Рынок России

Курс рубля — одна из самых обсуждаемых тем минувшего лета. С начала 2023 года отечественная валюта ослабла более чем на 35% по отношению к доллару США, а в августе курс поднимался выше отметки 100 рублей за доллар. Столь стремительная девальвация рубля повлияла и на политику Банка России, и на доходы госбюджета.

Фундаментальная причина ослабления рубля с начала года кроется в сокращении профицита по счету текущих операций (экспорт сокращался, а импорт, наоборот, активно восстанавливался). По прогнозам Банка России, положительное сальдо текущего счета в этом году сузится в девять раз — до $26 млрд с рекордных $236 млрд в 2022 году.

Однако движение рубля невозможно полностью объяснить ухудшением торгового баланса. Поскольку даже в июле профицит счета текущих операций несколько превышал июньское значение ($1,8 млрд против $1,2 млрд), а рубль все равно продолжал слабеть в середине лета.

Дополнительное негативное влияние на рубль оказывали повышенные оттоки капитала из страны как со стороны компаний, так и со стороны населения на фоне сохраняющейся геополитической неопределенности. За последний год россияне существенно нарастили объем средств на депозитах в иностранных банках. По состоянию на начало июля эта величина была на уровне 6,4 трлн рублей, хотя еще на начало апреля 2022 года этот объем был на уровне 3 трлн рублей. К тому же сезон отпусков создавал дополнительный спрос на валюту.

Кроме того, экспортеры по-прежнему не стремились заводить валютную выручку в страну. Так, в июле продажи валюты экспортерами сократились до $6,9 млрд (с $7,0 млрд в июне и $9,1 млрд в мае). А с 31 июля экспортерам разрешили оставлять выручку по межправительственным соглашениям на зарубежных счетах.

Все это создавало существенный дисбаланс между спросом на валюту и ее предложением внутри страны, оказывая давление на рубль.

Столь стремительное ослабление отечественной валюты до уровней около 100 рублей за доллар не осталось не замеченным регулятором. Сначала Банк России заявил, что с 1 августа начнет продавать валюту в рамках зеркалирования инвестиций ФНБ, хотя официально регулятор не связывал данные действия с ослаблением рубля. А затем ЦБ принял решение не осуществлять покупку иностранной валюты до конца 2023 года в рамках зеркалирования операций Минфина по исполнению бюджетного правила.

Оба решения должны были благоприятно повлиять на курс рубля, однако в моменте они не оказали существенную поддержку локальной валюте. Поэтому 15 августа Банк России провел внеочередное заседание, на котором повысил ключевую ставку сразу на 350 б. п., до 12% годовых. А позднее стало известно, что экспортеры добровольно согласились увеличить продажи валютной выручки. На этом фоне давление на рубль несколько ослабло — и курс снизился до уровней около 95 рублей за доллар.

Повышение ключевой ставки в текущих условиях влияет на курс через:

Это вкупе с увеличением валютных продаж экспортерами, улучшением конъюнктуры на мировом рынке нефти и сужением дисконта Urals к Brent (в июле до $15,7 за баррель) может, по нашему мнению, привести к укреплению рубля с некоторым лагом до уровней около 90 рублей за доллар уже к концу третьего квартала. Кроме того, готовность властей принимать жесткие меры для сдерживания курса дает явный сигнал о том, что уровни около 100 рублей за доллар являются критическими. Поэтому потенциал дальнейшего ослабления рубля выше этого критического уровня в среднесрочной перспективе ограничен.

Одно из немногого, что в краткосрочной перспективе выигрывает от ослабления рубля, — это госбюджет. Слабый рубль увеличивает его доходную часть. Так, в июле нефтегазовые доходы госбюджета превысили уровни прошлого года.

В целом нет сомнений, что бюджет России в 2023 году будет исполнен с дефицитом. Однако размер этого дефицита порождает множество споров на протяжении всего года. Уже по итогам первых четырех месяцев 2023-го дефицит госбюджета превысил план на текущий год на 5% и достиг 3 трлн рублей. Однако за последующие три месяца дефицит сократился — до 2,8 трлн рублей на конец июля. Данные за июнь и июль можно назвать несколько обнадеживающими.

В условиях геополитического кризиса и западных санкций бюджет РФ остается под давлением, однако не показывает признаков потенциального расширения до опасных размеров к концу года.

В законе о федеральном бюджете на 2023 год были запланированы следующие значения.

По данной статье госбюджет, вероятно, сможет выйти на плановые значения и даже немного превысит их.

В оставшиеся месяцы, по нашему мнению, они могут продолжить расти по следующим причинам:

• общемировой рост цен на энергоносители;
• сокращение дисконта Urals к Brent;
• уточнение определения налоговой базы для нефтяников (потолок по дисконту на Urals для НДПИ и НДД);
• разовый сбор с бизнеса (windfall tax);
• ослабление рубля, которое уже произошло.

По данной статье госбюджет, скорее всего, превысит плановые значения, учитывая текущую динамику госрасходов. В начале 2023-го госрасходы существенно возросли, но они были авансированными. То есть во второй половине 2023-го они могут быть меньше. Последние месяцы уже наблюдается некоторое улучшение в расходной части госбюджета.

По итогам 2023 года дефицит госбюджета, вероятно, превысит плановое значение и составит около 4,5 трлн рублей (или 3% от ВВП). При этом Минфин вряд ли испытает существенные проблемы с госбюджетом. Да, план министерства по дефициту госбюджета на текущий год выполнен не будет. И министр финансов Антон Силуанов в своих интервью подтверждает это, допуская вероятность увеличения дефицита госбюджета до уровней около 2,5% от ВВП. Однако дефицит госбюджета в размере 2—4% от ВВП не является чем-то критичным.

В первом и втором квартале этого года мы наблюдали быстрое восстановление экономики России. Такие макроэкономические индикаторы, как розничные продажи, промышленное производство, потребительское и корпоративное кредитование, а также индексы деловой активности, показывали преимущественно быстрые темпы роста. Во втором квартале ВВП (суммарный объем производства товаров и услуг в экономике в стоимостном выражении и основной индикатор экономического роста) показал мощный рост — на 4,9% в годовом выражении.

Прогнозы роста ВВП на 2023 год также пересматривались в большую сторону в последние месяцы. Так, Банк России прогнозирует рост ВВП на 1,5—2,5%, а глава Минэкономразвития ждет роста ВВП более чем на 2%.

Тем не менее к концу второго квартала все больше макроэкономических индикаторов свидетельствовало о перегретости экономики.

Совокупность этих факторов вывела инфляцию на повышенные уровни в мае и июне, а в июле спровоцировала всплеск роста цен.

На фоне значительного ускорения инфляции Банк России в конце июля повысил ключевую ставку на 100 б. п., до 8,5%. Оценить влияние этих мер в целом на экономику и в частности на динамику инфляции не получилось. Ведь новый импульс ослабления рубля (с конца июля по первую половину августа) потребовал от регулятора принятия срочных и весьма жестких мер. Как мы уже писали выше, на внеочередном заседании 15 августа Банк России повысил ключевую ставку сразу на 350 б. п., до 12%. По итогам заседания регулятор отметил, что увеличение внутреннего спроса, превышающее возможности расширения выпуска, усиливает устойчивое инфляционное давление и оказывает влияние на динамику курса рубля через повышенный спрос на импорт. В результате усиливается эффект переноса ослабления рубля в цены и растут инфляционные ожидания.

На внеочередном заседании в августе регулятор не дал сигнала относительно дальнейшей политики. Однако ближе к сентябрьскому заседанию стали появляться комментарии от представителей регулятора о том, что Банк России не исключает дальнейших повышений, поскольку проинфляционные риски остаются значительными. К тому же валютный курс несущественно отреагировал на повышение ставки до 12%, превысив уровни 98 рублей за доллар в первую рабочую неделю осени. На этом фоне мы не исключаем, что регулятор может вновь повысить ключевую ставку в сентябре.

С момента выхода нашего предыдущего апдейта стратегии отечественный долговой рынок претерпел существенные изменения. Доходности по рублевым государственным заимствованиям значительно возросли, предвещая повышение ключевой ставки Банком России. Так, на коротком конце кривой доходности ОФЗ с конца апреля прибавили более 300 б. п.

Тем временем кредитные спреды в корпоративном сегменте существенно сузились с начала года. К середине августа они опустились ниже своих средних исторических уровней, а по ряду бумаг — и до отрицательных значений, что отражало дороговизну корпоративного локального долга. Последние недели лета спреды начали корректироваться до более адекватных значений, тем не менее их уровень не выглядит столь привлекательным для инвесторов, как это было в последние полтора года.

Мы по-прежнему не рекомендуем инвесторам облигации с дальними сроками до погашения. Более того, советуем осторожнее подходить к выбору и более коротких корпоративных бумаг, поскольку кредитные спреды в данном сегменте существенно сузились. Нашими фаворитами в текущих условиях являются бумаги с плавающей ставкой (флоатеры), а также короткие бонды с дюрацией до трех лет.

В целом сейчас корпоративные облигации с фиксированной ставкой выглядят уже не так привлекательно из-за низкой премии к безрисковым ставкам. Поэтому инвесторам стоит быть осторожными при выборе бумаг. В качестве более безопасной альтернативы можно инвестировать в фонды на облигации, такие как TBRU. Управляющие фондом активно готовились к повышению ключевой ставки еще с начала года: планомерно сокращали дюрацию и наращивали долю наиболее привлекательных бумаг с плавающим купоном. По состоянию на начало сентября средневзвешенная дюрация у TBRU всего 1,4 года, что помогает фонду пройти текущий период турбулентности с наименьшими потерями.

Ранее мы уже рассказывали про этот относительно новый вид квазивалютных облигаций на российском рынке. Напомним, что основные параметры замещающих облигаций идентичны параметрам евробондов, которые они замещают. Речь идет о таких характеристиках, как:

Различий всего два. 

Таким образом, российские инвесторы получают альтернативу уже имеющимся евробондам, только без инфраструктурных рисков. А эмитенты получают возможность добросовестно обслуживать свои обязательства перед российскими инвесторами, что помогает сохранить деловую репутацию и избежать дополнительного юридического давления.

С начала 2023 года цены на замещающие облигации существенно снизились. Мы, как и прежде, отмечаем два ключевых фактора, которые привели к снижению цен:

При этом распродажам подвержены в большей степени замещающие облигации Газпрома, которые сейчас занимают более 70% объема рынка замещающих бумаг. Именно в них навес предложения оказывает существенное влияние на уже обращающиеся бумаги. Компания уже провела первый раунд замещения своих евробондов и в марте начала повторные обмены. Мы ожидаем, что в ближайшие месяцы негативный эффект от дополнительных объемов будет сохраняться, однако он уже не будет столь значимым.

Цены на замещающие облигации демонстрировали снижение с начала 2023 года. Но такая динамика вывела доходности бумаг на крайне привлекательные уровни. Как можно видеть на графике ниже, средняя доходность к погашению на рынке замещающих облигаций находится на уровне выше 9%, что существенно превышает текущие доходности сопоставимых по кредитному качеству бумаг на глобальном долговом рынке.

Отдельно отметим, что замещение евробондов требуется только в общих случаях. Есть и исключения.

Согласно июльскому решению подкомиссии Правительственной комиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций, эмитент может не проводить замещение своих евробондов при одном из двух условий:

• если он получит согласие держателей еврооблигаций в необходимом виде на осуществление прямых выплат по ним в НРД;
• если погашение еврооблигаций наступает до 31.12.2024.

Ряд эмитентов уже раскрывали планы по проведению нестандартного варианта замещения или делали выбор в пользу осуществления прямых выплат в НРД.

В целом мы ждем, что большинство российских эмитентов еврооблигаций с погашением после 31.12.2024 будут выпускать замещающие облигации и проведут замещение в четвертом квартале текущего года.

По нашему мнению, текущий рост доходностей открывает перед инвесторами крайне привлекательные возможности инвестировать свои средства в квазивалютные инструменты качественных эмитентов под высокие доходности. Бумаги могут оставаться под давлением до конца года, но затем доходности начнут нормализовываться — по мере того как процесс замещения бумаг будет подходить к концу. Это будет транслироваться в умеренный рост по телу долга.

Мы уже рассказывали о том, что первые размещения юаневых бумаг, которые состоялись на российском рынке летом — осенью 2022 года, проводились на фоне крайне ограниченного перечня консервативных валютных инструментов. У инвесторов не было особых альтернатив для размещения своих валютных остатков под какой-либо умеренный процент. На этом фоне российские эмитенты смогли получить довольно низкие ставки заимствования по своим долговым бумагам в юанях.

Однако с тех пор предложение валютных инструментов растет как за счет новых выпусков в юанях, так и за счет размещения замещающих облигаций (по которым доходности существенно выше). Поэтому инвесторы начинают требовать более высоких доходностей и от юаневых бумаг. Это давит на цены уже выпущенных юаневых облигаций. Поэтому минувшим летом доходности юаневых облигаций продолжили расти.

Мы ждем сохранения текущей тенденции (роста доходностей и падения цен) в сегменте юаневых облигаций в ближайшем будущем. На этом фоне мы оцениваем данный сегмент скорее нейтрально и рекомендуем такие бумаги только долгосрочным инвесторам.

Российский рынок акций продемонстрировал мощный рост с начала года, даже несмотря на эпизоды внутриполитической нестабильности и нервное ожидание коррекции многими игроками. И этот рост еще больше впечатляет, если взглянуть на динамику бумаг за пределами голубых фишек. Так, с начала года 77% из 227 торгующихся акций и расписок на Мосбирже обогнали индекс Мосбиржи. Причем 70% бумаг, обогнавших индекс, — это акции с третьим уровнем листинга.

Теперь инвесторы задумываются о том, чего же ждать дальше. Чтобы ответить на этот вопрос, посмотрим, какие драйверы роста рынка работали в первой половине года и какие из них могут поддерживать рынок в дальнейшем. Основные драйверы роста российского рынка акций с начала года:

Из этого списка, на наш взгляд, перестают работать только два драйвера роста: 

О рубле мы в деталях писали выше, а сейчас остановимся подробнее на недооцененности бумаг.

В текущих условиях произвести комплексную оценку недооцененности российского рынка акций довольно сложно, так как большое количество голубых фишек не публиковали финансовые отчеты. Но мы все-таки попытались. Для этого мы отобрали две группы:

• компании из проциклических сырьевых секторов;
• компании из менее циклического потребительского сектора.

Условие попадания в эти группы — наличие информации о прибыльности компании (финансовый отчет или хотя бы фрагментарная информация о прибыли за 2022 год) и наличие самой прибыли, чтобы мы могли построить бенчмарк для оценки по P/E (цена/прибыль). После этого мы сравнили средний мультипликатор по группам компаний с их средним историческим значением с начала 2016 года. Оказалось, что текущий P/E у каждой группы компаний уже близок к историческому среднему.

Аналогичный расчет мы провели и для акций российских IT-компаний. У большинства из них пока нет прибыли, поэтому мы оценивали их по мультипликатору P/S (цена/продажи). Тут результат получился иной: их текущие рыночные оценки еще далеки от исторических средних. Однако этой выборке мы склонны доверять меньше, потому что она невелика и до 2020 года представлена только одной компанией (Яндексом). К тому же большая часть бумаг из этой группы появилась на бирже уже после начала пандемии — когда на мировом рынке образовался пузырь в оценках IT-компаний. Ну и в целом оценка по P/S не учитывает прибыльности бизнес-моделей компаний.

Если в начале 2023 года все российские акции были недооценены и поэтому росли, то теперь, когда рыночные оценки близки к справедливым, инвесторам будет куда труднее искать доходные истории. Но такие истории точно будут. Ими станут бумаги, которые будут прибавлять за счет других драйверов роста (увеличения финансовых показателей, анонсов дивидендов, новостей о редомициляции и других корпоративных событий).

Мы собрали данные опроса аналитического центра НАФИ, а также провели собственный опрос среди клиентов на предмет восприятия инвестиционных инструментов. Результаты крайне интересные.

По данным опроса НАФИ, россияне ставят акции как объект инвестиций среди других классов активов на пятое место по надежности и на четвертое место по доходности. Примечательно, что доверие россиян к акциям в течение нескольких лет существенно выросло, а в рейтинге они обогнали даже вклады в коммерческих банках.

Также заметно, как растет вера россиян в инвестиции в недвижимость, золото и паевые инвестфонды (ПИФы). То есть граждане России становятся более избирательными в выборе инструментов для сбережений и занимают более активную позицию в плане формирования своего инвестиционного портфеля. А еще наглядно видно, как геополитический кризис и западные санкции в разы ускорили этот тренд. Если в 2021 году он только зарождался, то за последние полтора года получил огромный толчок к развитию.

Наш собственный опрос показал схожие результаты. Добавим, что наша аудитория более подкована в вопросах инвестиций, поэтому нам удалось еще и выявить изменения предпочтений по более узким классам инструментов. Так, российские инвесторы стали куда больше доверять инвестициям в российские акции, а вот уровень доверия к американским бумагам резко снизился. Также выросла вера инвесторов в рублевые облигации и золото.

Сможет ли российский рынок акций в таком случае полностью восстановиться до прежних оборотов, которые наблюдались еще до ухода крупных западных инвесторов в 2022 году? Удивительно, но это уже в некотором смысле произошло. В июле объемы торгов акциями на Мосбирже уже достигли пусть минимальных, но отметок 2021 года. И это случилось во многом благодаря частным инвесторам.

Чтобы попытаться ответить на этот вопрос, можно обратиться к истории российского рынка. Правда, тут стоит учитывать, что сочетания такого большого количества негативных факторов, как в 2022 году, не было никогда, и есть только один более-менее близкий пример. Речь идет о снижении российского рынка в 2014 году, после присоединения Крыма к России и коллапса нефтяных цен. Совокупный шок от этих двух факторов, наверное, был наиболее похожим на то, что российский рынок акций и бизнес испытали в 2022 году.

Мы построили динамику восстановления индекса РТС (чтобы учитывать девальвацию рубля) с минимумов 2022-го и 2014-го. Дивиденды тоже учли в расчетах.

К нашему удивлению, текущее восстановление российского рынка в целом оказалось очень похожим на то, что мы видели раньше. И хотя проводить на основе этого графика какие-то параллели и экстраполяции будет некорректно, он вселяет некоторую уверенность в дальнейшем движении рынка акций.

Даже несмотря на сложные условия 2014–2015 годов, российские компании смогли тогда адаптироваться, сохранить бизнес прибыльным и продолжить развиваться, что затем транслировалось и в доход для их акционеров.

Да, определенно стоит. Российские акции утратили несколько драйверов роста, но все еще сохраняют хороший потенциал. Рост уже будет не таким резким и повсеместным, как в начале 2023 года. И он будет происходить в основном за счет роста финансовых показателей и реализации корпоративных событий. Поэтому инвесторам нужно будет найти и выделить акции конкретных эмитентов, у которых будут эти драйверы и которые смогут обогнать рынок.

Если суммировать все за и против, получится следующее.

Инвестиции в данный сектор носят защитный характер, поскольку потребительский спрос на товары первой необходимости устойчив даже в периоды экономического спада.

Так, бумаги крупнейшего агрохолдинга позволяют одновременно инвестировать в рынок сахара, свинины, масла и сельскохозяйственных культур. Мировые цены на масло, зерновые культуры и свинину пережили длительную коррекцию, но скоро могут войти в новый цикл роста. А еще во втором квартале Русагро приобрела долю в НМЖК, что позволит агрохолдингу стать безоговорочным лидером по производству майонеза в России.

Интересны акции производителя атлантического лосося и форели. Недавно компания наконец-то опубликовала консолидированную отчетность за 2022 год, в котором показала рост выручки на 48% год к году, а чистой прибыли — на 40%. Такой рост обусловлен уходом ключевых импортеров и стремительным взлетом цен. В первом полугодии текущего года цены на рыбу скорректировались из-за возобновления поставок из Чили и хорошего улова на Дальнем Востоке. Однако компания все равно смогла показать рост прибыли, хоть и не такой существенный (+4,3% год к году). Также хочется отметить низкий уровень долговой нагрузки у компании, несмотря на ее активную инвестиционную деятельность. А еще возвращение Инарктики к публикации финансовых отчетов — позитивный фактор сам по себе. Ведь это повышает прозрачность бизнеса, из-за чего доверие инвесторов к бумагам должно вырасти. Сейчас акции по-прежнему торгуются дешево по мультипликатору P/E (7,3х) относительно исторических значений. Добавим, что менеджмент компании допустил, что дивиденды по итогу третьего квартала могут быть более существенными, чем в прошлом году.

Что касается ритейлеров, таких как Магнит и X5 Retail Group, то здесь мы сохраняем умеренно позитивный взгляд на перспективы роста. Сейчас компаниям сложно расти органически из-за демографических трендов и насыщения многих регионов присутствия. Поэтому ритейлеры стали активнее расти за счет покупок и интеграции других сетей. Акционеров смущать это не должно. По крайней мере до тех пор, пока компании сохраняют целевой уровень долговой нагрузки. К дополнительным драйверам роста котировок можем отнести перспективу возврата к выплатам дивидендов у Магнита и новости по редомициляции у X5.

Компанию к этому сектору мы относим формально, на самом деле многие российские инвесторы считают ее IT-компанией. Компания продолжает расти минимум в два раза быстрее, чем весь рынок электронной коммерции России. Недавно менеджмент повысил прогноз роста товарооборота (GMV) на площадке Ozon по итогам 2023 года с +70% до +80—90% год к году. На платформе растет и частота заказов (во втором квартале уже рекордные 17 заказов за 12 месяцев на одного активного покупателя), и база активных клиентов (уже почти 40 млн). Поддержание темпов роста бизнеса и доли на рынке требует определенных затрат. Но, несмотря на рост расходов, Ozon удерживает безубыточность на уровне EBITDA уже пять кварталов подряд.

Выглядит как история восстановления и массивной реструктуризации бизнеса в текущих условиях. В конце августа компания возобновила публикацию отчетности по МСФО, что повышает прозрачность бизнеса. За первое полугодие 2023-го выручка выросла на 40% год к году, а EBITDA — на 7%. Рост финансовых показателей произошел даже несмотря на то, что во втором квартале компания не получала субсидий для возмещения операционных расходов. Более того, Аэрофлот смог заработать операционную прибыль во втором квартале вопреки окончанию программы отраслевых субсидий и сокращению выплат по топливному демпферу. Однако на данном этапе в инвестиционном кейсе компании присутствует слишком много но:

• высокие цены на авиационное топливо;
• убыточная первая половина 2023 года;
• отсутствие дивидендов;
• значительное размытие акционерного капитала.

Сервис аренды электросамокатов только в конце прошлого года вышел на биржу, но уже может похвастаться сильными финансовыми результатами. За 2022 год он нарастил выручку на 70%, доведя ее почти до 7 млрд рублей. А еще он уже генерирует чистую прибыль, несмотря на свой молодой возраст (на рынке всего четыре года). Так, за прошлый год он заработал более 800 млн рублей чистой прибыли, а за первое полугодие 2023-го — уже 1,3 млрд рублей, показав рост на 228% в годовом выражении. Тем временем отечественные и мировые аналоги работают в убыток или максимум в ноль. Whoosh удалось достичь высокой рентабельности бизнеса за счет собственных IT-разработок (модули на основе технологии интернета вещей, встраиваемые в электросамокаты) и инфраструктуры обслуживания своего парка самокатов. А еще у сервиса стремительно растет база пользователей (уже почти 20 млн), парк электросамокатов (уже более 100 тысяч), а также география присутствия (сервис уже есть в 53 городах, а в этом году еще и запущен пилотный проект в Латинской Америке). Однако у бизнеса Whoosh есть нюанс — он сильно зависит от сезона (летом высокие продажи, зимой их нет). Акции компании могут быть интересны агрессивным инвесторам. В качестве приятного бонуса можно получить дивиденды. Учитывая дивидендную политику компании, дивидендная доходность по итогам 2023 года может составить 3,9%.

По данным Росстата, объем рынка платных медицинских услуг в России в 2022 году составил 1,2 трлн рублей, а за последние десять лет он рос в среднем на 11% в год. Частные клиники и госпитали по-прежнему опережают большинство государственных учреждений по качеству оборудования, квалификации персонала и предоставлению клиентского сервиса, особенно в регионах. Кроме того, пандемия привела к увеличению спроса на профилактическую медицину: население стало более ответственно относиться к своему здоровью и регулярным медицинским осмотрам. Этот тренд будет способствовать увеличению посещаемости медицинских центров.

Данный сектор представлен на бирже только двумя компаниями.

Их акции уже торгуются по справедливым рыночным оценкам: текущие мультипликаторы близки к их историческим уровням. Обе компании продвинулись в вопросе смены юрисдикции, поэтому за последний месяц их бумаги показали ускоренный рост. Из этих двух компаний мы выделяли MD Medical — она была одним из фаворитов нашей прошлой стратегии. Но недавно ее бумаги превысили наш таргет. Мы обновим наши прогнозы по компании после того, как она представит консолидированную отчетность за первое полугодие 2023-го (отчет ожидается 11 сентября). А пока отметим, что бумаги этой частной сети клиник по-прежнему могут быть в портфеле в качестве инвестиций в защитный сектор. Они могут расти по мере расширения бизнеса.

После убыточного 2022-го крупнейшие банки поставили перед собой довольно амбициозные цели на текущий год — превысить уровни чистой прибыли докризисного 2021-го. За первые семь месяцев 2023-го российский банковский сектор получил прибыль в размере 2,0 трлн рублей, из которых более 40% заработал Сбер (он действительно зарабатывает в этом году больше, чем в 2021-м). Однако с начала года акции банковского сектора сильно выросли, и теперь большая их часть, по нашим оценкам, сохраняет крайне невысокий потенциал для дальнейшего роста. Поэтому мы снизили рейтинг для финансового сектора с «покупать» до «держать». Однако у нас по-прежнему есть здесь свои фавориты.

Остается самым сильным игроком в банковской отрасли. За первое полугодие 2023-го прибыль банка более чем на 20% превысила уровни аналогичного периода 2021-го. При сохранении текущих темпов роста банк по итогам 2023 года может побить свой рекорд по прибыли, установленный в 2021-м (тогда он заработал 1,2 трлн рублей чистой прибыли). Это значит, что инвесторы могут получить еще более щедрые дивиденды за 2023-й, чем за 2022-й, — 30 и более рублей на акцию (прогнозная дивидендная доходность более 11%). Однако эта выплата будет лишь летом 2024-го. Также стоит учитывать, что до конца текущего года банк должен представить новую дивидендную политику и стратегию сроком на три года. Напомним, что сейчас дивидендная политика Сбера предполагает выплату 50% от чистой прибыли, если банк превышает норматив достаточности базового капитала (текущий показатель у банка выше норматива — 13,8% против 12,5%). Что касается акций, то на горизонте года потенциал их роста может быть уже ограничен. С начала 2023-го бумаги Сбера выросли уже почти вдвое и сейчас торгуются по справедливым оценкам (мультипликатор P/B находится на уровне около 1,0x). Выделяем бумаги банка с точки зрения дивидендной доходности.

Остается еще одним нашим фаворитом в финансовом секторе. Обороты на фондовом рынке начиная с марта 2023 года стали демонстрировать кратный рост в годовом выражении на фоне низкой базы прошлого года (например, во втором квартале обороты выросли более чем вдвое год к году). Благодаря этому растут и комиссионные доходы Мосбиржи (+49% год к году во втором квартале). А вот процентные доходы во втором квартале ожидаемо упали, потому что Мосбиржа больше не может зарабатывать на остатках по счетам типа С (после января эти средства перевели в Агентство по страхованию вкладов по решению Банка России). Однако биржа все еще может зарабатывать на клиентских остатках на ее счетах (за пределами счетов типа С). А недавнее повышение ключевой ставки Банком России до 12% дает бирже основания повысить процент, под который она размещает клиентские остатки. Поэтому ждем восстановления процентных доходов Мосбиржи. Добавим, что биржа выплачивает дивиденды, что, безусловно, повышает привлекательность ее бумаг для частного инвестора.

Уникальный игрок на рынке недвижимости. В текущих условиях ему удается хорошо зарабатывать как на первичном, так и на вторичном рынке недвижимости. Если ставки по ипотеке растут и негативно влияют на частоту сделок с недвижимостью на вторичном рынке, то это увеличивает срок размещения объявлений на платформе, а значит, увеличивает и доход Циана от размещения объявлений (это приносит компании около 60% выручки). На первичном же рынке Циан выигрывает от льготных ипотек. Его бизнес-сегмент генерации лидов для девелоперов (около 30% выручки) наращивает доходы во время бума жилищного строительства и спроса на жилье и особенно выигрывает от конкуренции среди застройщиков.

Во второй половине 2022 года Циан смог выбраться из убытков и с тех пор продолжает зарабатывать чистую прибыль. Компания накопила на своих счетах уже более 5 млрд рублей. Часть этих средств в перспективе она может направить на дивиденды (если решит вопрос с редомициляцией). Это будет дополнительным катализатором роста акций. С момента открытия нашей идеи на покупку весной бумаги Циана прибавили более 60%.

В этом секторе у нас появилась новая идея. Компания выигрывает от текущего дефицита кадров на российском рынке труда, который образовался ввиду восстановления экономики и спроса на трудовые ресурсы. Чем выше спрос на рабочую силу и острее дефицит соискателей вакансий, тем дольше и дороже поиск кандидатов и тем больше доходы HeadHunter, который как раз и предлагает услуги для поиска этих кадров. Отметим, что бизнес-модель сервиса опирается на модель подписок, поэтому отличается высокой маржинальностью. Маржа по EBITDA у HeadHunter стабильно находится в диапазоне 50—60% и выше, а чистая маржа — в диапазоне 30—40% и выше. Добавим, что компания может вернуться к выплате дивидендов. На ее счету скопилось уже более 14 млрд рублей. Для возврата к выплатам акционерам ей надо перенести регистрацию в дружественную юрисдикцию. Это станет дополнительным драйвером роста котировок.

А еще мы продолжаем позитивно оценивать перспективы ведущего игрока на отечественном рынке кибербезопасности.

Один из фаворитов нашей прошлой стратегии. Да, инвестиции в развитие новых продуктов и расширение присутствия на рынке оказали давление на маржинальность компании. Поэтому в первом полугодии 2023-го она ушла в убыток на уровне EBITDA. Но это отчасти связано с сезонностью бизнеса (большую часть доходов компания получает в четвертом квартале, тогда как расходы такой сезонности не подвержены). При этом менеджмент по-прежнему намерен удваивать бизнес ежегодно и прогнозирует 30—35 млрд рублей оборота к концу текущего года. Добавим, что рынок кибербезопасности обещает расти в среднем на 24% в год в течение ближайших пяти лет, и Positive Technologies, как один из лидеров рынка, не может остаться в стороне от этого роста. Акции компании с начала года прибавили более 70%. Некоторые инвесторы могли фиксировать прибыль после выхода результатов за первый и второй кварталы 2023-го. Однако потенциал дальнейшего роста у котировок все еще есть. В качестве бонуса по бумагам компании можно получить дивиденды, что редкость для компаний роста. Выплаты акционерам довольно скромные, но могут принести дополнительные 3—4% годовых.

В этом секторе наш безусловный фаворит. С уходом иностранных конкурентов с российского рынка Яндекс смог существенно нарастить свою долю на рынке онлайн-рекламы — до 70% с 53% в 2021-м, по оценкам рынка АКАР. А его рекламная выручка (которую приносит сегмент поиска и портала) последние два квартала растет более чем на 50% в годовом выражении. В последующие кварталы ускоренный рост, скорее всего, будет постепенно замедляться на фоне высокой базы 2022-го, но все еще будет уверенным. В целом рекламный бизнес самый маржинальный у компании (исторически маржа по скорректированной EBITDA находится на уровне 45—50%). Но райдтех-сервисы (такси, каршеринг, скутеры) тоже приносят положительную EBITDA. И другие сегменты также на пути к выходу из убытков.

Однако риски, связанные с реструктуризацией бизнеса, в бумагах Яндекса сохраняются. Ждем, что компания представит детали по этому вопросу до конца года.

Бумаги этого IT-гиганта тоже были в списке наших рекомендаций на этот год. Компания долго не публиковала финансовые результаты и вот в августе наконец-то раскрыла их. Рост рекламной выручки начал замедляться (с +67% год к году в первом квартале 2023-го до +40% во втором квартале). Ждем, что в третьем квартале все еще будет действовать положительный эффект от консолидации Дзена. Но в дальнейшем ускоренный рост рекламной выручки постепенно будет стабилизироваться. С рентабельностью у компании тоже начались проблемы. В сегменте соцсетей и контентных сервисов масштабные инвестиции в развитие и связанный с ним рост расходов на маркетинг (более чем вдвое) и персонал (+50% г/г) опустили маржу по EBITDA до 14,5%, тогда как исторически этот показатель был как минимум вдвое выше. К тому же компания по-прежнему остается убыточным бизнесом. Она смогла зафиксировать чистую прибыль только во втором — четвертом кварталах прошлого года. Это случилось благодаря выходу из убыточных проектов и признанию доходов от их переоценки, а также продаже игрового актива MY.GAMES. Однако положительные эффекты от реструктуризации бизнеса уже отыграли себя, и прибыль вновь сменили убытки. В довершение ко всему у VK растет долговая нагрузка — чистый долг (включая арендные обязательства) / EBITDA за последние 12 месяцев, по нашим оценкам, достиг уже существенных 6х. Учитывая все эти негативные факторы, мы закрыли идею на покупку бумаг VK.

Еще один крупный игрок в этом секторе. Учитывая дефицит зарубежного оборудования и высокую капиталоемкость телеком-отрасли, делать ставку на взрывной рост бизнеса компании нецелесообразно. Однако бумаги компании можно рассматривать в качестве консервативной инвестиции, которая может приносить дивиденды. В ближайшее время компания может не осуществлять масштабных закупок оборудования (в МТС заявляли, что есть запасы на два года), что может отразиться в снижении капитальных затрат и сохранении свободного денежного потока под будущие дивиденды. К тому же долговая нагрузка находится на комфортном уровне (чистый долг/EBITDA на уровне 1,8x). Пока компания не представила новую дивидендную политику на ближайшие три года. Но инвесторы вполне могут рассчитывать на выплаты по итогам 2023-го примерно в таком же размере, как и по итогам 2022-го, — около 35 рублей на акцию.

В текущих условиях акции нефтяных компаний могут предоставить инвесторам неплохую защиту от ослабления рубля и инфляции. Ведь цены на нефть на мировом рынке будут, скорее всего, довольно стабильны при условии, что ОПЕК и Россия продолжат своевременно управлять размером предложения на мировом рынке нефти (до сих пор им это удавалось). К тому же рубль ослаб, и пока перспектив для его значительного укрепления нет. Поэтому нефтяники смогут еще какое-то время генерировать хорошую прибыль, которая затем может транслироваться в высокие дивиденды в конце 2023-го или уже летом 2024-го. С другой стороны, бумаги уже довольно сильно выросли с начала года, и большинству из них сложно будет показать доходность намного выше 10% на горизонте 12 месяцев, по нашим расчетам. Хотя, конечно, это будет зависеть от множества факторов.

Помимо отраслевого комментария, хочется отметить, какие есть уникальные драйверы роста у некоторых бумаг.

Должен выплатить по префам довольно высокие дивиденды в 2024 году, так как платит их из прибыли от валютной переоценки своих долларовых депозитов (на сумму около $60 млрд на конец 2022 года). Если в конце 2023 года курс рубля будет в диапазоне 85—95 рублей за доллар, то префы Сургутнефтегаза могут принести дивидендную доходность в размере 21—31% к текущей рыночной цене. Вряд ли кто-то из голубых фишек в 2024 году сможет предоставить дивидендную доходность выше.

На наш взгляд, самая привлекательная ставка в нефтегазовом секторе сейчас. Недавно стало известно, что крупнейшая частная нефтяная компания хочет выкупить у акционеров-нерезидентов 25% своих акций, причем со скидкой не менее 50% к рыночной цене. Аналогичный выкуп уже успешно завершил Магнит. Если и Лукойлу такое удастся, то эта операция может принести компании более 500 млрд рублей прибыли — за счет последующей продажи акций на открытом рынке. Но даже если Лукойл не станет продавать акции, а просто погасит их, то его российские инвесторы все равно будут в плюсе. Ведь число акций в обращении сократится, а база для выплат дивидендов останется прежней. То есть инвесторы могут получить еще больше дивидендов. Но даже без учета этого события акции Лукойла могут принести дивидендную доходность более 15% в следующие 12 месяцев. Он очень хорошо отчитался за первое полугодие 2023-го, а вторая половина года будет еще лучше благодаря слабому рублю и стабильным ценам на нефть. Именно поэтому Лукойл сейчас выглядит фаворитом сектора, по нашему мнению.

В предстоящий год-два вряд ли сможет порадовать своих инвесторов. Компания лишилась наиболее маржинальной части бизнеса и главного источника прибыли, потеряв «Северный поток» и значительную часть экспорта газа в европейские страны через другие газопроводы. Подтверждение этому — динамика финансовых показателей за первое полугодие 2023-го: выручка рухнула на 41% год к году, а чистая прибыль — на 87%. В 2024 году Украина может отказаться даже от оставшихся объемов транзита газа, что еще сильнее ударит по бизнесу Газпрома. На экспорт в Китай особо рассчитывать пока не стоит — объемы там не такие существенные, а на их увеличение потребуются годы стройки новых трубопроводов. К тому же цены на газ при экспорте в Китай не столь привлекательные, как при экспорте в Европу. Поэтому в ближайшее время бывший нефтегазовый гигант будет пытаться перестроиться. Причем делать это он будет в условиях повышенных налогов на добычу полезных ископаемых и масштабной инвестпрограммы, которая требует крупных капитальных вложений (они уже приводят к росту чистого долга). Естественно, высоких дивидендов от компании лучше не ждать, если они вообще будут в следующие пару лет. Инвестировать в компанию, по нашему мнению, сейчас не стоит.

Выигрывает там, где проигрывает Газпром. Экспорт газа в виде СПГ, кажется, станет приоритетным направлением развития отрасли. И у НОВАТЭКа есть все необходимые технологии и опыт, а также способность привлекать финансирование под свои проекты. Сейчас компания может похвастаться лучшими долгосрочными перспективами развития в газовом секторе. Помимо завершения текущих СПГ-проектов, компания может построить новый завод в Мурманске, используя ресурсную базу «Северного потока» Газпрома. На этом заводе НОВАТЭК, будучи частной компанией, скорее всего, сможет неплохо заработать за счет своей гибкости и расчетливости. Но этот завод может стать хорошим источником доходов в долгосрочной перспективе. А сейчас НОВАТЭК вполне может зарабатывать на экспорте нефти и нефтепродуктов и стабильно платить дивиденды, пусть и не такие большие, как нефтяники. Более того, есть вероятность, что НОВАТЭК объявит выкуп акций у нерезидентов по аналогии с Лукойлом. Это может дать дополнительный импульс бумагам компании. На наш взгляд, такого выкупа стоит ожидать только от частных компаний, которые стремятся создавать долгосрочную доходность для акционеров. Тем временем госкомпании более заинтересованы в инвестициях внутри России, поэтому вряд ли пойдут на такой шаг.

В секторе добычи минерального сырья перспективы компаний сейчас выглядят совершенно по-разному.

Металлурги уже прошли самый сложный период — период адаптации и стабилизации бизнеса. Поэтому у них сейчас начинается время роста. Большинство из них наконец возобновили публикацию отчетов. Это повышает доверие инвесторов к компаниям и может стать драйвером роста их акций. Кроме того, опубликованные финансовые результаты выглядят весьма неплохо. Некоторые компании уже даже публично комментируют планы по возвращению к дивидендным выплатам, что также будет крайне позитивно влиять на восприятие их бумаг частными инвесторами.

Среди металлургов мы отдаем предпочтение акциям этой компании. У ММК есть большой фокус на российский рынок, где спрос поддерживается государственными программами в области строительства. Поэтому бизнес ММК меньше подвержен рискам падения цен и спроса на сталь на мировых рынках. А ведь это уже происходит, и, скорее всего, ситуация может ухудшиться в случае рецессии в мировых экономиках. К тому же мы считаем, что акции ММК более недооценены по мультипликаторам, чем бумаги Северстали и НЛМК.

С золотодобытчиками дела обстоят иначе. 

У компании есть хороший потенциал роста: он может нарастить добычу и выиграть от роста цен на золото, которого мы ждем на фоне рецессии в США и перехода ФРС к смягчению денежно-кредитной политики. Более того, акции Полюса могут защитить средства от девальвации рубля. Недавно компания завершила выкуп собственных акций в размере 29,99% от общего количества. Пока неясно, с какой конкретной целью Полюс выкупал столь крупный объем бумаг. Поэтому в моменте это несколько повышает риски в акциях компании. Однако в долгосрочной перспективе инвестиционный кейс Полюса все еще остается фундаментально привлекательным, учитывая его планы по реализации крупного проекта «Сухой лог», — в случае успеха объем производства золота компанией может увеличиться почти вдвое. Начало добычи на этом месторождении запланировано на 2027 год.

Компания проходит непростой период трансформации. Редомициляция и планы по продаже активов нервируют инвесторов, а торги его акциями все еще приостановлены из-за корпоративного события. У этих бумаг тоже есть потенциал роста, но есть и риски падения. Все будет зависеть от того, какую сделку по продаже российских активов организует Полиметалл. Если в качестве покупателя он выберет Полюс (на наш взгляд, кандидат номер один) и продаст ему российские активы по сниженной цене, то у акций Полюса будет дополнительный драйвер роста.

Производители удобрений сейчас вряд ли смогут привлечь инвесторов, которые рассчитывают на существенный рост. Акции этих компаний могут принести дивиденды, но не более того. Падение мирового спроса на удобрения продолжает давить на цены, а увеличение налоговой нагрузки бьет по маржинальности бизнеса. Пока компаниям удается компенсировать эти два негативных фактора за счет слабого рубля. 

Единственный значительный драйвер роста, который мы видим у компании — это возможный выкуп акций у нерезидентов (по аналогии с НОВАТЭКом и Лукойлом). Но в остальном существенного роста от производителей удобрений мы не ждем.

Производители цветных металлов, такие как Русал и Норникель, на наш взгляд, в текущей фазе цикла выглядят слабо. Ведь они обслуживают в основном внешний спрос со стороны мирового рынка. А там сейчас наблюдается падение цен и спроса на фоне ожидаемых рецессий в западных экономиках и слабого восстановления экономики Китая. К тому же от Русала и Норникеля у нас сейчас нет никаких дивидендных ожиданий. У первого — из-за большой долговой нагрузки, у второго — из-за программы капитальных вложений и слабых финансовых результатов.

В этом секторе довольно мало ликвидных акций, поэтому инвестиции связаны с высоким риском. 

На наш взгляд, бумаги этой компании выглядят интересно для инвесторов со среднесрочным горизонтом. В этом году компания зарабатывает рекордную прибыль на фоне роста международных тарифов на перевозку нефти. Они растут из-за введения потолка цен на российскую нефть и нехватку танкеров, которые были бы готовы транспортировать российскую нефть. Пока тарифы на перевозку нефти продолжают держаться на рекордных уровнях. А ближе к зиме, вероятно, могут вырасти еще и тарифы на перевозку СПГ в случае холодной зимы и проблем с доставкой газа в Европу. То есть Совкомфлот может нарастить прибыль еще больше. Но напомним, что танкерный бизнес очень цикличный. Рано или поздно тарифы на перевозку могут снизиться, например из-за рецессии в мировых экономиках и падения спроса на энергоресурсы.

Это отрасль с регулируемой индексацией тарифов и довольно часто со значительным привлечением долгового финансирования. В текущих условиях, когда риски разгона инфляции возросли, а вместе с ними и ключевая ставка, компаниям, которые предоставляют коммунальные услуги, будет непросто. Рост их выручки ограничен тарифами, а вот рост затрат вполне вероятен. Поэтому им будет трудно наращивать прибыль.

Единственный, кто интересно выглядит в этом секторе. Во-первых, у компании есть успехи на операционном уровне: в первом полугодии 2023-го она заработала 15,5 млрд рублей чистой прибыли (годом ранее были убытки около 2 млрд рублей). Во-вторых, акции Юнипро могут взлететь на реализации корпоративного события — возврата к дивидендам. Сейчас выплат нет, потому что основной пакет акций Юнипро (87,73% акций) принадлежит немецкому холдингу Uniper. Однако в апреле Юнипро передали под временное управление Росимуществу. Сообщалось, что отчуждения активов от владельцев не планируется. Но, по нашим оценкам, контроль над мажоритарной долей в Юнипро, скорее всего, уже не вернется к Uniper. Поэтому вероятность возобновления дивидендов возросла. Мы по-прежнему ждем, что история с переходом контроля над Юнипро в какой-то момент достигнет кульминации и компания сможет выплатить очень высокие дивиденды, которые, скорее всего, принесут двузначную доходность. Однако сложно оценить, когда это произойдет. Поэтому лучше запастись терпением. На данный момент акции Юнипро торгуются дешево по мультипликаторам (скорректированный P/E — около 5x).

На российском рынке недвижимости ситуация постепенно стабилизируется: предложение подстраивается под спрос, а льготная ипотека и снижение начального платежа с удлинением срока ипотеки от застройщиков продолжают поддерживать рынок.

Среди акций выделяем бумаги этой компании. Повышение ключевой ставки Банком России до 12% слабо влияет на бизнес этого девелопера, потому что большую часть сделок он проводит за счет льготной ипотеки или субсидирования. Во втором квартале Самолет объявил о покупке застройщика ГК МИЦ, что позволит ему усилить позиции на рынке Москвы и Московской области. Добавим, что Самолет развивает перспективное направление индивидуального жилищного строительства (ИЖС), которое поможет диверсифицировать каналы продаж. Земельный банк Самолета под индивидуальную застройку оценивается в 2,9 тысячи гектаров.