ~65% г/г, при среднем для отрасли росте 20-25% в 2024 г. _____________________________________ Выросла долговая нагрузка - теперь составляет 3.5х ND/LTM EBITDA. Рост в основном из-за M&A. Непонятно сколько из 76 млн дополнительно выпущенных в октябре акций было передано акционерам таргет-компаний в рамках M&A - компания не комментирует. Так что возможно с учетом существенного роста чистого долга (с 8 млрд в коцне 2023 г. до 25.5 млрд руб к концу 3К24) все сделки до текущего момента были оплачены денежными средствами. Тогда становится неясно зачем надо было размывать акционеров на 23%. С учетом жесткой ДКП и необходимостью рефинансрования бОльшей части (около 70%) долга по высоким ставкам в 2025 г. считаю, что долговая нагрузка будет оказывать существенное давление на прибыль, FCF и возможность компании осуществлять новые M&A и демонстрировать высокие неорганические темпы роста. ____________________________ Котировки компании довольно сильно упали и на данный момент находятся на справедливых, по моему мнению, уровнях. В секторе разработчиков ПО рекомендовал бы обратить внимание на Аренадату и Астру. *Данный пост транслирует мое личное мнение, исходя из профессионального опыта. Не является инвестиционной рекомендацией и трансляцией официальной позиции моего работодателя