Чего ждать от 2023 года?

2022 год выдался непростым для инвесторов всего мира. В новом, 2023-м, ориентироваться на финансовых рынках, кажется, будет проще, но ненамного. Дело в том, что ключевое влияние на рынки будут оказывать изменения геополитического ландшафта. Их прогнозировать сложнее, в отличие от более привычных факторов, таких как динамика инфляции, действия ФРС или темпы роста компаний. Сейчас геополитические изменения происходят намного быстрее, чем последние несколько лет, и мир поляризуется в ускоренном режиме. Это неизбежно повлечет за собой нарушения мировой торговли и новые движения капитала.

Ситуация осложняется еще и тем, что многие экономики мира находятся в рецессии или на грани нее. Историй роста мало, куда больше пузырей, которые сдуваются. Первым был пузырь из акций убыточных технологических компаний. Затем на рынке криптовалют. На очереди пузыри на рынке недвижимости и, возможно, на сырьевых рынках. В условиях высокой неопределенности и большого количества рисков гуру инвестиций Рэй Далио даже отказался от своего легендарного выражения «cash is trash» («наличные — это мусор»), подразумевая, что сейчас этот скучный актив может быть безопаснее и полезнее для портфеля.

У нас есть базовый сценарий развития событий на мировых рынках в 2023 году. Но в этой стратегии мы решили рассмотреть не только его, но и экстремальные сценарии и их влияние на рынки.

Наш базовый и наиболее вероятный сценарий предполагает, что в 2023 году:

В таком случае наиболее привлекательными активами будут облигации, золото и немного валютных наличных на случай коррекции американских рынков и ослабления рубля.

Наиболее перспективными странами для инвестиций в акции в 2023 году будут Китай и следом Россия. В США рынки вряд ли станут расти во время рецессии в экономике.

На долговом рынке стоит присмотреться к надежным эмитентам с высоким кредитным рейтингом и к гособлигациям. Высокодоходные бумаги несут в себе слишком много рисков на фоне рецессии и будут слабее реагировать на смягчение денежно-кредитной политики западных регуляторов. Вместо них стоит обратить внимание на облигации в юанях. А еще в текущем цикле все еще можно рассматривать рублевые облигации.

В течение 2022 года рубль переживал настоящие американские гонки. В начале весны курс отечественной валюты обвалился до 120 рублей за доллар, но уже летом укрепился аж до 50 рублей за доллар. Такую высокую волатильность спровоцировали санкции (в т. ч. блокировка валютных резервов РФ) и отмена бюджетного правила.

Осенью в связи с эскалацией геополитического конфликта волатильность вновь усилилась из-за опасения новых санкций, в том числе на НКЦ. Активы НКЦ пока так и не попали под блокировку. А вот потолок цен на морские поставки российской нефти ЕС и стран G7 все-таки ввели, что усилило падение нефтяных котировок, которое началось еще летом. И несмотря на все это, российская валюта, как мы прогнозировали еще до новой волны санкций, провела последние месяцы 2022-го в диапазоне 60—65 рублей за доллар. Такая стабильность связана в первую очередь с торговым балансом. Экспорт все еще существенно выше импорта, из-за чего торговый профицит сохраняется. Он и не давал рублю обвалиться. Только в конце года рубль начал резко слабеть на фоне стремительного роста торговой активности на валютном рынке — до отметки около 70 рублей за доллар. Весомых фундаментальных предпосылок для ослабления не было.

Дополнительную поддержку валюте оказывают валютные ограничения и риски, которые никуда не делись.

Однако российские власти уже согласовали новое бюджетное правило, которое в укороченном формате должно заработать в 2023 году. В нем больше нет цены отсечения (на нефть Urals). Вместо нее будет определен базовый уровень нефтегазовых доходов за год. Если фактические поступления превышают базовый уровень, то избыточные средства направляют в ФНБ. Далее резервами ФНБ может воспользоваться Минфин для валютных интервенций. На 2023–2025 годы базовый уровень нефтегазовых доходов определен в объеме 8 трлн рублей, а с 2026-го этот уровень будет индексироваться на 4%. Будет ли новое бюджетное правило эффективно — вопрос открытый.

Сразу скажем, что такой сценарий нам кажется маловероятным в условиях санкций. Чтобы достичь этого базового уровня нефтегазовых доходов, должны реализоваться следующие условия (по оценкам Минфина):

Но 5 декабря в силу вступило эмбарго ЕС на морские поставки российской нефти, то есть запрет на импорт европейскими компаниями (есть небольшие исключения). С этого же дня начал действовать потолок цен от ЕС и стран G7 на все те же морские поставки российской нефти. Его установили на уровне $60 за баррель. Теперь страны, которые закупали российскую нефть и транспортировали ее морем с помощью посредников из ЕС и стран G7, могут осуществлять закупки только по цене не выше $60 за баррель — это не $70, которые необходимы для 8 трлн рублей нефтегазовых доходов в 2023-м.

В ответ на новые ограничения Россия будет сокращать объем добычи. Об этом говорил вице-премьер РФ Александр Новак. Отчасти это может быть связано с тем, что России будет сложно заменить западных перевозчиков: у нее и ее партнеров недостаточно собственных нефтяных танкеров для сохранения прежнего уровня поставок. При этом в октябре суточный объем добычи был на уровне 10 млн баррелей. Учитывая планируемое сокращение, это условие для достижения 8 трлн рублей нефтегазовых доходов в 2023-м тоже не реализуется. К слову, объем добычи газа и его экспорт уже падают (-19% г/г и -43,5% г/г соответственно по итогам десяти месяцев 2022-го).

В целом сокращение объемов добычи может способствовать росту цен на российскую нефть, но потенциал роста ограничен риском глобальной рецессии и снижения мирового спроса на нефть. Поэтому рассчитывать на существенный рост нефтяных котировок не стоит. Как и на их обвал, которого не допустит ОПЕК+. Вместе с тем на достижение и тем более превышение Россией 8 трлн рублей нефтегазовых доходов в 2023 году мы тоже рассчитывать не стали бы.

Думаем, что нет. При таком сценарии Минфин, скорее всего, направит резервы ФНБ на сокращение дефицита госбюджета, который в 2023 году ожидается в размере 2% от ВВП. Однако точечные интервенции исключать не будем. Они могут случиться, если валюта будет опускаться ниже психологического уровня. Во второй половине 2022-го он находился на отметке 60 рублей за доллар. В следующем году он может быть около 67—70 рублей за доллар, учитывая, что в бюджет заложен курс 68 рублей за доллар.

Как и в 2022-м, по большей части от торгового баланса. Ждем, что торговый профицит сохранится, но будет сокращаться. На это есть две причины.

Ожидается, что торговый баланс будет по-прежнему в плюсе, а вот госбюджет, как мы написали выше, напротив, может испытывать нехватку средств в следующем году. Дефицит госбюджета может негативно влиять на отечественную валюту. Для его покрытия есть два источника средств.

После серьезного давления европейской валюте все-таки удалось подняться выше 1,05 к доллару в конце 2022-го. В краткосрочной перспективе тренд на укрепление евро может сохраниться. Но в следующем году мы ждем очередного ослабления европейской валюты до 0,95—1,00 к доллару (базовый сценарий), что будет транслироваться в курс 66—72 рубля за евро. 

Для реализации оптимистичного сценария, при котором евро к доллару может вырасти до 1,15, нужны:

• деэскалация геополитического конфликта;
• стремительное замедление инфляции;
• отсутствие энергетического кризиса.

Если все произойдет ровным счетом наоборот (конфликт усилится, инфляция продолжит стремительно расти, а энергокризис затянется), то евро может упасть по отношению к доллару до 0,85.

Китайская валюта, как правило, довольно стабильна по отношению к другим резервным валютам. Последние пять лет курс CNY/USD находился в сравнительно узком диапазоне 6,25—7,3. Осенью этого года юань ослабился до 7—7,2 юаня за доллар из-за:

Курс CNY/USD около 7,2—7,3 уже критичен для китайских властей. Поэтому в сентябре Народный банк Китая просил госбанки поддержать национальную валюту одновременной продажей долларов и покупкой юаней. Валютные интервенции дали свои плоды (юань опускался даже ниже 7 CNY/USD). Укреплению юаня также способствовали слухи о возможных послаблениях антиковидных ограничений в Китае.

Мы ждем, что в 2023 году китайская валюта продолжит прибавлять и достигнет курса около 6,8 юаня за доллар. Значимую роль может сыграть переход ФРС к смягчению монетарных условий (это ослабит доллар по отношению к другим мировым валютам, в том числе и к юаню). Дополнительную поддержку юаню в виде валютных интервенций может вновь оказать китайский регулятор.

В 1983 году для стабильности курса эту валюту привязали к доллару США в отношении 7,8 HKD/USD. Сейчас гонконгский доллар торгуется к американскому в диапазоне 7,75—7,85. Поэтому покупка HKD может быть альтернативой покупке USD, который сейчас токсичен для российских инвесторов из-за инфраструктурных рисков.

Однако любая привязка к другой валюте несет в себе риски. Чтобы поддерживать HKD в установленном отношении к USD, нужны существенные резервы для валютных интервенций. В 2022-м укрепление доллара США заставило Гонконг впервые за три года продавать USD из резервов, чтобы поддержать HKD. В итоге с апреля по сентябрь валютные резервы Гонконга сократились на 10% (до $419 млрд). В 2023 году Гонконг, вероятно, получит возможность немного выдохнуть, так как доллар США может ослабнуть на фоне смягчения монетарных условий ФРС. Но даже если ослабления американской валюты не будет, $419 млрд резервов более чем достаточно, чтобы продолжать поддерживать HKD.

До 2022 года доля рублевых активов в классическом портфеле российского инвестора могла составлять около 30%. Однако санкции и инфраструктурные риски внесли коррективы. Теперь она выше и может достигать 40%.

Если обратиться к инструментам в иностранной валюте, то привлекательность американских активов существенно снизилась из-за риска блокировки и надвигающейся рецессии в США. Инструменты в евро теперь вовсе недоступны российским инвесторам, а доступ к евробондам существенно ограничен. Как же диверсифицировать портфель? Пропали одни инструменты, появились другие. В 2022 году российские инвесторы получили доступ к гонконгским акциям, облигациям в юанях и замещающим евробонды выпускам. Эти новые инструменты достойны, на наш взгляд, заметной доли в портфеле любого российского инвестора.

Также важные составляющие портфеля сейчас — это денежные средства и золото, они помогут пережить сложный период в мировой экономике и вместе с тем подготовиться к развороту на рынках.

Мы составили три оптимальных портфеля для разных типов инвесторов. Портфели диверсифицированы и учитывают наши прогнозы по каждому классу активов.

Мы считаем, что евробонды инвестиционного уровня в долларах и наличные доллары — это наиболее консервативные инвестиции сейчас. А вот большая часть агрессивного портфеля — это рублевые активы, преимущественно акции. Американские активы тоже есть, и в основном это тоже акции.

Консервативный портфель традиционно фокусируется на инвестициях в облигации. Причем во всех доступных валютах. Также высокую долю занимают наличные доллары и золото.

Агрессивный портфель отличается крайне высокой долей акций — практически 80% всех вложений.

Консервативный портфель в большинстве своем состоит из вложений в долларах США. Активы в рублях, по нашим оценкам, должны составлять только 21%. Однако заметим, что 11% отведено под облигации в юанях. Но это тоже практически российские активы, то есть облигации от российских эмитентов, номинированные в юанях.

Самая высокая доля вложений в гонконгских долларах и юанях — в агрессивном портфеле. Она достигает 20%. При этом вложения в рублях и долларах распределены равномерно.