С начала 2024 года акции Полюса выросли более чем на 35%, и сейчас их стоимость превышает 14 500 рублей за бумагу. По нашей оценке, потенциал роста бумаг еще не исчерпан.

В связи с этим мы сохраняем рекомендацию «покупать» для акций Полюса и повышаем таргет до 17 500 рублей за акцию (с 14 000 рублей за акцию). Потенциал роста на горизонте 12 месяцев — 18%.

Росту акций будут способствовать:

• возобновление дивидендных выплат;
• сильные финансовые показатели на фоне прогнозируемого сохранения благоприятной конъюнктуры на рынке золота и ослабления рубля;
• снижение недооцененности акций Полюса по мультипликаторам относительно исторических уровней;
• добыча весомых объемов золота на Сухом Логе в 2025 году за счет переработки руды на Вернинской ЗИФ.
  
  

Коротко о компании

Полюс — крупнейший производитель золота в России. Компания также занимает четвертое место в мире по объемам производства золота с 2,9 млн унций, произведенных в 2023 году.

Основные предприятия компании расположены в Красноярском крае, Иркутской и Магаданской областях, а также в Республике Саха (Якутия). В их состав входят пять действующих рудников и ряд проектов на стадии строительства и развития.

По итогам 2023 года крупнейшим месторождением по объемам переработки руды (15,4 млн тонн) и производства золота (1,5 млн унций) стало месторождение Олимпиада, расположенное в Красноярском крае. Руда с данного месторождения перерабатывается сразу на трех золотоизвлекательных фабриках (ЗИФ).

Запасы золота

По состоянию на 2023 год доказанные и вероятные (P&P) запасы Полюса оцениваются в 109 млн унций золота. Это вторая по величине ресурсная база в мире после американской компании Newmont. Исходя из текущих объемов производства (2,8 млн унций в год) данных запасов хватит почти на 39 лет. Однако, если учитывать проекты развития Полюса и планы по освоению месторождения Сухой Лог (с ежегодным производством 2,3 млн унций), данных запасов потенциально хватит более чем на 20 лет добычи.

Оцененные, выявленные и предполагаемые ресурсы (MI&I) Полюса на конец 2023 года составили 281 млн унций золота.

Себестоимость производства

Общепризнанной метрикой для оценки себестоимости производства в золотодобывающей отрасли являются общие денежные затраты (Total Cash Cost, TCC) на производство одной тройской унции золота.

Себестоимость производства на предприятиях Полюса является одной из самых низких в мире. Показатель TCC по итогам 2023 года у героя нашего обзора составил $389 на унцию. Это минимальное значение среди топ-10 крупнейших производителей золота в мире.

Проекты развития

У Полюса действует ряд проектов развития (гринфилдов), которые позволят компании наращивать объемы производства золота вплоть до 2030 года.

КУРАНАХ

• Полюс планирует расширить действующие мощности кучного выщелачивания на Куранахе, увеличив объем переработки руды более чем в три раза с текущих уровней, до 5 млн тонн в год. По оценкам компании, это приведет к росту объемов производства золота на 44—55 тысяч унций в год. Завершение проекта ожидается в 2025 году.
• Также на Куранахе реализуется проект по строительству новых мощностей кучного выщелачивания, которые позволят увеличить объемы переработки руды на 12,5 млн тонн в год. Плановый запуск ожидается в 2026 году и будет происходить поэтапно: с 6,25 млн тонн в 2026 году до 12,5 млн тонн в 2028-м. Реализация данного проекта позволит нарастить объемы производства золота на 200—220 тысяч унций в год.

БЛАГОДАТНОЕ

Полюс реализует проект по строительству золотоизвлекательной фабрики (ЗИФ-5) мощностью 8 млн тонн в год на активе Благодатное в Красноярском крае. Эта фабрика позволит увеличить объем переработки руды с месторождения Благодатное почти в два раза с текущих уровней, до 17 млн тонн в год. По оценкам компании, это приведет к росту объемов производства золота примерно на 390 тысяч унций в год. Запуск ЗИФ-5 намечен на 2026 год.

НАТАЛКА

На ЗИФ, которая перерабатывает руду с месторождения Наталка, планируется внедрить передел флотации. Это должно повысить коэффициент извлекаемого из добытой руды золота примерно на 6% и обеспечить дополнительную гибкость при переработке руды с высокой изменчивостью химического состава. Реализация данного проекта приведет к увеличению производства золота на 25—45 тысяч унций в год. Плановый запуск ожидается в 2025 году.

СУХОЙ ЛОГ

Наиболее крупным проектом развития Полюса является разработка месторождения Сухой Лог, расположенного в Иркутской области. На текущий момент это крупнейшее месторождение золота в мире. В соответствии с Австрало-Азиатским кодексом оценки запасов руды и металлов (JORC), доказанные и вероятные запасы Сухого Лога составляют 44 млн унций золота с содержанием 2,1 грамма золота на тонну руды.

Проект по освоению месторождения Сухой Лог имеет следующие характеристики:

• строительство ЗИФ, которая сможет перерабатывать около 36 млн тонн руды в год (запуск первой очереди мощностью 12 млн тонн ожидается в 2028 году, а второй очереди мощностью 24 млн тонн — в 2030-м);
• целевой уровень производства — 2,3 млн унций золота в год;
• общие денежные затраты (TCC) в диапазоне $400—450 на унцию;
• капитальные затраты в размере более $4 млрд.

Первое золото из руды с месторождения Сухой Лог уже было получено в текущем году на Вернинской ЗИФ. Руда с Сухого Лога будет перерабатываться на Вернинской ЗИФ до момента ввода новой ЗИФ в эксплуатацию в 2028 году. В свою очередь, месторождение Вернинское было законсервировано со второго полугодия 2024-го.

В четвертом квартале 2024 года Полюс планирует опубликовать обновленную информацию с параметрами проекта по освоению Сухого Лога.

Ситуация на рынке золота

С начала 2024 года стоимость драгоценного металла выросла более чем на 30% и превысила $2 700 за унцию. На наш взгляд, ключевые драйверы роста:

• высокий спрос на золото со стороны мировых центробанков;
• начало цикла снижения процентных ставок в США;
• сохранение повышенной геополитической напряженности в мире;
• возобновление притоков средств в ETF на золото.

Покупки золота центробанками

В 2022–2023 годах чистые покупки золота центробанками более чем в два раза превысили средний уровень за десятилетний период (2011–2021 годы). Главная причина — рост экономических и геополитических рисков. При этом в текущем году объем чистых покупок продолжил расти — на 6% г/г во втором квартале и на 5% г/г в первом полугодии. Наблюдаемый рост относительно высокой базы прошлого года пока указывает на слабую чувствительность спроса центробанков к росту цен на драгметалл. 

Мы ожидаем, что текущий повышенный спрос на золото со стороны центробанков будет устойчивым на горизонте ближайших лет на фоне геополитической напряженности и тренда на снижение доли американских облигаций в резервах мировых центробанков.

Начало цикла снижения процентных ставок в США

В сентябре текущего года ФРС США перешла к снижению процентных ставок. При этом регулятор снизил ставку сразу на 50 б. п., что стало сюрпризом для многих участников рынка. Снижение процентных ставок в США оказывает позитивное воздействие на стоимость золота, поскольку приводит к:

• снижению доходностей американских казначейских облигаций;
• ослаблению доллара США.

Стоит отметить, что в последнее время возобновились разговоры о возможном наступлении рецессии в американской экономике на фоне снижения ключевой ставки сразу на 50 б. п. Для золота потенциальные проблемы в экономике США — это мощный драйвер роста.

Возобновление притоков средств в ETF на золото

До недавнего времени сдерживающее влияние на цену золота оказывал продолжительный отток средств из фондов на золото, который начался в июне 2023-го и продлился 11 месяцев. Однако этот тренд развернулся в мае текущего года. Приток средств в ETF наблюдается на протяжении последних пяти месяцев, что позитивно влияет на цены на золото.

Перспективы цен на золото и акций российских золотодобытчиков

На наш взгляд, на горизонте 12 месяцев золото имеет ограниченный потенциал для роста, поскольку текущие цены уже в значительной мере отражают перечисленные факторы роста. 

При этом наблюдаемый рост цен на золото за последние месяцы, по нашим оценкам, привел к заметному снижению форвардных мультипликаторов российских золотодобытчиков и еще не в полной мере транслировался в стоимость их акций. Таким образом, мы ожидаем, что сохранение цен на золото вблизи текущих уровней приведет к заметному росту финансовых показателей российских золотодобытчиков на горизонте 12 месяцев — это может оказать позитивное влияние на динамику их акций.

Прогноз производственных результатов Полюса

За первое полугодие 2024-го объем производства золота вырос на 3% г/г (до 1,5 млн унций с корректировкой на продажу россыпного бизнеса) на фоне:

• увеличения содержания золота в переработанной руде на Благодатном;
• роста объемов переработки руды на Куранахе. 

По итогам 2024 года менеджмент компании прогнозирует объем производства золота на уровне 2,75—2,85 млн унций. То есть компания ждет его сохранения вблизи уровней 2023 года (при корректировке на продажу россыпного бизнеса).

В рамках нашей модели оценки мы ожидаем снижения объемов производства золота у Полюса в 2025 году на 11% г/г (до 2,46 млн унций) в связи с прогнозируемым сокращением содержания золота в перерабатываемой руде на Олимпиаде. В то же время фактором поддержки должно стать повышение коэффициента извлекаемого золота на Наталке в рамках реализации проекта по внедрению передела флотации.

В 2026 году мы прогнозируем рост объемов производства золота на 8% г/г (до 2,66 млн унций) за счет:

• расширения действующих мощностей кучного выщелачивания и строительства новых на Куранахе;
• запуска ЗИФ-5 на Благодатном.

Прогноз финансовых результатов Полюса

Выручка

За первое полугодие 2024-го выручка Полюса увеличилась на 16% г/г (до $5,4 млрд) за счет роста цен на золото. По итогам текущего года мы ожидаем роста выручки на 23% г/г (до $6,5 млрд с учетом корректировки на продажу россыпного бизнеса) на фоне сохраняющейся позитивной динамики цен на золото во втором полугодии.

В 2025 году мы прогнозируем умеренное снижение выручки компании. Давление на нее окажет сокращение объемов производства золота из-за снижения его содержания в переработанной руде на Олимпиаде. При этом фактором поддержки по-прежнему выступят высокие цены реализации драгметалла. 

Через год, в 2026-м, мы ожидаем роста выручки на 12% г/г в основном за счет увеличения объемов производства золота на фоне реализации проектов развития.

EBITDA

По итогам первого полугодия 2024-го скорректированная EBITDA компании выросла на 20% г/г (до $2 млрд) вслед за выручкой. При этом маржинальность по EBITDA увеличилась до 74% с 71% в первом полугодии 2023-го. Согласно нашему прогнозу, за 2024 год EBITDA Полюса составит $4,6 млрд, а маржинальность по EBITDA — 72%. Определенное давление на маржинальность во втором полугодии 2024-го окажет:

• сезонный рост некоторых статей затрат;
• временное повышение НДПИ (с июня по декабрь 2024-го дополнительный НДПИ составит 78 тысяч рублей на килограмм золота).

Мы прогнозируем незначительное снижение маржинальности по EBITDA в связи с ожидаемым сокращением содержания золота в переработанной руде на Олимпиаде. При этом мы ждем снижения маржинальности и в 2026 году из-за:

• расширения производственных мощностей кучного выщелачивания на Куранахе, где себестоимость производства выше, чем на других активах Полюса;
• переработки руды с меньшим содержанием золота.

Капитальные затраты

За первое полугодие 2024-го капитальные затраты Полюса выросли на 12% г/г (до $441 млн). Прогноз менеджмента предполагает рост капзатрат по итогам всего года на 49—63% г/г, до $1,55—1,7 млрд.

Мы ожидаем, что капзатраты будут оставаться на повышенном уровне в ближайшие несколько лет в связи с реализацией ряда проектов роста, наиболее крупный из которых — разработка месторождения Сухой Лог.

Свободный денежный поток (FCF)

Свободный денежный поток (с учетом процентных расходов и доходов) за первое полугодие 2024-го вырос на 52% г/г (до $750 млн) в основном из-за увеличения выручки и более слабого роста оборотного капитала. По итогам всего 2024-го ждем FCF компании примерно на уровне 2023-го ввиду значительного увеличения капзатрат во втором полугодии.

В 2025 году прогнозируем сохранение FCF вблизи уровня 2024-го, а вот в 2026-м FCF может вырасти на фоне увеличения объемов производства золота.

Долговая нагрузка

Летом 2023 года Полюс провел обратный выкуп 29,99% акций на сумму 579,4 млрд рублей. Это привело к повышению долговой нагрузки компании: чистый долг/скорректированная EBITDA увеличился до 1,9х на конец 2023-го. Однако по итогам первого полугодия 2024-го данное соотношение снизилось до 1,5х за счет сокращения чистого долга и роста EBITDA вслед за ценами на золото. 

Мы ожидаем снижения долговой нагрузки компании в ближайшие годы на фоне более высоких цен на золото и увеличения объемов его производства в 2026 году.

Дивиденды

Согласно дивидендной политике, Полюс может направить на выплату дивидендов 30% от EBITDA, если чистый долг/скорректированная EBITDA составляет менее 2,5х. По итогам 2023 года данное соотношение было ниже 2,5х, однако совет директоров компании рекомендовал не выплачивать дивиденды за этот отчетный период. Как заявил глава компании Алексей Востоков, при рассмотрении вопроса по дивидендам совет директоров принимал во внимание необходимость поддержания финансовой и операционной устойчивости компании на фоне:

• рекордной инвестпрограммы;
• роста затрат на ведение операционной деятельности;
• высокой стоимости привлечения долговых заимствований в условиях повышенных рыночных ставок.

Однако в октябре 2024-го компания вернулась к выплатам дивидендов. Совет директоров рекомендовал внеочередному общему собранию акционеров (ВОСА) одобрить дивиденды в размере 1 301,75 рубля на акцию за период с четвертого квартала 2023-го по третий квартал 2024-го. Доходность такой выплаты к текущей цене акций — 8,8%.

Мы ожидаем, что компания продолжит платить дивиденды, поскольку высокие цены на золото позволяют генерировать достаточные прибыль и свободный денежный поток как для выплат акционерам, так и для финансирования проектов развития (в первую очередь Сухого Лога). По нашим оценкам, дивиденды за четвертый квартал 2024-го могут составить около 375 рублей на акцию и принести инвесторам доходность на уровне 2,5% к текущей цене.

Наш таргет для акций Полюса

Согласно нашей модели оценки, акции Полюса сохраняют потенциал для дальнейшего роста. Наш обновленный таргет для бумаг компании составляет 17 500 рублей за акцию, что предполагает потенциал роста на 18% на горизонте 12 месяцев.

Акции золотодобытчика по-прежнему торгуются со значительным дисконтом по форвардному мультипликатору EV/EBITDA (4,3x) относительно исторического среднего (около 7x). Мы ожидаем сокращения данного дисконта, в том числе за счет возобновления выплат дивидендов.

Драйверами роста акций Полюса в следующие 12 месяцев, по нашему мнению, будут:

• возврат к дивидендным выплатам;
• сохранение благоприятной конъюнктуры на рынке золота;
• дальнейший рост выручки и прибыли Полюса (в рублевом выражении).

Кроме того, проект по освоению месторождения Сухой Лог, на наш взгляд, далеко не в полной мере учтен в стоимости акций Полюса. Появление деталей по этому проекту, которые ожидаются до конца 2024-го, и добыча весомых объемов золота на нем в 2025-м (за счет переработки руды на Вернинской ЗИФ) также могут оказать позитивное воздействие на динамику акций Полюса.

Какие риски

• Чувствительность к изменению цен на золото и валютного курса. Стоимость золота во многом зависит от уровня процентных ставок в США. Если инфляция в США будет оставаться на высоком уровне долгое время, это потребует от ФРС сохранения жесткой денежно-кредитной политики, что будет негативно сказываться на стоимости золота. Кроме того, укрепление рубля может привести к снижению выручки и прибыли Полюса в рублевом выражении.
• Риски повышения налоговой нагрузки в секторе. Металлургический сектор, в частности золотодобывающая отрасль, имеет довольно высокую рентабельность: у большинства крупных игроков она превышает 30% по EBITDA. В случае сохранения высокого дефицита госбюджета РФ власти могут прибегнуть к дальнейшему повышению налоговой нагрузки в секторе или ввести дополнительные единоразовые налоги.
• Более продолжительные сроки реализации проектов развития. Это может негативно сказаться на оценке акций Полюса.
• Санкционные риски. Пока российским золотодобытчикам удается справляться с санкциями благодаря переориентации поставок в Азию и на Ближний Восток и замене западной горной техники и оборудования российско-азиатскими аналогами. Тем не менее усиление давления на азиатские страны с помощью вторичных санкций может негативно отразиться на отечественной золотодобывающей отрасли. В целом общий санкционный фон в отношении крупных российских компаний создает риски.