X5 Group

С начала апреля торги расписками X5 Group были приостановлены вследствие запуска процесса принудительной редомициляции. Мы ждем завершения этого процесса в конце сентября — начале октября. Несмотря на приостановку торгов, мы решили повысить целевую цену для бумаг ритейлера до 4 270 рублей за акцию. К такому решению мы пришли после анализа результатов финансовой модели и справедливой стоимости компании по форвардным мультипликаторам.

Стабильный рост доходов россиян транслируется в увеличение потребительских расходов и объемов розничной торговли, в том числе и товарами продовольственной категории, несмотря на относительно низкую зависимость спроса на продукты питания от доходов. Увеличение потребительской активности также приводит к росту продовольственной инфляции, что позитивно сказывается на среднем чеке и финансовых результатах ритейлеров.

При этом инфляционные ожидания населения снижаются, что вместе с ростом располагаемых доходов приводит к высокому уровню потребительской уверенности. По данным опросов Банка России, индекс потребительских настроений в мае 2024-го находился вблизи исторических максимумов. Респонденты отмечают фактическое улучшение личного материального положения, а также считают текущий момент благоприятным для совершения крупных покупок.

X5 Group является крупнейшей российской сетью продуктового ритейла по размеру выручки и занимает 14,6% на рынке продуктового ритейла, по данным INFOLine за 2023 год. Более 378 тысяч сотрудников компании обслуживают покупателей в 72 регионах страны. Компания последовательно развивает следующие сегменты бизнеса.

X5 Group позиционирует торговое предложение Пятерочки следующим образом:

Менеджмент компании собирается удерживать темпы расширения Пятерочки на высоком уровне в будущем за счет органической экспансии и M&A-сделок. А также адаптирует ассортимент сети в сторону сегмента товаров по низким ценам.

X5 Group позиционирует торговое предложение Перекрестка следующим образом:

X5 Group позиционирует торговое предложение Чижика следующим образом:

На фоне тренда на рациональное потребление и возросшей популярности жестких дискаунтеров менеджмент X5 Group нацелен на агрессивное расширение сети Чижик и ее лидерство в сегменте дискаунтеров в ближайшие годы. Ключевым конкурентным преимуществом Чижика являются собственные торговые марки, которые предлагают потребителям уникальное предложение по соотношению цена/качество.

Ритейлер ставит перед собой амбициозную цель — создать эффективный и маржинальный бизнес на рынке e-grocery.

На данный момент в X5 Group Digital входят:

Большая часть оборота онлайн-заказов X5 Group приходится на экспресс-доставку, что говорит об оперативности доставки как о важном критерии для потребителя. Вместе с тем компания отмечает, что на данный момент потребитель зачастую воспринимает бесплатную доставку продуктов до дома как должное и не всегда готов за нее платить. Это, в свою очередь, оказывает давление на маржинальность бизнес-модели онлайн-доставки.

X5 Group также владеет и последовательно развивает следующие направления бизнеса.

Это динамика продаж в магазинах ритейлера, которые работали в отчетном периоде не менее 12 полных месяцев. Данный показатель позволяет очистить динамику выручки от эффекта органического роста за счет новых торговых точек и посмотреть на то, как меняется трафик (количество чеков) и средний чек ритейлера без учета новых торговых площадей. Эта метрика важна, так как показывает, насколько торговая сеть успешна в привлечении и удержании потребителя в текущем бизнесе, а также насколько легко у ритейлера получается перекладывать продуктовую инфляцию на покупателя.

С первого квартала 2023 года динамика LFL-продаж у героя нашего обзора опережает продовольственную инфляцию. Это доказывает способность компании наращивать выручку не только за счет увеличения цен, но и за счет привлечения потребителей в свои магазины. X5 Group также обгоняет по динамике LFL-продаж своего главного конкурента — Магнит, в том числе за счет опережающего роста LFL-трафика, что говорит о растущей популярности магазинов X5 Group среди потребителей. Кроме того, X5 Group демонстрирует более высокие темпы роста LFL-чека, что может отражать более высокую платежеспособность покупателей ритейлера. При этом последние два квартала Лента демонстрирует более высокие темпы роста LFL-продаж, чем X5 Group, но это объясняется в том числе эффектом низкой базы после снижения в четвертом квартале 2022-го — первом квартале 2023-го.

По нашим прогнозам, продовольственная инфляция будет постепенно нормализовываться к целевым уровням Банка России плюс историческая разница между общей и продовольственной инфляцией, то есть около 4,5%.

Мы консервативно оцениваем темпы роста LFL-продаж и ожидаем их замедления к уровням немного ниже продовольственной инфляции для всей розничной сети X5 Group ввиду следующих предположений.

Не менее важным драйвером роста выручки ритейлера является органическое расширение бизнеса благодаря новым магазинам или M&A-сделкам, которое приводит к росту торговой площади сети.

Мы прогнозируем увеличение торговой площади X5 Group через рост количества магазинов на основе следующих предположений.

В 2023 году выручка X5 Group выросла на 21% год к году на фоне увеличения LFL-продаж на 9,4% при продовольственной инфляции 7,4%. Другим драйвером роста выручки стало увеличение торговой площади на 12%. В основном это произошло за счет:

По нашим прогнозам, темпы роста выручки ритейлера будут постепенно замедляться до 9% в годовом выражении в 2030 году на фоне:

Мы ожидаем активного роста доли жестких дискаунтеров и онлайн-доставки в структуре выручки ритейлера — до 11,5% и 10% соответственно к 2030 году. Это может произойти благодаря:

Себестоимость ритейлера обычно включает в себя стоимость продукции, приобретенной у поставщиков, а также затраты на хранение и транспортировку товаров до розничной точки продажи. Валовая прибыль складывается из выручки за вычетом себестоимости, а валовая маржа демонстрирует отношение валовой прибыли к выручке. Ключевым фактором, влияющим на данную метрику, обычно является ценовая политика ритейлера и частота/глубина скидок, которые он дает на свои товары. Также валовая маржа имеет ярко выраженную сезонность: в четвертом квартале она традиционно ниже, так как ритейлеры дают предпраздничные скидки для реализации больших объемов продовольствия.

За последние десять лет валовая маржа X5 Group колебалась на уровне 24—24,5%, однако мы ожидаем ее постепенного снижения до 23% к 2030 году ввиду следующих факторов.

В 2023 году наибольшую долю в этих расходах занимал фонд оплаты труда на фоне низкого уровня безработицы, который в апреле 2024-го обновил исторический минимум и достиг 2,6%. Мы ожидаем, что затраты на заработную плату будут расти повышенными темпами (на 14% в год) на фоне сохранения жестких условий на рынке труда. При этом мы не ждем значительного роста затрат на оплату труда сотрудников как процента от выручки ввиду активного роста торговых площадей и среднего чека.

Вторая по размеру статья расходов у X5 Group — платежи за аренду торговых площадей. По нашим прогнозам, сумма арендных платежей как процента от выручки снизится с текущих 4,3% до 3,6% в 2030 году. Это обусловлено нашими ожиданиями роста доли Чижика и онлайн-доставки в структуре бизнеса X5 Group — эти бизнес-направления обладают более высокой плотностью продаж на один квадратный метр торговой площади по сравнению со средним уровнем по компании.

Мы ожидаем, что остальные компоненты расходов будут постепенно снижаться по отношению к выручке на фоне эффекта операционного рычага (некоторые издержки носят почти регулярный характер, и при масштабировании бизнеса они растут медленнее выручки, тем самым повышая маржинальность ритейлера).

Исторически X5 Group демонстрирует рентабельность по EBITDA на уровне около 7%. Однако мы ожидаем, что в текущем году данный показатель снизится до 6,1%. По нашим прогнозам, ключевыми драйверами снижения станут:

В дальнейшем же мы ждем постепенного восстановления маржинальности до 6,6% к 2027 году на фоне эффекта операционного рычага. После 2028-го ожидаем небольшого снижения рентабельности по EBITDA ввиду возможного замедления темпов расширения бизнеса при продолжающейся индексации заработных плат, арендных платежей, коммунальных услуг и прочих расходов ритейлера.

В 2023 году капитальные затраты X5 Group (с учетом приобретения новых бизнесов) выросли на 71% год к году ввиду:

Отметим, что при прогнозе капзатрат мы не закладываем затраты на приобретение региональных сетей в прогнозном периоде ввиду уникальности каждой сделки и высокой неопределенности по их ценам приобретения. Исходя из этого, мы ожидаем снижения капитальных затрат ритейлера в 2024-м на 12% год к году (до 122 млрд рублей) на фоне:

Далее мы ожидаем незначительного снижения капзатрат на фоне постепенного замедления темпов роста торговых площадей X5 Group. Однако данное замедление будет частично сдерживаться за счет индексации капзатрат на уровне, близком к прогнозной инфляции.

Для оценки справедливой стоимости бумаг X5 Group мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по форвардным мультипликаторам. Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости бумаги по двум подходам.

Мы ожидаем увеличения свободного денежного потока в прогнозном периоде (до 2030 года) в среднем на 21% в год на фоне:

Также отметим, что при расчете свободного денежного потока мы закладываем эффективную ставку по налогу на прибыль в размере 25% начиная с 2025 года в связи с вероятным утверждением Госдумой налоговой реформы, анонсированной Минфином.

В рамках оценки мы использовали следующие значения ключевых параметров.

По результатам моделирования дисконтированных денежных потоков (DCF) целевая цена бумаг X5 Group на горизонте 12 месяцев составляет 4 384 рублей за акцию. Чувствительность справедливой стоимости акций ритейлера по модели DCF к изменению WACC на 0,5% и терминального темпа роста на 1% составляет в среднем 4,1% и 4,4% соответственно.

Для сравнительной оценки справедливой стоимости бумаг X5 Group мы использовали мультипликатор EV/EBITDA. Все потому, что динамика EBITDA более стабильна, чем динамика чистой прибыли, так как EBITDA не включает в себя единоразовые списания, валютные переоценки и прочие бумажные статьи расходов в отличие от чистой прибыли.

С начала 2019 года акции X5 Group торговались с историческим EV/EBITDA на уровне 5,1x, который мы определяем как целевой в нашем анализе. Мы считаем, что выбранный период оценки мультипликатора является достаточно консервативным, так как с начала геополитических потрясений в 2022 году в котировках бумаг ритейлера явно присутствовал дисконт за иностранную юрисдикцию, который должен постепенно уйти после завершения переезда.

С учетом наших прогнозов по EBITDA в 2024 году, а также определения целевого мультипликатора EV/EBITDA на уровне 5,1x мы считаем, что справедливая стоимость бумаг X5 Group по результатам сравнительного анализа составляет 4 158 рублей за акцию.

Мы также приводим сравнение текущих исторических мультипликаторов X5 Group по результатам 2023 года с другими публичными продуктовыми ритейлерами. Медианное значение EV/EBITDA по индустрии составляет 5,1x, что совпадает с нашим целевым значением.

Для расчета целевой цены мы определили равные веса для двух подходов оценки и применили небольшое округление.

В результате расчетов мы получили справедливую стоимость акций ритейлера на уровне 4 270 рублей за акцию. Теперь это наш новый таргет для бумаг компании.

Напомним, что с 5 апреля торги расписками X5 Group были приостановлены в связи с подачей заявления Минпромторга в суд против компании. По сути, был запущен процесс принудительной редомициляции ритейлера в Россию. Представители X5 Group ранее сообщали, что ожидают завершения переезда во второй половине сентября — начале октября текущего года, так как процесс принудительной редомициляции является более продолжительным из-за большого количества регистрационных и бюрократических процедур.

В соответствии с решением суда акции российского публичного акционерного общества X5 Group, которые не будут распределены среди российских и иностранных акционеров, вернут нидерландскому холдингу после 31 декабря 2024 года. Закон об экономически значимых организациях (ЭЗО), под который подпадает и герой нашего обзора, предусматривает процедуру выкупа данной доли российским юридическим лицом X5 Group по цене, которая будет определена независимым оценщиком.

Представители X5 Group неоднократно заявляли, что рассматривают накопленные денежные средства за то время, когда компания не могла выплачивать дивиденды, как деньги акционеров. Поэтому после завершения выкупа у компании будет несколько вариантов использования казначейского пакета акций для возвращения стоимости инвесторам.

На данный момент X5 Group не ожидает заметного навеса предложения после начала торгов акциями российской компании. Все дело в том, что пока ритейлер не набрал значительного количества обращений с целью получить долю в российском публичном акционерном обществе от инвесторов, которые приобрели акции нидерландского холдинга X5 в Euroclear. Потенциально риск навеса исходит именно от этой категории инвесторов, так как они могут пожелать зафиксировать быструю прибыль по бумагам X5, поскольку цена их приобретения на иностранных площадках была значительно ниже.

Компания сообщала, что весной 2025 года, после завершения выкупа пакета акций у нидерландского холдинга, будет принята новая прозрачная дивидендная политика. В обновленной дивполитике будет отражен новый целевой уровень долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA), который, скорее всего, будет ниже текущей отметки 2х (желание компании снизить долговую нагрузку возможно из-за текущих высоких процентных ставок в экономике РФ).

Мы ожидаем, что компания может перейти к выплатам вплоть до 75% от свободного денежного потока, учитывая, что такая дивидендная политика позволит обеспечить акционерам стабильный денежный поток от бумаг ритейлера, а также сохранить часть средств для будущих проектов роста компании. По нашим оценкам, при такой дивидендной политике X5 Group сможет выплатить инвесторам дивиденды за полный 2024 год и первую половину 2025-го в размере около 227 рублей на акцию. Такая выплата может принести инвесторам около 8% дивидендной доходности к последней цене закрытия. При этом, если ритейлер не будет учитывать казначейский пакет при определении размера дивидендов на акцию, потенциальный размер выплат будет еще выше и может достигнуть 340 рублей на акцию. В таком случае инвесторы могут получить около 12% дивидендной доходности. Однако отметим, что неопределенность относительно финальной редакции обновленной дивидендной политики на данный момент остается довольно высокой.