Стратегия на 2025 год

2024 год выдался крайне трудным для инвесторов и принес коррекцию практически во всех классах активов, за исключением разве что золота. В течение всего года на рынки давило множество рисков:

В связи с этим частные инвесторы продавали акции в последние месяцы, индекс РТС протестировал практически десятилетние минимумы, облигации подорвали доверие к себе как к инструменту с невысоким уровнем риска, а притоки средств на депозиты продолжал бить рекорды.

Такие условия создают хорошую почву для роста финансовых активов в 2025 году. Моменты максимального разочарования, панических распродаж и капитуляции инвесторов зачастую совпадают с лучшими периодами для покупки активов и создают возможности для тех, кто способен мыслить трезво и на долгосрочную перспективу. Экономика и рынки цикличны, поэтому за текущим падением рано или поздно последует фаза роста. На наш взгляд, именно 2025 год должен стать поворотным для рынка акций и облигаций.

Несмотря на первые позитивные признаки разворота настроений после декабрьского решения Банка России о сохранении ключевой ставки неизменной, полноценное восстановление рынков откладывается до тех пор, пока не произойдет уверенного разворота денежно-кредитной политики. Он может случиться после того, как регулятор увидит устойчивое замедление инфляции. Важным будет еще и динамика кредитования и деловой активности, по которым уже наметились признаки торможения. Помимо этого, актуальны такие вопросы, как: сможет ли стабилизироваться курс рубля и какую внешнюю политику начнет проводить команда нового президента США в отношении мировой торговли и геополитического кризиса между Россией и Украиной?

На этот период мы рекомендуем инвесторам оставаться бдительными. Сохранять осторожность следует до тех пор, пока не станут очевидны перспективы стабилизации экономической ситуации. По нашему мнению, на рынках можно рассмотреть следующие инструменты.

Данный период может стать годом рублевых облигаций, которые будут расти в цене на фоне смягчения денежно-кредитной политики Банком России. При этом рекордно высокие доходности значительно превышают темпы официальной инфляции и уже вдвое выше исторической средней доходности этого класса активов. Поэтому облигации могут быть не только тактической опцией для активных инвесторов, но и хорошим инструментом для инвесторов с более длинным горизонтом планирования, которые могут зафиксировать высокую доходность на несколько лет вперед.

Это возможно, потому что мы видим впечатляющий запас снижения ключевой ставки с рекордно высоких уровней. На пике цикла ужесточения монетарной политики ключевая ставка может достичь 23—26%, а через год — снизиться до 13—16% на фоне охлаждения потребительского спроса, замедления инфляции и сокращения бюджетного стимула. Все эти факторы будут постепенно набирать силу в 2025 году. При этом рыночный консенсус, возможно, недооценивает потенциал изменения курса политики регулятора, из-за чего вероятен стремительный рост стоимости данного класса активов.

Мы также сохраняем конструктивный взгляд на российский рынок акций. После коррекции 2024 года акции выглядят дешево и привлекательно для покупки. Отметим, что в любые, даже самые турбулентные периоды важно оставаться в рынке, чтобы не упустить привлекательные точки входа и ралли. В ближайшие месяцы рынок может быть по-прежнему волатильным. Устойчивый позитивный тренд может сформироваться не ранее весны 2025-го (вслед за разворотом денежно-кредитной политики и при как минимум неухудшившихся геополитических и внешних условиях).

Широкая коррекция последних месяцев, на наш взгляд, позволила более чем полностью отразить в ценах новые фундаментальные факторы (повышение налогов, рост долгосрочных ставок) и повышение коротких процентных ставок вслед за всплеском инфляции. При этом даже с учетом высоких процентных ставок большое число акций качественных компаний сейчас недооценено, о чем говорят их мультипликаторы. Кроме того, акции могут быть хорошим инструментом для защиты портфеля от инфляции.

Внешних рисков по-прежнему много: от возможного ухудшения перспектив глобальной экономики, которое может привести к значительному снижению цен на нефть, до новых волн санкций и осложнения геополитических условий в целом. Риски волатильности валютных курсов, возникающие на этом фоне, поддерживают привлекательность валютных и квазивалютных инструментов.

Развитие макроэкономической ситуации в последние три месяца заставляет рынок нервничать. С одной стороны, экономика и кредитование ожидаемо замедляются, с другой — инфляция ускоряется, опережая прогнозы, а рубль резко ослаб. На этом фоне Банк России экспериментирует с рекордными уровнями ставок в дополнение к ужесточению другого вида регулирования. В следующем году к этому негативу добавится значительное повышение налоговой нагрузки на бизнес. К тому же возможны «черные лебеди» извне. В связи с этим на рынке все чаще говорят о вероятной стагфляции российской экономики или даже о ее жесткой посадке (за счет кредитного кризиса). Мы допускаем вероятность реализации данных рисков. Однако в базовом сценарии ждем мягкой посадки экономики РФ, которая будет сопровождаться в том числе заметным снижением рублевых ставок.

С середины 2024 года, как мы и ожидали, рост российской экономики замедляется на фоне жестких кредитных условий, сложной внешней ситуации и дефицита кадров. В третьем квартале и, по предварительным данным, в начале четвертого квартала экономическая активность остается на плато после бурного роста первого полугодия. При этом сектора экономики показывают разнонаправленную динамику.

План госбюджета на 2025 год умеренно выше наших прогнозов в части расходов, но практически совпал с нашими ожиданиями в отношении снижения дефицита. Однако есть два негативных сюрприза, которые создают проинфляционные риски. Во-первых, заметно возросли расходы госбюджета на текущий 2024 год относительно запланированных. Во-вторых, ускоренная индексация ЖКХ продолжится и в 2025 году. По нашей оценке, повышенные госрасходы этого года определили половину роста ВВП 2024 года и внесли более 1,5 п. п. в рост инфляции.

Уровень безработицы с лета стабилизировался на низком уровне (менее 2,5%), который кажется близким к минимально возможному. Рост зарплат замедляется, но остается повышенным — заметно выше многолетнего среднего. В силу демографических трендов Россия уже 20 лет адаптируется к постепенному снижению безработицы. Такая тенденция сохранится и в будущем. Однако для роста зарплат важен не столько уровень безработицы, сколько скорость изменений предложения на рынке труда. С началом геополитического кризиса экономика адаптировалась к острому дефициту кадров. В последние месяцы ситуация выглядела стабильно, но остается довольно сложной. Поэтому рынок труда все еще может преподнести как негативные, так и позитивные сюрпризы для инфляции.

Во втором полугодии 2024-го инфляция не показала ожидаемого замедления, несмотря на рекордно высокие процентные ставки, начало замедления роста экономики и розничного кредитования. Производители и продавцы продолжили сталкиваться с ростом издержек, который они смогли переложить в цены благодаря достаточно устойчивому (пока) спросу. Спрос поддерживался ростом зарплат, хотя все большую часть доходов россияне откладывают на сбережения. При этом кредитный импульс сокращается, а уже реализовавшееся повышение цен снижает платежеспособный спрос. В ноябре производители и розничные продавцы отметили следующие драйверы роста цен на три месяца вперед: повышение регуляторной нагрузки, рост цен естественных монополий и увеличение расходов на персонал. К факторам давления на цены также добавляется ослабление рубля и рост стоимости внешних расчетов. При этом отметим, что темпы роста цен производителей (которые отражают давление со стороны базовых издержек), напротив, снижались.

Во втором полугодии 2024-го рост объемов кредитования населения замедляется на фоне:

Тем временем корпоративный кредитный портфель в ноябре показал первые признаки замедления роста: рост составил около 20% г/г после 22% г/г в октябре. Кредитные риски пока на низком уровне, а доля просроченной задолженности остается вблизи многолетних минимумов. Это создает запас прочности банковского сектора. При этом предприятия оценивают текущую жесткость кредитных условий как максимальную с начала проведения опросов Банком России. История показывает, что высокая доля корпоративного кредита и рыночного долга с плавающей ставкой (более 50%) усиливает чувствительность бизнеса к повышению ключевой ставки. В текущем году доля корпоративных кредитов с плавающей ставкой уже достигла 54% — это на 20 п. п. больше, чем в 2021-м. В связи с этим возросли и кредитные риски.

Это произошло на фоне подстройки рынка к новому раунду санкций против банков, усложняющих внешние расчеты, и общей нервозности рынка. В конце ноября национальная валюта протестировала уровни выше 110 руб/долл и 15 руб/юань. Такой курс был бы нормален при цене на российскую нефть на уровне $48 за баррель — это сильно ниже текущих $65 за баррель. В последующие недели рубль скорректировался по мере снижения ажиотажного спроса и постепенного поступления валюты на внутренний рынок. Этому способствовало в том числе увеличение продаж валюты Банком России в рамках бюджетного правила. Мы считаем, что рубль на данный момент остается недооцененным по фундаментальным факторам. Пока идет подстройка валютных расчетов, а внешняя повестка остается турбулентной рубль останется волатильным. Поэтому к концу 2024-го мы сохраняем прогноз курса в широком диапазоне:

Под посадкой мы подразумеваем замедление роста экономики. В 2025 году оно может произойти на фоне:

В следующем году мы ждем именно мягкой посадки экономики, потому что на текущий момент общее состояние бизнеса и финансовой сферы устойчиво. К тому же у Банка России и Минфина в арсенале все еще довольно много рычагов воздействия, чтобы эту посадку смягчить. Здесь мы рассчитываем на разумный подход регуляторов в экономической политике, который в принципе наблюдали в последние годы. Однако усиление риторики ЦБ в стиле «снизить инфляцию любой ценой» в конце 2024-го все же создает риски реализации негативного сценария: перехода экономики в рецессию.

Говорить о снижении геополитической напряженности тоже пока слишком рано. Напротив, в последнее время она усиливалась. Однако возможная деэскалация геополитического кризиса может добавить существенного позитива отечественной экономике и рынкам. Снижение геополитической неопределенности может прежде всего сократить давление на госбюджет и рынок труда, а значит, и на инфляцию, процентные ставки и риск-премии в рыночных оценках. Но даже в случае деэскалации надо помнить о возможных сложностях на среднесрочном горизонте. Возможны:

То есть экономическая ситуация по секторам может остаться такой же разнородной, как и сейчас, при этом рост экономики может быть под давлением.

Основные риски, которые могут помешать реализации нашего прогноза по экономике:

При этом геополитическая деэскалация и дополнительное расширение бюджетного стимула могут, напротив, стать драйверами более высокого роста экономики. Однако очередное расширение бюджетного стимула может усилить проинфляционные риски и потребует компромисса со стороны Банка России.

Мы входим в 2025 год с довольно длинным списком проинфляционных факторов: от повышенной индексации регулируемых тарифов, налогов и различных сборов до ослабления рубля. Однако перенос этих факторов в цены будет зависеть от спроса платежеспособных потребителей — мы ждем значительного замедления роста этого спроса. Реализация турецкого сценария (устойчивый разгон инфляции) в России маловероятна. Основная причина — уже сложившийся высокий уровень реальных процентных ставок и нацеленность Банка России и правительства на борьбу с инфляцией (даже ценой замедления деловой активности). Мы ожидаем развития инфляционной картины в 2025 году подобно тому, что было в 2022-м: смещение роста цен на начало года с его последующим замедлением. Годовая инфляция может приблизиться к 10% в начале года и снизиться до 6% на конец года. При этом важную роль будет играть рынок труда: динамика доходов населения будет определять динамику инфляции и ключевой ставки. Внешние факторы неопределенности, включая действие санкций, сырьевую конъюнктуру и геополитику, также будут воздействовать на инфляцию через курс рубля. Однако в случае резкой девальвации рубля инфляция после краткого скачка, как правило, быстро переходит к снижению.

Дополнительные регуляторные меры будут ограничивать предложение кредитов банками, из-за чего 2025-й будет не похож на 2023–2024 годы. Тем временем кредитные риски будут расти на фоне рекордно высоких ставок и доли кредитов по плавающим ставкам. Мы ожидаем охлаждения кредитования (а вслед за ним инвестиционной и деловой активности) за счет сокращения объемов выдач кредитов и размещений облигаций при ухудшении кредитного качества компаний и медленном увеличении доли просроченных кредитов. Вместе с тем масштабные дефолты, по нашим оценкам, маловероятны. Качество имеющихся кредитов и устойчивость заемщиков находится на хорошем уровне. А повышение стоимости кредитования хоть и болезненно для бизнеса, но не столь опасно с точки зрения платежеспособности, как, например, переоценка валютного долга или невозможность рефинансирования внешнего кредита в предыдущих кризисных периодах в России. Поддержку окажут и сохраняющиеся льготные программы. Отметим, что замедление роста совокупного кредитного портфеля и его снижение в отдельных сегментах может стать ключевым аргументом в пользу постепенного смягчения денежно-кредитной политики Банком России начиная с первого полугодия 2025-го.

Текущий уровень в 21% станет пиком цикла ужесточения денежно-кредитной политики Банком России. В первом квартале 2025-го регулятор может занять выжидательную позицию для оценки эффекта уже реализованного ужесточения. Значительное торможение кредитования и продолжение охлаждения экономики (в том числе потребительского спроса) должны подготовить почву для разворота монетарной политики во втором квартале. С учетом рекордного уровня ставок их снижение в отсутствие значимых внешних шоков может происходить весьма быстро. Поэтому ждем ключевую ставку на уровне 13% к концу 2025 года и дальнейшего снижения в 2026-м.

Отметим, что неопределенность относительно динамики ключевой ставки остается высокой, а риски, которые могут помешать реализации базового сценария, возросли.

Ключевая ставка на пике может достичь 26%. Ее снижение может быть отложено до середины 2025 года и происходить медленнее. В таком случае к концу 2025-го она может быть на уровне 16—17%.

Пока сложно судить о том, как быстро и насколько успешно экспортеры подстроятся под новые условия. Однако новые санкции, скорее всего, не стали неожиданностью, поэтому у экспортеров могут быть альтернативные каналы для расчетов, которые они теперь тестируют. На наш взгляд, сохранение значительной недооценки рубля в течение продолжительного периода может быть устойчивым только в том случае, если проблемы в расчетах критически повлияют на реальные объемы поставок российской нефти и другого сырья. В предыдущих раундах финансовых санкций существенных сокращений экспортных поставок не наблюдалось.

Равно как и последнее их повышение не оказало поддержки национальной валюте. А вот более консервативная бюджетная политика и замедление роста потребительского спроса в целом должны привести к укреплению рубля.

На нефтегазовый сектор приходится более 60% экспорта России. Ниже в таблице мы привели возможные уровни курса рубля при различных ценах на нефть. Отметим, что негативный эффект от снижения реальных объемов экспорта или расширения дисконта российской Urals к международной Brent (например, из-за санкций против логистической инфраструктуры или из-за политики ОПЕК+) может быть аналогичен тому, который наблюдается от сопоставимого снижения цен на нефть.

Снижение геополитической неопределенности в позитивном сценарии может оказать поддержку рублю в краткосрочной перспективе за счет улучшения рыночных настроений. Однако даже при реализации такого сценария санкции и встречные внутренние ограничения на движение капитала могут сохраниться в течение продолжительного периода. К тому же восстановление импорта может опережать рост экспорта, что будет оказывать давление на рубль.

Практически все классы активов, кроме золота и фондов денежного рынка, слабо провели 2024 год, из-за чего их оценки сейчас выглядят привлекательно. При этом сделать фокус на каком-то определенном инструменте довольно сложно. Ясно только одно: 2025 год должен стать годом облигаций, так как разворот в денежно-кредитной политике рано или поздно случится. Снижение процентных ставок и смена настроений инвесторов принесут облегчение и на рынок акций. Однако сегодня при составлении инвестиционного портфеля нужно учитывать не только ожидаемый сценарий развития событий, но и риски, которые типичны для отечественного рынка. В связи с этим надо быть готовым к неожиданным отклонениям от наших прогнозов.

Сейчас мы выделяем шесть основных классов активов, каждый из которых выполняет свою функцию в портфеле.

Облигации и акции сейчас находятся в стрессовом состоянии, поэтому как никогда важно диверсифицировать позиции на фондовом рынке. В случае улучшения геополитической и экономической ситуации мы, скорее всего, увидим значительное перемещение средств из безрисковых активов в рисковые. Поэтому потенциал роста есть и у акций, и у облигаций. Однако акции могут быть крайне волатильными, и найти точку входа может оказаться непросто. Тогда как в облигациях есть риски дефолтов из-за потенциально жесткой посадки экономики, несмотря на относительно более низкую волатильность данного класса активов. На основе наших прогнозов относительно динамики ключевой ставки и курса рубля мы подсчитали возможную доходность, которую может принести каждый класс активов, доступных российским инвесторам.

Доходности, представленные в таблице, рассчитаны на год вперед, на годовой основе и исходя из множества предпосылок, из которых основная — это уровень ключевой ставки на конец 2025 года.

Максимальную доходность может принести рынок акций. Основным драйвером его роста может стать переоценка по мультипликаторам. Средние дивиденды по индексу Мосбиржи хотя и могут принести значительные 10% дивидендной доходности, но все же не будут главной причиной роста бумаг.

Однако при формировании портфеля важно сохранять баланс между доходностью и риском, как говорит теория портфельного инвестирования Гарри Марковица. Акции сейчас несут в себе множество рисков из-за:

Поэтому именно облигации выглядят наиболее привлекательным инструментом.

Однако, на наш взгляд, акции тоже стоит добавить в портфель, учитывая, насколько сильно они подешевели за последние несколько месяцев и каким большим потенциалом роста они обладают в следующем году. К тому же они могут защитить портфель от инфляции и девальвации рубля, что в текущих условиях может быть не менее ценно, чем сам потенциал доходности.

Добавим, что действия инвесторов сейчас во многом зависят от разворота экономики и денежно-кредитной политики. С точностью угадать момент разворота довольно сложно. При этом мы уверены, что он рано или поздно наступит. Поэтому в стратегии мы представляем наши взгляды на рынок в разрезе двух временных горизонтов, чтобы отразить переходность текущего момента и то, как резко могут измениться тренды на рынках в ближайшее время.

Стоит отдавать предпочтение флоатерам. Эти облигации с плавающим купоном краткосрочно превосходят все остальные классы активов — защищают от риска продолжительной жесткой денежно-кредитной политики и приносят хорошую доходность одновременно. Также следует постепенно набирать в портфель корпоративные облигации с фиксированным купоном и сроком до погашения не более двух-трех лет. После недавнего резкого расширения кредитных спредов на рынке можно купить облигации финансово устойчивых эмитентов с хорошей премией к доходности ОФЗ как в сегменте флоатеров, так и в сегменте с фиксированной ставкой купона. При этом стоит помнить, что в текущей экономической ситуации возможен всплеск дефолтов на долговом рынке. Этот риск можно купировать с помощью диверсификации портфеля или выбора облигаций от эмитентов с высоким кредитным качеством.

Рынок акций в ближайшие месяцы может быть по-прежнему крайне волатильным на фоне геополитической напряженности и до момента разворота денежно-кредитной политики. Также негативное влияние способны оказывать более слабые отчетности компаний: их финансовые показатели могут снижаться из-за высоких процентных расходов во втором полугодии 2024-го, охлаждения экономики и возможного снижения потребительского спроса в 2025-м. При этом среди новых возможных драйверов рынка акций отметим план действий по урегулированию геополитического кризиса от команды Трампа (может быть представлен в феврале 2025-го), свежую макростатистику и новый сигнал от Банка России (по результатам февральского заседания).

Однако еще раз подчеркнем, что ключевой фактор пересмотра нашей рекомендации по рынку акций — их дешевизна вкупе со слабой динамикой рубля. На рынках развивающихся стран акции защищают от инфляции и девальвации на среднем и длинном горизонте. Поэтому текущий момент представляется хорошей точкой входа на рынок акций. Тем не менее надо сохранять осторожность при выборе бумаг, чтобы избежать системных рисков жесткой посадки экономики.

Валютные активы в краткосрочной перспективе выглядят неинтересно из-за резкого ослабления рубля. Напомним, мы ждем некоторого укрепления национальной валюты в первой половине 2025-го. Золото также торгуется довольно близко к своим максимумам и в 2024 году уже показало феноменальную доходность. Поэтому прямо сейчас точка входа в драгоценный металл выглядит непривлекательно.

Экономика циклична, поэтому в долгосрочной перспективе рынки могут вернуться к привычным трендам, а временные аномалии на рынке акций — исчезнуть. В таком случае текущий момент выглядит привлекательно для покупки длинных ОФЗ и акций. Однако такой подход потребует от инвестора куда большей выдержки и толерантности к риску, так как эти активы могут начать расти не скоро. Отметим, что на таком временном горизонте длинные ОФЗ выглядят явным фаворитом среди всех классов активов, так как должны вернуться к росту на фоне перехода к смягчению денежно-кредитной политики и позволят зафиксировать их рекордно высокие доходности на несколько лет вперед.

А вот актуальность флоатеров и инструментов денежного рынка через 12 месяцев может снизиться. Чего нельзя сказать о валютных активах. На длинном горизонте они помогут справиться с валютными шоками и постепенным ослаблением рубля по отношению к твердым валютам. В 2025 году привлекательность золота и валютных облигаций возрастет на фоне тактического укрепления рубля и возможного оттока средств с рублевых депозитов и из фондов денежного рынка.

В конце августа мы собрали три оптимальных портфеля для долгосрочных инвесторов в зависимости от их риск-профиля.

С тех пор мы проследили динамику наших портфелей и отдельных классов активов.

• За это время, несмотря на всю волатильность рынков, индексы акций и облигаций показали лишь небольшой минус.
• Тем временем инструменты денежного рынка продолжили уверенно расти и прибавили 5% за три месяца. Однако значительное ослабление рубля (-18%) во многом нивелировало доходность таких инструментов аж с начала года.
• Наибольшую же доходность принесли валютные активы (замещающие облигации и золото) как раз из-за девальвации рубля.

Теперь рассмотрим волатильность активов и наших портфелей.

В рамках корректировки наших портфелей мы исходим из того, что в 2025 году Банк России приступит к смягчению денежно-кредитной политики (когда именно регулятор сделает это, пока до конца не ясно). К тому же мы опираемся на методы оптимизации баланса доходности и риска, а также учитываем корреляцию между активами.

• В связи с этим мы сохраняем повышенную долю ОФЗ в портфелях для всех риск-профилей. При этом несколько меняем набор ОФЗ по дюрации с длинной на среднюю: по нашим оценкам, именно ОФЗ со средней дюрацией могут принести наибольшую доходность.
• В то же время на фоне резкого ослабления рубля и фундаментальной недооценки привлекательность российских акций (особенно экспортеров) возросла относительно других классов активов. Поэтому мы повышаем их долю в портфелях за счет сокращения доли корпоративных рублевых и валютных облигаций. У валютных облигаций мы видим более скромный потенциал роста на горизонте года, а в корпоративных облигациях есть риски дефолтов на фоне рекордно высоких процентных ставок. Отметим, что волатильность на рынке акций по-прежнему высока. Поэтому рекомендуем наращивать позиции в акциях постепенно в течение нескольких месяцев. Среди бумаг советуем отдавать предпочтение акциям крупных компаний с низкой (или отсутствующей) долговой нагрузкой.