Что сейчас делать с рублями?

Текущий кризис не первый в истории России, но первый за долгое время, когда Банк России был вынужден использовать инструменты валютного контроля для стабилизации ситуации. По этой причине ориентироваться на финансовом рынке стало сложнее. Что делать с рублями, когда привычные инвестиции в валюту, акции и облигации ограничены? Мы попробовали ответить на этот вопрос в данной стратегии. Здесь разберем разные классы активов и их текущие преимущества и недостатки.

Россия опередила Иран и вышла на первое место по числу санкций, принятых против нее. По данным Castellum.AI, с 22 февраля против российских юридических и физических лиц ввели более пяти тысяч новых ограничений, а их совокупное число перевалило за восемь тысяч. Главное отличие от Ирана в том, что против него санкции вводили постепенно — на протяжении более 40 лет. И в сумме их все равно меньше, чем введено против России за последний месяц.

Больше всего новых санкций ввела Швейцария (868), Великобритания (861) и Европейский союз (705). США ввели 690 ограничительных мер. При этом большая часть санкций (около 87%) касается конкретных физических лиц.

Чтобы стабилизировать цены и не допустить существенной девальвации рубля, российские власти используют самые разные инструменты.

• Банк России поднял ключевую ставку до 20% и ввел меры валютного контроля, которые ограничивают объем снятия валюты в банках и покупку валюты на биржах. 
• Минфин РФ обязал экспортеров продавать 80% валютной выручки.
• Правительство РФ ввело временные запреты на экспорт зерна, сахара и удобрений, а также разработало план поддержки населения и бизнеса в условиях санкций (льготное кредитование бизнеса, смягчение налогообложения и т. д.). 

Насколько эти меры будут эффективны, покажет время. Сейчас давать какие-либо прогнозы крайне сложно, ведь ситуация продолжает стремительно развиваться. Все будет зависеть от того, продолжится ли поток новых санкций или их смягчат, когда геополитическая напряженность пойдет на спад. Единого мнения среди аналитиков нет. По разным оценкам, ВВП может сократиться на 5—10% в 2022 году, а инфляция — ускориться до 18—25%. Что касается курса доллар/рубль, некоторые аналитики делают ставку на ослабление российской валюты до 200 рублей за $1 к концу 2022-го, а другие — на ее укрепление до 50 рублей за $1.

Из-за высокой степени неопределенности мы предлагаем рассмотреть два варианта развития событий.

Ужесточения санкционной риторики не будет. Но и отмены уже введенных ограничений в ближайшей перспективе тоже не будет. Несмотря на все трудности для экономики, текущий подход Банка России и правительства РФ к стабилизации инфляции даст свои плоды, и со временем инфляционные ожидания начнут снижаться. Уже сейчас мы видим, что рубль начинает постепенно укрепляться, а население — экономить и формировать резервы. Это дезинфляционные факторы. Но инфляция все равно будет повышенной на фоне роста мировой инфляции, стоимости импорта и логистических проблем. После двузначного роста цен в этом году Банк России прогнозирует снижение инфляции до 8% в 2023 году и до 4,8% в 2024-м.

Санкционный фон усилится. ЕС может ввести санкции против российского нефтегаза. Для этой отрасли также нельзя исключать вероятность полного эмбарго. Другие сектора экономики, в том числе банковский, также могут столкнуться с расширением ограничений. В этом сценарии меры Банка России и правительства РФ помогут сдержать инфляцию только на коротком горизонте, но в долгосрочной перспективе она будет стабильно высокой (20—40%). Такой сценарий будет напоминать экономическую ситуацию в Иране.

Первые санкции против Ирана ввели США еще в 1979 году. Тогда заморозили иранские активы в американских банках и прекратили закупать иранскую нефть. За этим последовали:

• разрыв дипломатических отношений;
• запрет на экспорт американских товаров в Иран;
• запрет на денежные переводы в республику;
• эмбарго на весь импорт иранских товаров.

На протяжении долгих лет ограничения то смягчали, то вновь ужесточали.

В 2006 году к санкциям присоединились Совет безопасности ООН и ЕС. Всего приняли шесть резолюций, которые вылились в пять пакетов санкций. В санкционные списки попали некоторые иранские банки и компании — они больше не могли пользоваться услугами Всемирного банка. В 2012 году ЕС также ввел запрет на импорт иранской нефти. В том же году иранские банки отключили от SWIFT.

В 2013 году Иран подписал Женевское соглашение с Францией, Германией, Великобританией, США, Россией и Китаем. Благодаря этому некоторые санкции отменили, в том числе разморозили часть валютных резервов Ирана в других странах. В 2015 году страны — участницы Женевского соглашения подписали Совместный всеобъемлющий план действий (СВПД), который предполагал ограничение ядерной программы Ирана в обмен на постепенную отмену санкций. Однако в 2018-м США объявили о выходе из этого соглашения и ввели еще более жесткие санкции, которые запрещали:

• продавать и передавать наличные доллары США;
• торговать золотом;
• совершать сделки в иранских риалах;
• проводить операции с иранским центробанком;
• импортировать энергоресурсы из Ирана.

Продолжительные санкции не могли не сказаться на экономике Ирана. По данным МВФ, после первого раунда санкций в 1980 году ВВП страны упал на 18,8%, а инфляция превысила 20%. В дальнейшем (за исключением периода отмены санкций) она уже не опускалась ниже двузначных значений. После возобновления санкций в 2018 году инфляция превысила 30% и до сих пор продолжает расти. По итогам прошлого года рост потребительских цен достиг 39%. Последние данные МВФ о ВВП Ирана на душу населения есть только за 2020 год. Тогда показатель опустился до уровня 1990 года — около $2,4 тысячи на человека.

Ключевой источник госбюджета Ирана — добыча и экспорт нефти. Иран занимает третье место по величине мировых запасов нефти (сразу после Венесуэлы и Саудовской Аравии) и второе место по запасам газа (после России). Добыча и экспорт сырой нефти резко сократились после мая 2018 года, когда США вышли из СВПД и ввели санкции на импорт иранской нефти.

Основными импортерами иранской нефти стали Китай (около 51% в 2020 году), Малайзия (22%) и Сирия (11%).

В 2019 году Европа предприняла попытку обойти санкции США с целью наладить торговлю с Ираном и сохранить СВПД. Она создала специальный механизм поддержки торговых обменов (INSTEX), с помощью которого можно было проводить транзакции, не связанные с долларом США и SWIFT. Но воспользовались этим механизмом лишь однажды — в марте 2020-го — для поставки жизненно необходимых медицинских товаров в Иран.

Что же стало с национальной валютой Ирана? Она обесценилась по отношению к доллару. С 2012 года иранский риал упал в три с половиной раза (с 12 тысяч до 42 тысяч риалов за $1). Это официальный курс центробанка, который используют компании, импортирующие жизненно необходимые товары.

Для банков и пунктов обмена центробанк запустил в 2018 году валютную систему SANA. Там курс — 251 тысяча риалов за $1. При этом рыночный курс, по которому банки и обменники предлагают купить валюту, еще выше — 267—270 тысяч риалов за $1. Еще есть финансовая система NIMA. Она предназначена для возвращения части экспортной выручки в экономику Ирана. Там курс немного ниже — около 240 тысяч риалов за $1.

На этом фоне в Иране стала популярной хавала — неформальная система денежных переводов, основанная на принципах доверия и личных связей.

Тут выбор небольшой. Вложения в главную резервную валюту мира, доллар, невозможны из-за санкций США. Банковские вклады тоже не вариант, когда на протяжении последних пяти лет ключевая ставка — 18%, а средняя годовая инфляция выше 40%.

Такому ошеломляющему росту фондового рынка во многом способствовало государство. Еще в середине 2000-х оно осуществило приватизацию госкомпаний, в результате чего более половины населения Ирана получило так называемые акции справедливости. Торговать на бирже ими было нельзя вплоть до 2020 года. Когда же запрет был снят, на фондовый рынок пришли десятки миллионов новых частных инвесторов. По данным за сентябрь 2020 года, 60% населения инвестировали на бирже. А по итогам всего 2020-го число граждан с активами более $1 млн выросло практически на 22%, тогда как средний рост этого показателя в мире составил около 6%. Но даже если исключить период инвестиционного бума 2020 года, запущенного частными инвесторами, доходность рынка акций до него все равно обгоняла инфляцию.

• Экспорт нефти из Ирана сократился более чем в четыре раза после введения повторных санкций в 2018 году.
• Средняя инфляция за последние десять лет составила 25%, а за последние пять — выше 40%.
• ВВП на душу населения упал втрое за последние десять лет.
• Национальная валюта обесценивалась по отношению к доллару США в среднем на 14% в год за последние десять лет.

В случае пессимистичного сценария российская экономика может столкнуться со схожими последствиями санкций. Поэтому российским инвесторам, которые большую часть дохода получают в рублях, стоит прежде всего подумать о защите от инфляции и курсовой волатильности.

В зависимости от сценария развития событий каждый из способов вложения рублевой ликвидности имеет свои преимущества и недостатки.

Банк России 28 февраля повысил ключевую ставку до 20%, чтобы сдержать стремительный рост инфляции и резкий обвал рубля. Это привело к росту ставок и по банковским вкладам. Сейчас максимальные ставки, которые предлагают банки по депозитам, — 22% в рублях и 10% в долларах США. Однако такие высокие ставки действуют только для краткосрочных вложений на один-три месяца. Ставки для более долгосрочных вкладов, от года и более, практически в два раза ниже. Поэтому инвестору не удастся зафиксировать высокую ставку по депозиту на длительный период.

Однако, чтобы переждать острую фазу кризиса и определиться с дальнейшими действиями по мере прояснения экономической ситуации, инвестор может воспользоваться краткосрочными вкладами. Высокие ставки по ним частично могут компенсировать инфляцию, которая в этом году, по разным оценкам, может составить 18—25%. Самыми привлекательными выглядят валютные вклады. Но рассматривать их мы не будем из-за новых ограничений на покупку валюты.

Покупка иностранной валюты сейчас связана с рядом ограничений.

• Банки не могут продавать наличную валюту гражданам до 9 сентября 2022 года.
• Биржи взимают с физических лиц комиссию 12% за покупку долларов США, евро и фунтов стерлингов.
• Также до 9 сентября действует ограничение на снятие валюты наличными с вкладов. Физические лица могут снять максимум $10 тысяч в течение шести месяцев.

Таким образом, покупка иностранной валюты в текущих условиях возможна только при оплате высокой комиссии. Она целесообразна лишь в том случае, если инвестор ожидает еще большего обвала рубля в дальнейшем.

Для диверсификации сбережений в валюте покупка юаня может быть более выгодной, чем покупка долларов США, евро и фунтов стерлингов. Биржи не взимают комиссию 12% за покупку китайской валюты. Поэтому купить юани на брокерский счет можно по биржевому курсу с минимальными спредами.

Как правило, спрос на золото в периоды кризиса растет. Драгоценный металл слабо коррелирует со стоимостью других активов, поэтому его покупка помогает диверсифицировать портфель. А еще инвесторы традиционно рассматривают золото в качестве защиты сбережений от инфляции, хотя это свойство исторически проявлялось только на длинных горизонтах.

Для российских инвесторов золото сейчас может стать альтернативой покупке валюты, которая из-за высокой комиссии бирж может быть невыгодна. Покупая золото, инвестор может спасти сбережения от инфляции и еще большего ослабления рубля.

Но важно понимать, что цена на золото достаточно волатильна. Она может увеличиваться вслед за ростом геополитической и экономической неопределенности. А может и упасть, когда ситуация нормализуется. К тому же далеко не все способы инвестирования в золото просты и удобны (об этом ниже). Поэтому инвестиции в драгоценный металл стоит рассматривать в основном для долгосрочных вложений — на пять лет и больше.

С 1 марта в России отменили НДС на покупку золотых слитков для физических лиц. Благодаря этому покупка физического золота стала более привлекательным, хотя все еще не самым удобным способом инвестирования в драгоценный металл — и вот почему.

Во-первых, далеко не все банки и не во всех городах предлагают покупку золота. Даже у крупнейших банков в Москве всего несколько отделений, продающих золотые слитки. В условиях же возросшего спроса они могут столкнуться с дефицитом.

Во-вторых, покупатель должен самостоятельно следить за сохранением первоначального состояния металла либо нести дополнительные расходы на хранение. Даже небольшие царапины снижают стоимость золотых слитков.

Ну и последнее, но не менее важное — высокие спреды между ценой покупки и ценой продажи. У крупных банков они сейчас находятся на уровне около 15%.

Их также можно купить в отделениях банков. НДС на них также отменили. Их стоимость привязана к цене золота на бирже, а некоторые из монет представляют еще и дополнительную, нумизматическую ценность.

Однако минусы инвестиций в монеты все те же, что и при покупке слитков. Они могут быть даже менее выгодны из-за более высоких спредов между ценами на покупку и продажу.

Это вклад в банке, проценты по которому привязаны к доходности драгоценного металла. Его можно открыть, как и любой другой депозит, на определенный срок или до востребования. Но есть и свои минусы.

1. Средства на ОМС не обеспечены физическим золотом и не застрахованы Агентством по страхованию вкладов. Купить золотые слитки через ОМС можно, но спреды между ценами на покупку и продажу такие же высокие, как и без этого счета.
2. Доходность ОМС не гарантирована, как в случае с обычным депозитом. Если стоимость золота после открытия такого счета упадет, инвестор получит убыток.

Это один из немногочисленных способов для частного инвестора покупать и продавать золото по биржевой цене с минимальными спредами и комиссиями. Такие контракты есть в том числе и на Московской бирже. Есть два вида фьючерсов.

Фьючерсы не подходят для долгосрочных инвестиций, так как срок их обращения ограничен. Цены этих контрактов обычно отличаются от спотовых: чем дальше срок исполнения, тем больше разница. Поэтому при длительном удержании этого контракта инвестор может получать как дополнительную прибыль, так и убыток от этой разницы.

Напомним, что фьючерсы по своей природе очень рискованный инструмент, который подходит исключительно опытным инвесторам.

Еще один вариант инвестиций в золото на бирже с минимальными спредами и комиссиями. В отличие от фьючерсов срок жизни фондов не ограничен. Поэтому они подходят для долгосрочных инвесторов.

Доступа к внебиржевому рынку и ETF западных управляющих компаний сейчас нет. Но после открытия Московской биржи российским инвесторам будут доступны фонды российских управляющих компаний: FinEx Gold ETF (FXGD) и Тинькофф Золото (TGLD).

В текущих условиях некоторые захотят приобрести недвижимость для сохранения своих сбережений в понятном для них физическом активе. Однако сейчас на российском рынке недвижимости складывается не самая благоприятная ситуация.

Дело в том, что цены уже находятся на своих исторических максимумах, и многие эксперты называют сложившуюся ситуацию пузырем. Этому способствовала программа льготной ипотеки, запущенная в 2020 году. За два года средняя стоимость квадратного метра в Москве подскочила на 42% (с 180 тысяч до 255 тысяч рублей, по данным irn.ru).

Но правительство уже начало повышать ставки по льготной ипотеке (для новостроек ставку повысили с 7% до 12%). Учитывая разгон инфляции, рост безработицы и падение доходов населения, новая льготная ипотека может стать неподъемной для многих потенциальных заемщиков. Это приведет к снижению спроса и, соответственно, цен на недвижимость. Дополнительное давление может оказать отток самых платежеспособных заемщиков — молодых квалифицированных специалистов, например из IT-сферы, которые стремятся работать в международных компаниях.

Однако недвижимость все же можно рассматривать как инструмент для защиты от инфляции. Исторически рублевые цены на недвижимость обгоняли инфляцию на горизонте нескольких лет. Поэтому покупка недвижимости с горизонтом на пять и более лет имеет смысл.

Внимание к этому активу возросло на фоне ограничений на валюту, санкций в отношении российских банков, приостановки работы Visa и Mastercard для трансграничных переводов. С помощью криптовалют можно купить валюту без комиссии и проводить зарубежные транзакции. А еще перспективные токены теоретически могут защитить сбережения от инфляции.

Московская биржа возобновила торги государственными облигациями России 21 марта после трехнедельного перерыва и повышения ключевой ставки до 20%. По итогам первых семи торговых дней индекс RGBI показал рост на 1% к закрытию 25 февраля (последний день до приостановки торгов). Снижения, которое многие ожидали увидеть, не было в первую очередь из-за того, что нерезидентам запретили продавать бумаги. Их доля в рублевом госдолге России составляет около 18%.

Спустя семь дней торгов в новой реальности рынок ОФЗ был переоценен. Кривая инвертировалась: доходности, по состоянию на 29 марта, на коротком конце кривой находились на уровне около 15,7%, а на длинном конце — около 12,6%.

Отметим, что краткосрочные доходности ОФЗ вряд ли покроют текущую инфляцию. По последним данным Росстата, за неделю c 19 по 25 марта 2022 года потребительские цены выросли на 1,2%, а годовая инфляция ускорилась до 15,6%. Экономисты, опрошенные Банком России, прогнозируют рост потребительских цен на 20% по итогам 2022-го и на 8% в следующем году.

Сейчас мы нейтрально оцениваем короткий конец ОФЗ c фиксированным купоном, поскольку доходности выпусков с погашением менее чем через год ниже прогнозируемой инфляции. Для инвесторов с краткосрочным горизонтом инвестирования мы рекомендуем в качестве альтернативы присмотреться к выпускам с плавающей ставкой. Купон таких ОФЗ привязан к ставке RUONIA, которая близка к уровню ключевой ставки. Бумаги с плавающей ставкой позволят инвестору защититься от возможного повышения ставки в будущем и заработать доходность, близкую к текущему уровню ключевой ставки. Если же текущую ключевую ставку сохранят еще на несколько ближайших месяцев, доходность коротких ОФЗ-ПК сможет превысить 20%.

Чуть более позитивно мы оцениваем длинный конец кривой ОФЗ, так как Банк России ожидает постепенного замедления инфляции на горизонте двух-трех лет до уровня, близкого к целевому (около 4%). Да, сейчас такие прогнозы могут показаться слишком оптимистичными. Но мы согласны, что инфляционные ожидания в конце 2022-го начнут снижаться, учитывая все действия Банка России и правительства РФ. Но подчеркнем, что цены на долгосрочные ОФЗ будут крайне волатильны. Поэтому такие активы подойдут только долгосрочным инвесторам, готовым к отрицательным значениям в своем портфеле (если инфляция будет заметно выше ожиданий). Покупая сейчас долгосрочные ОФЗ, инвестор может зафиксировать доходности 13—14% на ближайшие десять лет и заработать на росте тела долга. Этот рост может произойти по мере возможного снижения инфляции и, как следствие, ключевой ставки, которая является главным инструментом монетарной политики Банка России.

Опыт Ирана обнадеживает: акции отечественных компаний стали лучшим инструментом сбережения для населения за последние десять лет. Они смогли не только обогнать инфляцию, но и принести неплохую доходность в долларовом выражении. Даже если исключить период инвестиционного бума 2020 года, запущенного частными инвесторами, доходность рынка акций все равно обгоняла инфляцию за период с 2016 по 2019 год более чем на 40% в год.

До начала геополитических потрясений в конце февраля аналитики пророчили российским компаниям рекордные за долгие годы прибыли. Для индекса РТС прогноз прибыли на акцию (EPS) на 2022 год составлял порядка $322. Однако санкции и угроза новых ограничений вкупе с ухудшением экономической ситуации в России привели к переоценке прогнозов. К марту прогноз EPS снизили более чем на 25%.

При этом важно понимать, что снижение прогнозов, вероятно, продолжится из-за все новых и новых санкций, влияние которых инвестдома еще не успели оценить. Так, если посмотреть на форвардный мультипликатор P/E для индекса РТС, то в день возобновления торгов на Мосбирже 24 марта он составил 3,4х. При других обстоятельствах можно было бы сделать вывод о недооцененности российских акций. Но в действительности аналитики просто не успели полностью обновить прогнозы. Реальный мультипликатор сейчас значительно выше, и на фоне текущей неопределенности вряд ли можно говорить о недооцененности российских бумаг.

То же самое касается и прогнозов относительно дивидендов. Пока ожидания предполагают дивидендную доходность РТС на уровне 15%. Но этот показатель рассчитывался еще до введения санкций и валютного контроля. В реальности многие компании, скорее всего, приостановят выплаты акционерам в текущих условиях, и инвесторам нужно быть готовыми к этому.

Также заметим, что дисконт, с которым российский фондовый рынок традиционно оценивался по отношению к развивающимся странам, скорее всего, увеличится. Ранее существование дисконта связывали со структурой российского рынка акций (преобладание добывающего сектора) и политическими рисками. Теперь же эти риски реализовались. Российские бумаги исключили практически из всех крупных мировых индексов, доступ иностранных инвесторов к торгам на российском рынке заморожен, а большая часть российского бизнеса изолирована от глобальной экономики. Есть риск, что дисконт никогда не схлопнется.

Основу российской экономики составляет сырьевой сектор. Именно у него больше всего шансов справиться с текущим кризисом. Пример Ирана тому подтверждение. Многие российские экспортеры сырья, в числе которых Норникель, Русал и ФосАгро, играют значимую роль в мировой торговле. Поэтому введение санкций против них или эмбарго опасно для экономик многих стран.

В более затруднительном положении находятся нефтяные компании. Конечно, они сумеют функционировать даже в условиях эмбарго, но все же последующие несколько лет могут стать не такими простыми, как 2021 год. Уже сейчас российская нефть торгуется с большим дисконтом по отношению к арабской. А впереди еще поиск новых покупателей и переориентация экспорта в Азию. Это потребует времени и повышения транспортных расходов.

И все же инвестиции в акции компаний-экспортеров сейчас, наверное, лучшая опция на российском рынке. Эти компании выигрывают от ослабления рубля, потому что получают львиную долю доходов в валюте. Одно это приближает инвестиции в их акции к инвестициям в валюту. К тому же их бизнес довольно стабилен и сохраняет связь с глобальной экономикой. Поэтому такие компании менее чувствительны к экономическим проблемам в России.

Традиционно низкий уровень долговой нагрузки у большинства крупных российских компаний смягчит удар текущего кризиса и позволит им пережить его. Среднее соотношение чистого долга к EBITDA составляет всего 1,2х.

Сложнее всего придется Аэрофлоту. Ему, как и многим компаниям сектора путешествий, было нелегко в период пандемии. А сейчас у него практически нет возможности совершать международные перелеты. Да еще и парк состоит преимущественно из зарубежных самолетов, производители которых отказались проводить техническое обслуживание.

У крупнейших российских ритейлеров X5 Retail Group и Магнит тоже довольно высокая долговая нагрузка. Это связано с масштабными инвестициями в оборотный капитал. Однако в целом долговое бремя не угрожает их финансовой стабильности, учитывая контрциклический характер их бизнеса (спрос на их товары растет даже в кризис). У Ростелекома тоже немалый уровень долга, но для индустрии телекоммуникаций вполне приемлемый.