Коротко о компании

ООО «ТАМИ и КО» — крупнейшая федеральная монобрендовая розничная сеть салонов мужской одежды, обуви и аксессуаров в России под брендом Henderson. Сеть компании насчитывает 162 розничных магазинов, расположенных более чем в 60 городах России.

Эмитент имеет рейтинги кредитоспособности ruВВВ+ от агентства Эксперт РА с прогнозом «стабильный» и BBB+(RU) от агентства АКРА, которое повысило прогноз до «позитивный» в конце 2022-го. Аналитики ожидают улучшения показателей долговой нагрузки компании и обслуживания долга за счет роста рентабельности и операционного денежного потока в 2022—2023 годах.

Что происходит с ритейлом в России

Сейчас индустрия ритейла одежды переживает не лучшие времена, так как население начало более экономно подходить к тратам. По мнению исследовательского агентства INFOLine, сокращение затронуло все категории товаров народного потребления. 

Значительное падение наблюдается в категориях:

• бытовой техники и электроники — порядка 30%;
• одежды и обуви — свыше 20%. 

Это напрямую связано со снижением реально располагаемых доходов населения и уходом части иностранных брендов. Однако не все так плохо. Во второй половине 2022 года ситуация начала стабилизироваться благодаря появлению новых иностранных брендов из Китая и Турции: Li-Ning, Perspective, Anta Sports и других. Также маркетплейс Wildberries уже в августе привез в Россию более 200 новых наименований одежды и обуви от международных брендов, причем значительная часть новинок представлена в массовом сегменте со средним чеком 1 500—3 000 рублей. Текущая ситуация только ускорит темпы роста доли онлайн-каналов продаж одежды и обуви.

В этом году на российский рынок готовится выйти около 20 новых брендов из Ирана — компании уже ведут переговоры с российскими ТЦ, по информации газеты Известия. К тому же активно развиваются и местные бренды: фэшн-ритейлер Melon Fashion Group заявил, что откроет 250 магазинов на площадях ушедших зарубежных ритейлеров.

Риски в отрасли

В текущем году можно ожидать дальнейшего смещения фокуса населения на сегмент масс-маркета ввиду проинфляционных рисков. 

• Инфляционное давление будет сказываться на ритейлерах, увеличивая издержки, — это основной страх индустрии.
• Правительство РФ сообщило, что в 2023 году вводится обязательная маркировка для большинства видов одежды — это влечет дополнительные издержки, что может привести к давлению на маржинальность, которая сейчас и так находится на невысоком уровне.
• Еще один фактор потенциального давления — это валютные риски. Значимая часть рынка и закупочного сырья — иностранные поставки. 

Почему Henderson

Мы рекомендуем присмотреться к облигациям Henderson по нескольким причинам.

• Компания активно развивает офлайн-бизнес и собственный интернет-магазин, а также расширяет присутствие на ключевых маркетплейсах России. Стратегия компании подразумевает наращивание доли продаж через цифровые каналы до 22,6% к 2025 году по сравнению с 14,7% в 2021-м. По заявлению компании, около половины прироста выручки обеспечат именно онлайн-каналы в 2025 году.

• Диверсификация поставщиков сокращает риски, связанные с западными санкциями. У компании более 80 контрагентов преимущественно из стран Европы и Азии, которые предлагают максимально комфортные цены на сырье и материалы, используемые при производстве мужской одежды.

Финансовые показатели

Последние несколько лет выручка росла средними темпами — 11,5% в год, несмотря на периодические спады во время кризисов. К примеру, в 2020 году снижение показателя составило 10%, но уже по итогу 2021-го выручка превзошла докризисные уровни на 26%. Несмотря на шок рынка, компании удалось показать рекордный рост (с учетом высокой базы) на 30% за 2022 год, что говорит об устойчивости эмитента к внешним изменениям. Менеджмент планирует нарастить CAGR выручки (средние ежегодные темпы роста) почти до 15% к 2025 году.

Показатель EBITDA за 2021 год вырос на 53%, а маржинальность по EBITDA составила 15,3%. Уже в прошлом году показатель увеличился в 3,3 раза, до 4,8 млрд рублей, чему способствовали сильные результаты последних кварталов.

Эмитент стабильно генерирует прибыль последние годы: темпы ее роста значительно опережают темпы роста выручки, что говорит об успешной оптимизации издержек и стабильности бизнеса в целом. 

Прибыль по итогу 2022 года превысила 1,5 млрд рублей, установив новый рекорд, а маржинальность достигла 12,2%, что намного выше средних значений мировой индустрии продажи одежды.

Долговая нагрузка

Последние три года долговая нагрузка держится примерно на одном уровне, однако размер общего долга растет. Другими словами, менеджменту удается продуктивно использовать эффект финансового рычага от привлеченного финансирования. Последние четыре квартала наблюдается снижение нагрузки за счет роста показателя EBITDA.

Помимо облигаций, долг компании сформирован в основном кредитами от Сбера с плавающей процентной ставкой, которая была привязана к ключевой ставке ЦБ — погашение этих кредитов приходилось на конец прошлого года, что говорит о рефинансировании на более выгодных условиях, учитывая стабилизацию денежного рынка после 2022 года. Так, компания открыла двухлетнюю кредитную линию на 1 млрд рублей в ВТБ, что, по сути, снижает риски, связанные с рефинансированием. К тому же кредитная история компании не имела просрочек на конец 2022 года.

Ликвидность

За последние три месяца среднедневной объем торгов облигациями составил 8,6 млн рублей, что намного выше выпусков с аналогичным кредитным рейтингом.

Кредитный спред

После обострения геополитической ситуации в феврале 2022 года спред по облигациям сильно расширился и постепенно сужался последний год. Тем не менее, в настоящий момент спред по-прежнему примерно на 200 б.п. выше уровней, которые наблюдались до начала СВО.  Принимая во внимание улучшение. показателей компании по итогам 2022 года, а также существенное снижение долговой нагрузки мы ожидаем, что кредитный спред по бумаге имеет потенциал к дальнейшему сужению, что будет транслироваться в рост цены облигации.

Какие риски есть у компании?

Эмитент занимает лишь незначительную долю рынка (1,6% на 2021 год). Отсюда есть риск высокой конкуренции, хотя уход иностранных брендов с российского рынка играет на руку компании и несколько упрощает задачу по росту бизнеса.

Риски инфляционного давления: бренды компании представлены в сегменте «доступный люкс», который имеет цену выше среднерыночной. При дальнейшем сокращении реально располагаемых доходов населения спрос на товары компании может упасть, однако тут на помощь приходит диверсификация товарной линейки.

Рост расходов на увеличение оборотного капитала из-за выросших цен и сбоев логистических цепочек привел к переходу свободного денежного потока (FCF) в негативную зону за первые три квартала 2022-го. Стоит отметить, что ситуация с логистическими цепочками и поставщиками уже стабилизировалась и компания перестала агрессивно наращивать запасы. Это уже позитивно отразилось на FCF в четвертом квартале 2022-го. Однако новым вызовом может стать рост капитальных затрат при сохранении инфляционного давления, если учитывать планы компании по быстрому расширению. 

Отсутствие финансовой отчетности по международным стандартам. Это не дает инвесторам возможности получить полное представление о финансово-хозяйственном состоянии всей группы, в том числе аффилированных компаний. Пока менеджмент не заявлял о планах по улучшению корпоративного управления и переходе на отчетность по МСФО.