Почему падают золотые облигации Селигдара: Анализ и причины

1 октября 2024 в 16:21

#облигации #золото Почему падают "золотые" облигации Селигдара? Краткая справка Селигдар за последний год разместил 3 выпуска облигаций, номинал которых привязан к цене золота в рублях по курсу Банка России с лагом 3 дня. Купон по ним низкий - 5.5%, т.к. данные выпуски приносят держателям дополнительную прибыль при росте цен на золото в рублях (в том числе при падении курса рубля и неизменности курса золота в долларах). Но несмотря на ралли в золоте, которое с мая прошлого года (размещение первого "золотого" бонда Селигдара) выросло более чем на 50%, все "золотые" облигации падают с начала апреля: 1й выпуск SELGOLD001 потерял около 20 п.п., SELGOLD002 ~24 п.п., SELGOLD003 ~15 п.п. Почему так произошло? С точки зрения механики "золотые" облигации абсолютно идентичны инфляционным ОФЗ, номинал которых индексируется на ИПЦ с лагом 3 месяца (подробнее можно найти по соответствующему хэштегу #линкеры). Если вспомнить динамику линкеров в последнее время, то, несмотря на рост инфляции, она сугубо отрицательная. Основная причина - процентный риск. Любой долговой инструмент оценивается с точки зрения альтернативных доходностей, которые предоставляют другие инструменты с идентичным сроком до погашения и кредитным риском. Для линкера 52002 это фикс 26212. Если фикс торгуется с доходностью 18%, то какой смысл держать линкер по цене номинала с ожидаемой доходностью 9.5-10%: 2.5% (купон) + 7-8% (вмененная инфляция). Ответ очевиден: линкер нужно продавать, пока ожидаемая доходность (реальная доходность к погашению + рыночные инфляционные ожидания) не сравняется с фиксом. Все это можно свести к уравнению: YTM (доходность к погашению) = YTM0 (в данном случае реальная доходность к погашению) + BEI (вмененная инфляция). "Золотые" облигации Селигдара работают тем же самым образом, только вместо вмененной инфляции ожидаемая доходность золота на горизонте обращения выпуска. Плюс к этому нужно добавить премию за кредитный риск, т.к. эмитент - корпоративный заёмщик с не самым высоким рейтингом (Эксперт РА/НКР: А+, НРА: АА-). G-speard для классического выпуска облигаций Селигдара за последние 12 месяцев в среднем был на уровне 250-300 б.п. с трендом на увеличение, начиная с лета этого года. Это и есть премия за кредитный риск. Итоговое уравнение выглядит следующим образом: YTM (доходность к погашению) + премия за риск (G-spread) = YTM0 (доходность к погашению за счёт купона и переоценки тела) + E(R) (ожидаемая доходность золота). По случайному совпадению выпуск SELGOLD001 погашается в марте 2028 года, двумя месяцами позже фикса 26212 (YTM ~18.5%). Так что снова возьмём его в качестве бенчмарка. Итого получаем: 18.5% (YTM) + 2.5% (G-spread) = 9-10% (доходность к погашению) + x% (ожидаемая доходность золота). Отсюда ожидаемая доходность золота равна 10-11%. И что это значит? Ценообразование как линкеров, так и "золотых" облигаций зависит от двух переменных: номинальной доходности и вмененной инфляции/ожидаемой доходности золота. Если растут номинальные доходности (доходности фиксов), то цены на линкеры/"золотые" облигации будут падать при сохранении ожиданий по инфляции/золоту или оставаться неизменными при повышении ожиданий по инфляции/золоту. Но последний вариант обычно длится недолго и ожидания как правило возвращаются к норме, а цены всё-таки падают. Так произошло и в этот раз. Доходность ОФЗ-ПД 26212 выросла с начала апреля по сегодняшний день с 13% до 18.5%, что и привело к падению как линкеров, так и "золотых" облигаций. При этом ожидаемая доходность золота на самом деле увеличилась за этот период с ~9% до 10-11% (аналогичная цифра для двух других выпусков). А это значит, что потенциал падения "золотых" облигаций будет сохраняться, если ожидания по росту золота не оправдаются. Продолжение... @DolgosrokInvest