{$SZZ4} $SGZH $SZH5 $SZM5 Предлагаю немного порассуждать о разных вариантах допэмиссии акций Сегежи. Диаметрально противоположные мнения и слухи на этот счет без конкретных параметров от эмитента не позволяют трезво оценить направление котировок и порождают сильнейшую волатильность (и в основном - потерю денег на депо небольшими инвесторами). В реальности же докапитализация может быть реализована во множестве сценариев, при которых обосновано вставать как в лонг, так и в шорт. Ниже небольшой экскурс в теорию оценки стоимости бизнеса любой компании. Стоимость бизнеса (EV, не путать с капитализацией) можно рассчитать сравнительным подходом - для упрощения возьмем мультипликатор EV/EBITDA. В текущих реалиях пусть будет 5x EBITDA (бизнес Сегежи не демонстрирует значимых темпов роста, с учетом СВО более устойчивые бизнесы оцениваются в 3-5x). С учетом снижающейся маржинальности бизнеса Сегежи, EBITDA 2024 не превысит 15 млрд. В таком случае EV (стоимость бизнеса) можно оценить в 75 млрд руб. Стоимость бизнеса складывается из стоимости акций (капитализация) и чистого долга. Учитывая что чистый долг составляет гигантские 140 млрд, текущая капитализация Сегежи в такой конфигурации показателей бизнеса и долговой нагрузки должна быть отрицательной (капитализация = EV 75 - чистый долг 140). Справочно - при текущей котировке 1,7 руб. за акцию, «рынок» оценивает капитализацию в 27 млрд руб… Огромное кредитное плечо и зашкаливающая стоимость фондирования (высокий ключ, необходиость замещения относительно дешевого фондирования более дорогим, повышенная премия за риск закредитованного заемщика) также создают дополнительное давление на денежные потоки компании в целом (% расходы значимо > EBITDA). Для того чтобы исправить ситуацию с долговой нагрузкой, необходимо докапитализировать компанию минимум на 50 млрд руб., т.е. вложить в капитал 50 млрд и одновременно погасить долговые обязательства на 50 млрд. (в этом случае, при выходе на EBITDA в 25 млрд, ковенанта чистый долг / EBITDA составит приемлемые 3.5x) Но докапитализация все равно в моменте не «вылечит» проблему околонулевой стоимости акций (капитализация = 75 - 90). В 2025 году есть вероятность роста стоимости акций до 30-40 млрд, но этого пирога все равно не хватит на всех с учетом только докапитализации на 50 млрд. руб. - требуется значимо увеличить операционную эффективность бизнеса (в т.ч. за счет мер гос. поддержки) или «списать» часть долга (маловероятно).. Теперь переходим к самому интересному - оценке стоимости акций при допэмиссии. Вариант 1: установить текущую цену с существенным дисконтом к котировкам, например - 0,5 руб. за акцию и размыть миноритариев с 33% до 4%. Этот вариант более предпочтителен для контролирующего акционера с финансовой точки зрения, т.к. позволяет «забрать» почти все акции за те же деньги (сумма докапитализации во всех сценариях остается неизменной) и с ростом денежных потоков в будущем получить больше дивидендов. Вариант 2: оценить компанию на комфортном для инвесторов уровне, например - по текущим котировкам. В этом случае Система «переплачивает» за актив и недобирает будущую прибыль, но: - вносит некоторую стабильность в дальнейший курс на восстановление капитализации - сохраняет лояльность инвесторов - доля инвесторов снизится меньше (до 11% при тек цене в 1.7 руб.) - частично сохраняет рыночную ликвидность (free-float >10%), а также сохраняет мотивацию топ-менеджмента (принадлежит 4% акций Сегежи) - сохраняет привлекательность для инвесторов в случае будущих IPO своих портфельных компаний (Биннофарм, Медси и т.д.) - ключевой для Системы механизм выхода из активов Что выберет менеджмент Системы - выжать миноров или сохранить репутацию - скоро узнаем. До этого момента я бы воздержался от спекуляций. У кого какие мысли на этот счет?