Рынок США и Европы

2022 год выдался по-настоящему тяжелым для всех долларовых активов. Виной тому — рекордная за 40 лет инфляция, которая в середине года достигла 9,1% годовых. Чтобы победить ее, главный монетарный регулятор США, ФРС, стал использовать все имеющиеся у него рычаги влияния. Во-первых, он стал агрессивно повышать ставку — с минимальных 0—0,25% в начале года до текущих 4,25—4,5%. Причем цикл повышения ставки еще явно не завершен. Второй инструмент влияния — собственный баланс. ФРС стала сокращать его, фактически забирая деньги из финансовой системы. В планах сократить баланс примерно на $2,5 трлн в течение следующих нескольких лет. То есть практически на 30%, учитывая, что на пике баланс достигал $9 трлн. Сам регулятор сравнивает подобное сокращение баланса с повышением ставки еще на 50—75 б. п.

В итоге все основные классы активов в долларах США завершают 2022 год в минусе. Золото и то упало, хотя среди всех активов оказалось все-таки самым устойчивым и к концу 2022-го практически вернулось к значениям начала года.

В течение всего года представили ФРС повторяли как мантру, что надо повышать ключевую ставку до тех пор, пока инфляция не начнет замедляться. Примеру ФРС последовали и другие мировые центробанки, такие как ЕЦБ и Банк Англии, которые тоже были вынуждены бороться с рекордным ростом цен. Жесткие меры начали приносить свои плоды, и инфляция действительно постепенно стала замедляться. Но резкое повышение процентных ставок возымело еще и другое действие — появился риск наступления рецессии в экономике.

Напомним, что рецессия — это фаза экономического цикла, когда ВВП сокращается два квартала подряд. Исходя из этого определения, экономика США вступила в рецессию еще летом 2022-го. Но есть и другое определение, которое дает Национальное бюро экономических исследований (NBER). Согласно ему, рецессия — это существенное снижение деловой активности, которое длится на протяжении нескольких месяцев и связано со:

Если опираться на это определение, то американская экономика еще не столкнулась с рецессией, потому что заметного роста безработицы не наблюдается, как и существенного снижения потребительских расходов. Но даже если рецессии еще нет, то в ближайшие 12 месяцев она наступит. О ее неизбежности на горизонте года говорят обновленные прогнозы модели Bloomberg Economics и другие индикаторы.

Согласно кривой фьючерсов на казначейские облигации США, трейдеры ждут повышения ставки до 4,75—5,00% на заседании ФРС в марте 2023 года. После регулятор сохранит ставку на этом уровне вплоть до осени, а уже в сентябре 2023-го приступит к снижению ставки и к концу года опустит ее до уровня 4,25—4,5%.

Инфляция в США достигла пика в июне (9,1% годовых), а затем потихоньку начала замедляться.

Согласно последним опросам, проведенным Мичиганским университетом, потребители ждут снижения инфляции до 4,9% в 2023 году, а через три года — до 3,1%, а через пять лет — до 2,5%. Отметим, что потребители верят в способность ФРС держать инфляцию под контролем в долгосрочной перспективе, даже несмотря на рекордные темпы роста цен в 2022-м. Об этом говорят ожидания пятилетней инфляции через пять лет (5Y5Y) — на горизонте 2027–2032 годов. В этом году они ни разу не превысили 3% и в среднем закрепились на уровне 2,5%.

Уверенность потребителей в замедлении инфляции на долгосрочном горизонте крайне важна для ФРС, ведь это означает доверие рынка к действиям регулятора. Определяя дальнейший вектор монетарной политики, ФРС всегда опирается на инфляционные ожидания потребителей.

Они также находят отражение и в доходностях казначейских облигаций США. На графике ниже видно, что доходности краткосрочных выпусков превышают доходности долгосрочных. Как мы писали выше, эта инверсия — сигнал о надвигающейся рецессии, но не только. Еще она отражает рыночные ожидания относительно динамики ставки и инфляции на горизонте ближайших 20—30 лет. В краткосрочной перспективе инвесторы ждут роста ставки ФРС на фоне высокой инфляции. Но в долгосрочной рынок верит в замедление инфляции и снижение ставки.

Динамика прибыли — это один из ключевых факторов, которые влияют на динамику финансовых рынков. Посмотрим, как она влияла на доходность S&P 500 последние годы и как может повлиять в 2023-м.

В 2020 году EPS упала в среднем на 20%, при этом S&P 500 вырос на 16%. Положительная доходность случилась во многом благодаря мягкой политике ФРС. Регулятор спровоцировал масштабный поток ликвидности на фондовый рынок, что расширило мультипликаторы, в частности P/E увеличился в среднем на 39% г/г.

Уже в начале 2021-го мы наряду с широким кругом аналитиков стали отмечать переоцененность американского рынка. Рыночные оценки стали корректироваться, в результате чего P/E у индекса S&P 500 за год упал на 20%. А вот прибыли, наоборот, росли как на дрожжах, восстанавливаясь после кризисного 2020-го. EPS у S&P 500 выросла на 48% г/г, что помогло бенчмарку показать доходность около 30% в 2021 году. Росту акций также способствовала все еще мягкая политика ФРС. Доводы о растущей инфляции регулятор тогда отвергал.

В 2022 году наступила расплата за предыдущие два года взрывного роста акций. Из-за высокой базы 2021-го, а также взлетевшей инфляции и других постковидных факторов EPS либо росли скромными темпами, либо вообще падали. Мультипликаторы же продолжили падение из-за ужесточения монетарной политики ФРС.

В 2023 году рынок закладывает рост корпоративных прибылей на 4,7—9,3%, по разным оценкам.

Причем инвесторы ждут роста прибыли практически в каждой сфере экономики, за исключением энергетики, недвижимости, промышленного сектора и здравоохранения.

Получается, что инвесторы либо вообще не ждут рецессии американской экономики в 2023-м, либо надеются, что она приведет к улучшению финансовых результатов компаний. Согласно прогнозной модели Bloomberg Intelligence, в базовом сценарии 2023 года инвесторы ждут роста EPS на 4,7% г/г и расширения мультипликатора P/E на 2,7% г/г (до 19,7х). При этом дивидендная доходность составит 1,7%. Суммируя все эти показатели, получаем полную доходность S&P 500 в размере 9,1% в 2023 году.

Чтобы понять, как ведет себя рынок, когда в экономике бушует рецессия, обратимся к истории. За последние 50 лет мировая экономика пережила пять рецессий, а США в частности — семь.

Закономерности в плане продолжительности рецессий тоже нет. Последние семь рецессий длились от двух месяцев (в 2020 году) до 18 месяцев (мировой финансовый кризис 2008-го). Дело в том, что монетарные власти могут по-разному реагировать на рецессию. Для сравнения возьмем два самых свежих примера — рецессию 2020 года и текущий период. Когда грянула пандемия, ФРС резко снизила ставку до нулевого уровня и запустила масштабную программу количественного смягчения, чтобы поддержать экономику США. В 2022 году американский регулятор, напротив, ужесточил монетарные условия, сознательно подталкивая экономику к рецессии, чтобы затормозить инфляцию и не дать ей укорениться на повышенном уровне.

В истории было три рецессии, которые, как и надвигающаяся в 2023 году, были частично спровоцированы чрезмерным ужесточением монетарных условий. Именно их анализ можно будет использовать для прогноза ситуации в следующем году.

Вызвана несколькими событиями, такими как:

• второй нефтяной шок 1979 года;
• ужесточение монетарной политики в США и в других развитых экономиках;
• долговой кризис в Латинской Америке.

В 1979 году цены на нефть резко взлетели. Отчасти это произошло из-за срывов поставок, вызванных революцией в Иране. Резкий рост нефтяных котировок спровоцировал разгон инфляции до новых максимумов сразу в нескольких развитых экономиках мира.

Примерно в это же время ФРС США возглавил Пол Волкер, который, к слову, является примером для текущего главы ФРС Джерома Пауэлла. Под руководством Волкера ФРС перешла к ужесточению денежно-кредитной политики, чтобы побороть инфляцию, которая тогда достигала двузначных цифр (14,8% на пике в марте 1980-го). С 11,5% ФРС повысила ставку до 20% к маю 1981 года. Такое мощное повышение ставки действительно помогло справиться с инфляцией. Но вместе с тем оно спровоцировало рецессию (июль 1981-го — ноябрь 1982-го), когда уровень безработицы в США превысил 10%, а заодно еще и медвежий рынок акций (декабрь 1980-го — июль 1982-го).

За год до рецессии ставку активно повышали. А за месяц до ее начала ставку стали снижать и во время рецессии снизили с 20% до 9%. Спустя месяц после окончания рецессии ставку снизили еще на 0,5%, доведя ее в итоге до 8,5%.

После длительного подъема мировой экономики произошел резкий скачок цен на нефть. Его спровоцировало вторжение Ирака в Кувейт. Инфляция взлетела. Банки отреагировали ужесточением условий кредитования. Это привело к кризисам во многих странах Европы. В США рецессия длилась с июля 1990 года по март 1991 года. В этот период инфляция достигла максимальных 6,3%, а ФРС успела снизить ставку с 8% до 6%.

За год до рецессии и во время нее ставку последовательно снижали, в итоге доведя ее до 6%. После рецессии цикл снижения ставки длился еще более двух лет (вплоть до января 1994 года).

Широкое распространение интернета в 1990-х вместе с низкими процентными ставками и налогами на прирост капитала открыло новые возможности для бизнеса. Столь благоприятные условия побудили интернет-компании массово выходить на биржи и привлекать спекулятивный капитал. К весне 2000-го образовался пузырь: акции сильно подорожали, но бизнес-модели многих интернет-компаний оказались неэффективны. В итоге волну IPO сменила волна банкротств, и пузырь лопнул. Это привело к резкому обвалу акций и существенному сокращению благосостояния американских граждан, из-за чего спустя год (с марта по ноябрь 2001 года) экономика США пережила рецессию, правда, в довольно мягкой форме. Полномасштабной рецессии мировой экономики не случилось тогда потому, что развивающиеся экономики, такие как Китай и Индия, продолжали устойчиво расти.

Рецессия доткомов больше всего напоминает текущий период. Общие характеристики:

Последствия ужесточения монетарной политики рынок прочувствовал на себе спустя год (в 2001-м). Рынок труда ослаб, прибыли компаний также начали падать. В итоге ФРС разворачивает политику в начале 2001-го и переходит к снижению ставки. За тот год регулятор опускает ставку до 1,75%, а в течение еще двух лет — до 1%.

• В 2001 и 2002 годах американские акции принесли инвесторам отрицательную доходность (S&P 500 -12% и -22% соответственно). Рынок акций США достиг дна уже после окончания рецессии, в сентябре 2002-го — спустя более чем полтора года с момента первого снижения ставки (в январе 2001-го). Сильнее всего пострадали акции роста, что логично в период краха технологических компаний.
• Доходность всех классов активов стала активно восстанавливаться только на второй год после начала рецессии. Во время самой рецессии в плюсе смогли остаться только защитные активы, такие как облигации и золото. Главными бенефициарами стали казначейские облигации США (T-Bonds) — их доходность составила около 5,5% в 2001 году и 15,2% в 2002-м.
• А вот в период восстановления лидерами роста стали акции малой капитализации и высокодоходные облигации.

Рецессия средней степени тяжести наступит в США во втором квартале 2023 года. Она будет чем-то напоминать рецессию доткомов 2000–2001 годов, но окажется более масштабной. Технически рецессия в США уже наступила, ведь ВВП падал два квартала подряд (в первом и втором 2022-го). Однако роста уровня безработицы не было, как и падения корпоративных прибылей. А значит, полноценная рецессия еще не наступила, но именно ее мы можем увидеть примерно во втором квартале следующего года.

Подобный сценарий не соответствует текущим ожиданиям рынка. Американские инвесторы ждут замедления роста корпоративных прибылей, но не их падения. Текущий консенсус-прогноз для S&P 500 предполагает рост EPS в среднем на 5% г/г в 2023 году. Аналитики крупных инвестдомов не ждут и падения ВВП — по их мнению, экономика США будет пусть медленнее, но расти. Долговой рынок тоже закладывает небольшое замедление роста ВВП, но не рецессию. Об этом говорит увеличивающийся спред между доходностями пятилетних и тридцатилетних казначейских облигаций США.

А вот инфляция может совпасть с рыночными ожиданиями и действительно опуститься до 4—5% и даже ниже в 2023 году. Все из-за рецессии, которая, как показывает история, больше всего охлаждает рост цен.

Мы ждем максимального уровня в 5—5,25% в 2023 году. Но ближе к третьему кварталу ФРС столкнется с серьезной рецессией, из-за чего экстренно перейдет к снижению ставки. По нашим оценкам, к концу 2023-го она может опуститься уже до 3—4%. Рынок ждет, что снижение будет не столь стремительным и на конец 2023-го ставка дойдет до 4,25—4,5%. А вот ФРС пока не допускает сценария, при котором ей придется идти на снижение, поэтому прогнозирует 5,125% на конец 2023-го.

История показывает, что разворот ФРС в сторону смягчения монетарной политики (в т. ч. снижения ставки) совсем не обязательно приводит к росту акций. В тех циклах, которые мы рассмотрели выше, ФРС переходила к снижению ставки из-за рецессии, но дно рынок акций нащупывал позднее, то есть в период смягчения политики регулятором рынок падал.

Поэтому мы не ждем роста американских акций в 2023 году, даже несмотря на ожидаемый разворот политики ФРС. Котировки будут под давлением, особенно во втором полугодии 2023-го, когда наступит рецессия и корпоративные прибыли начнут падать. Также давить на акции может дальнейшее сужение мультипликаторов, хотя этот негативный фактор, по нашим оценкам, уже во многом учтен рынком. В итоге к росту бумаги смогут перейти только в 2024 году, если проводить аналогию с предыдущими рецессиями.

В нашем базовом сценарии главные бенефициары и лидеры роста в 2023 году — долларовые облигации и золото. Основным драйвером их роста в 2023 году должен стать разворот политики ФРС. Но пока он не случится, эти активы будут топтаться на месте либо уходить в минус. Отметим, что ждать надо не самого начала смягчения политики ФРС, а момента, когда рынок начнет формировать ожидания относительно этого изменения в денежно-кредитной политике США. Это может произойти на фоне надвигающейся рецессии (в момент выхода данных о замедлении рынка труда, росте уровня безработицы, падении потребительского спроса).

ФРС планомерно повышает ставку до 4,75—5% и держит ее на этом уровне в течение долгого времени, к снижению переходит уже ближе к 2024 году. При всем при этом экономика США не уходит в рецессию, переживая, как говорит ФРС, мягкую посадку (soft landing). Да, рынок труда и потребительская активность немного ослабевают, но падает и инфляция. А компании успешно адаптируются к новым реалиям, благодаря чему их прибыльность остается на комфортном уровне.

Реализация такого сценария приведет к росту всех классов активов. Рост не будет таким же взрывным, как в период 1995–2000 годов или в 2020-м, из-за довольно жестких монетарных условий. Но акции смогут показать доходность примерно в 10—15%, а долларовые облигации — в 7—8% после постепенного смягчения риторики ФРС.

Инфляция в США не замедляется до 4—5% в 2023 году, а остается повышенной — на уровне 7—8% годовых. Этот сценарий возможен, если реализуются проинфляционные риски, в частности цены на нефть начнут расти в связи с ограничениями на поставки российской нефти (подробнее о рисках писали выше). В таком случае может повториться кризис, подобный тому, что случился в начале 1980-х годов. Тогда ФРС пришлось поднять ставку крайне высоко (доходила до 20%), чтобы справиться с инфляцией. За таким ужесточением монетарной политики последовала крупномасштабная рецессия, которая длилась несколько лет.

В этот раз, если инфляция откажется идти вниз, ФРС придется повысить ставку до 6,5%, а то и выше. В таком случае говорить о каком-либо переходе регулятора к смягчению в обозримом будущем будет бессмысленно. Продолжатся тренды 2022 года, когда падают практически все классы активов. Больше всего пострадают акции технологических компаний, которые сейчас занимают большую долю в составе американских индексов. Облигации и золото тоже будут испытывать давление, потому что сильно зависят от реальных процентных ставок в американской экономике. В такие периоды самый беспроигрышный вариант среди активов — валютный кэш. Это и показал 2022 год.

Теперь попробуем определить, какую доходность может принести S&P 500 в 2023 году. Для этого используем регрессионную модель Bloomberg Intelligence. Ключевое влияние на динамику индекса окажет не рост EPS, как этого ждут инвесторы, а ее падение, которое заложено в нашем базовом сценарии.

Благодаря регрессионной модели получаем, что широкий рынок акций США в 2023 году с большей вероятностью упадет. Однако на любой стадии экономического цикла, даже во время рецессии, есть отрасли и компании, которые показывают рост.

В 2022 году мультипликаторы практически всех секторов экономики США перешли к снижению из-за замедления роста корпоративных прибылей и ужесточения монетарной политики ФРС. Но было два исключения.

Теперь посмотрим, чего ждать от мультипликаторов в 2023 году.

• У цикличных секторов, таких как финансы, здравоохранение, недвижимость и материалы, мультипликаторы уже близки к историческим минимумам, которые наблюдались в периоды роста ставки ФРС. Дальнейшее сокращение если и будет, то умеренное.
• Больше всего мультипликаторы могут сократиться у крупнейших секторов, таких как IT, коммуникации и потребительские товары второй необходимости. В числе аутсайдеров могут оказаться также промышленный и коммунальный сектора.
• Нефтегазовый сектор показывал сильный рост прибыли в 2022 году. Поэтому рыночные оценки падали медленнее, чем они обычно это делают в периоды повышения ставки ФРС. За 2022-й P/E сектора снизился с 13,4х до 9,4х — это далеко не минимум в период роста ставок. Следовательно, сохраняется потенциал существенного снижения мультипликаторов в 2023-м.

Поэтому наши рекомендации по инвестициям на рынке США выглядят следующим образом.

Сектор проявляет защитные свойства в периоды стагнаций, слабого экономического роста и высокой инфляции. Спрос на товары повседневного потребления стабилен, и их производителям и продавцам удается переложить инфляцию издержек на потребителей. Прибыли продолжают расти, тогда как рыночные оценки сохраняются.

«Частично продавать»

В периоды высокой инфляции население начинает экономить на покупке товаров второй необходимости: бытовая техника, автомобили и т. д. Это приводит к снижению прибыли их производителей и продавцов, а также к сокращению мультипликаторов, которые сохраняют существенный потенциал для сокращения, как мы выяснили ранее. Но есть отдельные бумаги в секторе, которые могут проявить защитные свойства.

Спрос на лекарства, медицинские услуги и оборудование стабилен даже в кризисные периоды, поэтому сектор относят к защитным. Здесь важно отметить, что именно крупные фармкомпании и производители медицинского оборудования чувствуют себя уверенно. Более мелкие игроки испытывают серьезные трудности с ликвидностью и финансированием.

Сектор крайне проциклический, и изменения в нем даже предшествуют изменениям делового цикла, ведь для экономического роста нужны кредиты и прочее финансирование. Намеков на смягчение монетарной политики, как и бурного экономического роста, в США пока нет, поэтому драйверов роста сектора тоже нет. Однако мультипликаторы уже на исторических минимумах, поэтому потенциал позитивной переоценки значительно выше, чем дальнейшее их снижение. Поэтому в целом нейтрально оцениваем перспективы финансового сектора в 2023-м.

Но парочка интересных бумаг все же есть. По-прежнему верим в ведущего провайдера индексов MSCI, который выигрывает от растущей популярности инвестиций в фонды и ESG-инвестиций. А еще в портфеле можно держать бумаги крупных стабильных банков.

Этот сектор стал одним из главных бенефициаров пандемии. IT-компании активно занимались расширением бизнеса, набирая крупные штаты сотрудников для дальнейшей экспансии. Но по мере возврата к нормальной жизни после ковида рост спроса на IT-услуги стабилизировался и больше не рос бешеными темпами. А вот расходы на расширение бизнеса, в том числе на содержание новых сотрудников, остаются высокими. Поэтому прибыли падают и финансовое положение в целом ухудшается. Однако и здесь есть победители — это крупные корпорации, которые могут скупать сильно подешевевших мелких игроков.

Тут примерно такие же тенденции, как и в IT-секторе. К тому же слабый экономический рост побуждает компании-клиентов оптимизировать расходы, в том числе и на рекламу, из-за чего доходы сектора падают. Здесь тоже возможна консолидация отрасли: Alphabet (владеет Google) может купить подешевевшие перспективные бизнесы. В свою очередь, бизнес классического телеком-оператора Comcast носит защитный характер, ведь спрос на услуги связи даже в периоды экономической нестабильности — неотъемлемая часть жизни людей.

Сектор выиграл от роста цен на энергоносители в 2022 году. Однако в 2023-м динамика финансовых показателей будет уже не такой сильной из-за высокой базы 2022-го. Возможная отмена антиковидных ограничений в Китае может поддержать цены на энергоносители, но США и Европа борются с высокой инфляцией и заинтересованы в снижении цен на нефть и газ. Чтобы добиться своей цели, регуляторы могут не только ужесточать монетарную политику, но и использовать стратегические резервы или даже смягчить санкции против Венесуэлы и Ирана.

Во время завершения делового цикла сектор материалов традиционно показывает чуть ли не самую слабую динамику. Высокая инфляция, дорогое топливо и снижение промышленного спроса приводят к снижению цен на металлы, строительные материалы и прочее сырье. Больше перспектив у сельскохозяйственного сырья, так как конечный потребитель — население, которое стабильно потребляет продукты питания и для их получения готово пойти даже на более высокие расходы. Поэтому мы по-прежнему позитивно оцениваем перспективы производителей удобрений.

Один из самых проциклических секторов экономики. В условиях угрозы рецессии есть риск снижения и корпоративных прибылей, и мультипликаторов. Продолжаем выделять только акции провайдера инфраструктурных решений Quanta Services и производителя сельхозоборудования AGCO.

Один из самых устойчивых секторов, потому что даже в условиях рецессии спрос со стороны населения будет стабильным. Однако спрос со стороны предприятий будет снижаться, потому что они станут сокращать объемы производства, а значит, и объемы потребления электроэнергии и т. п. Мультипликаторы в секторе тоже могут снизиться на фоне роста процентных ставок в экономике.

Высокие ставки и цены на жилье давят на спрос на новостройки. А еще компании оптимизируют расходы, поэтому арендуют меньше торговых площадей. Стабилен бизнес только у REIT, под управлением которых находятся крупные сети продуктовых магазинов и аптек.

Мы уже писали выше и еще раз повторим: в 2023 году ФРС придется снижать ставку сильнее, чем того сейчас ожидает рынок. Прямым бенефициаром стремительного смягчения политики станут долларовые облигации, доходности по которым начнут снижаться (а стоимость бумаг — идти вверх).

Среди ликвидных инструментов с относительно небольшим порогом входа выделим следующие.

А еще российским квалифицированным инвесторам доступны фонды SPSB и VCLT.

Подробнее об этих бумагах рассказываем в блоке о российском рынке. Здесь лишь отметим, что эти бумаги — одни из наиболее оптимальных активов для инвестиций в 2023 году. Их доходность достигает 5—10% в валюте, при этом инфраструктурных рисков в них нет, так как торгуются они внутри российской финансовой системы. Мы ждем снижения доходностей долларовых бумаг и считаем, что со временем это коснется и российского корпоративного долга.

Ожидаемое нами смягчение риторики ФРС и снижение доходностей казначейских облигаций США создают потенциал роста золота.

Удобный способ вложиться в золото в рублях. Цена золота на Мосбирже зависит от двух факторов — стоимости золота в долларах и курса USD/RUB. Получается, что за рубли можно приобрести долларовый актив. Сделка по покупке происходит на биржевом спотовом рынке драгметаллов Московской биржи. Поставка драгоценных металлов осуществляется в обезличенном виде на металлические счета участников клиринга, открытые в НКЦ.

Акции компаний, которые добывают и продают золото, тоже часто рассматривают как альтернативу инвестициям в драгметалл. Но в данном случае стоит учитывать риски каждой отдельной компании, ее акций (переоценены они или нет), а также рынка акций в целом. Перспективы рынка акций США в целом и сырьевых компаний в частности в 2023 году мы оцениваем негативно, поэтому не рекомендуем инвестировать в золото через акции золотодобытчиков.

Для европейской экономики и рынков 2022 год выдался еще более тяжелым, чем для США. Ведь еврозона в большей степени зависит от эскалации геополитической напряженности вокруг Украины.

В течение года инфляция била рекорды и до сих пор остается повышенной. По итогам ноября она составила 10,1% годовых (в пять раз выше целевого значения ЕЦБ), а базовый показатель, который не включает волатильные цены на энергоносители и продукты питания, — 5%.

Чтобы охладить инфляцию, ЕЦБ ужесточает политику. Европейский регулятор начал 2022-й с жестких комментариев, а весной уже перешел к действиям. В марте он завершил выкуп бумаг в рамках PEPP (экстренное стимулирование, развернутое в ответ на пандемию). А с 1 июля перестал выкупать активы в рамках программы APP (основное стимулирование). Однако регулятор продолжил реинвестировать средства, полученные от уже имеющихся облигаций, купленных в рамках этих двух программ. Эти средства ЕЦБ в первую очередь направляет на покупку долговых бумаг наиболее слабых стран еврозоны (Италии, Испании, Португалии и Греции). Это должно сократить разницу в доходности долговых бумаг в европейском регионе. Дело в том, что доходности облигаций южных стран еврозоны резко возросли из-за опасений, что их правительства могут столкнуться с трудностями при обслуживании долгов на фоне повышения ставок.

Да-да, ЕЦБ летом начал повышать ставки. Первое с 2011 года повышение произошло в июле, причем сразу на 50 б. п. (рынок ждал повышения на 25 б. п.). Регулятор выбрал более агрессивный вариант из-за рекордной инфляции. После он успел повысить ставки еще трижды: два раза аж на 75 б. п. и последний раз на 50 б. п. Теперь базовая ставка составляет 2,5%, а ставки по депозитам и маржинальным кредитам — 2% и 2,75% соответственно.

Ужесточение политики ЕЦБ приводит к существенным переоценкам на долговом рынке еврозоны. Доходности суверенных и корпоративных облигаций растут, а их цены снижаются. Так, доходности десятилетних итальянских госбумаг в октябре превышали 4,7% годовых, а в начале 2022-го составляли всего 1,2%. Доходности десятилетних госбумаг Германии впервые за три года вышли из отрицательной зоны и в моменте торговались с доходностью 2,4%.

А еще ужесточение монетарной политики повысило риски рецессии. Еврокомиссия ждет наступления рецессии в экономиках большинства стран — членов ЕС и в целом в еврозоне в последнем квартале 2022-го. Среди причин:

В свою очередь, ЕЦБ прогнозирует рост ВВП еврозоны на 3,4% г/г в 2022-м и на 0,5% г/г в 2023-м. То есть в следующем году ожидается практически стагнация.

Деловая активность уже существенно замедлилась. Сводный индекс PMI еврозоны опустился ниже 50 еще в июле, а в декабре составил 48,8. Напомним, что значение ниже 50 говорит о снижении деловой активности. Поэтому такие данные подтверждают замедление экономики европейского региона.

Хорошая новость заключается в том, что инфляционное давление начинает ослабевать по мере того, как логистические проблемы постепенно решаются, а рецессия становится все ближе (ничто так не замедляет рост цен, как рецессия). При этом ЕЦБ отмечает, что инфляция остается высокой и, вероятно, будет выше целевого уровня (2%) в течение длительного времени. По последним оценкам регулятора, даже в 2025 году она все еще будет выше таргета. Средняя инфляция по итогам 2022-го ожидается на уровне 8,4%. В 2023-м она снизится до 6,3%, а в 2024-м и 2025-м замедлится до 3,4% и 2,3% соответственно.

Вероятно, инфляция в еврозоне уже близка к пику или даже перешагнула его. В ноябре годовая инфляция впервые за полтора года замедлилась (до 10,1% с 10,6% в октябре). Помесячные данные тоже указывают на замедление: -0,1% м/м против +1,5% м/м в октябре. Замедление произошло благодаря снижению темпов роста цен на энергоносители (с 41,5% г/г в октябре до 34,9% г/г в ноябре). Однако важно понимать, что новый виток энергетического кризиса может опять запустить взлет инфляции.

Рынок труда пока проявляет устойчивость. Уровень безработицы сейчас на исторически низком уровне (6,5% по итогам октября). Но мы ждем его небольшого роста в будущем из-за ослабления экономики.

В первой половине 2022 года еврозона показала более высокий рост экономики, чем ждали мы и другие аналитики. Но высокие цены на энергоносители, ужесточение политики ЕЦБ и замедление роста мировой экономики существенно повышают риски рецессии в еврозоне в 2023 году. Рекордная инфляция бьет по платежеспособности домохозяйств, а значит, и по потребительскому спросу. Ухудшают ситуацию проблемы с поставками газа, которые существенно давят на деловую уверенность.

Мы согласны с прогнозами ЕЦБ и ждем, что в 2022 году рост ВВП ЕС составит около 3,4% г/г, а в 2023-м замедлится до скромных 0,5%. Однако в среднесрочной перспективе ждем восстановления европейской экономики — роста ВВП на 2% в 2024 году. Этому должны способствовать:

Главный риск для экономики еврозоны — серьезные перебои в поставках энергоносителей в сочетании с холодной зимой. Это вызовет очередной скачок цен и приведет к еще большему сокращению производства. При таком негативном сценарии инфляция в еврозоне может замедлиться только до 7% в 2023 году, а ВВП — сократиться на 0,8—1%.

Мы ждем, что в первой половине 2023 года ЕЦБ продолжит повышать ставки, но более плавно, чем в 2022-м. Пик придется на середину года — базовая ставка может составить около 3% (примерно столько же сейчас закладывает рынок). Выше этого уровня ЕЦБ вряд ли будет повышать ставку, поскольку рецессия уже на пороге. Да и сам регулятор отмечал, что мало что может сделать для контроля за ценами на энергоносители и продукты питания. А ведь именно они занимают основную долю в общей инфляции (около двух третей).

Помимо повышения ставки, ЕЦБ в будущем году должен приступить еще и к сокращению баланса (количественному ужесточению). На декабрьском заседании регулятор уже заявил, что с марта 2023-го будет сокращать баланс на 15 млрд евро в месяц.

Ближайший месяц доходности на европейском долговом рынке могут и дальше расти на фоне все еще высокой инфляции и ужесточения политики ЕЦБ. Однако уже сейчас спреды в консервативных бумагах инвестиционного уровня (Investment Grade) выглядят привлекательно для формирования долгосрочных позиций. А вот высокодоходный сегмент (High Yield) вызывает опасения, поскольку число дефолтов в сегменте может возрасти на фоне рецессии и ужесточения монетарной политики. Ожидаемое сокращение баланса ЕЦБ негативно повлияет на долговой рынок еврозоны. Акции европейских компаний тоже вызывают сомнения: прибыли компаний в 2023 году могут снизиться из-за рецессии.

К сожалению, сейчас у российских инвесторов сильно ограничен доступ к бумагам, номинированным в евро. Однако инвесторы, которые хотят поставить на снижение доходностей (= рост цен) на долговом рынке еврозоны в 2023 году, могут рассмотреть фонд Тинькофф Еврооблигации EUR (TBEU).