За последние полгода бумаги крупнейшего российского застройщика потеряли около половины стоимости на фоне:

• общей коррекции рынка акций;
• опасений инвесторов относительно замедления продаж Самолета ввиду отмены льготной ипотеки;
• более продолжительного, чем ожидалось, периода высоких процентных ставок в отечественной экономике. 

В данном обзоре мы проведем краткий разбор финансовых результатов девелопера за первое полугодие 2024-го, расскажем о покупках и продажах компанией своих акций, а также представим обновленный таргет для бумаг компании.

Выручка продолжает бить рекорды

В первом полугодии 2024-го выручка Самолета ускорила рост и достигла новых рекордных значений на фоне:

• ажиотажного спроса со стороны населения ввиду завершения программы льготной ипотеки с 1 июля 2024-го;
• расширения портфеля реализуемых проектов за счет покупки московского застройщика МИЦ в октябре 2023-го;
• роста степени готовности объектов по текущим проектам. 
  
  

• Напомним, что выручка в строительной отрасли признается не сразу в момент продажи жилой площади, а со временем — по мере реализации строительства объекта недвижимости. 

Рентабельность по EBITDA находится под давлением роста коммерческих расходов

Несмотря на активный рост выручки, рентабельность по EBITDA группы снизилась на 4,2 п. п. ввиду:

• опережающего роста коммерческих расходов группы на фоне увеличения затрат на рекламу (+88% г/г) и зарплат коммерческого персонала (+211% г/г);
• снижения поступлений от прибыли совместных предприятий группы на фоне постепенного перехода компании от модели asset-light к самостоятельной покупке земельных участков.
  
  

• Модель asset-light подразумевает создание совместного предприятия под проект с владельцем земельного участка и последующее деление прибыли между участниками данного предприятия.  

Долговая нагрузка сохраняется на повышенном уровне

Кредитный портфель группы с начала года вырос на 23% в основном за счет привлечения проектного финансирования под реализацию новых проектов, а также за счет размещения новых облигационных выпусков. Кроме того, компания постепенно отходит от модели asset-light, что подразумевает самостоятельную покупку земли с использованием бридж-кредита вместо создания партнерств с владельцами земельных участков. В то же время кредитная нагрузка практически не изменилась за счет сопоставимого роста скорректированной EBITDA за последние 12 месяцев.

Менеджмент компании ранее объявил о переходе от бизнес-модели роста к модели, ориентированной на повышение маржинальности и эффективности компании, а также на снижение долговой нагрузки. Финансовый директор застройщика указала, что целевым показателем долговой нагрузки (чистый долг/скорректированная EBITDA) для группы является значение менее 2х. С этой целью девелопер уже начал продавать некоторые участки из своего земельного банка.

Чистая прибыль упала почти в два раза на фоне значительного роста процентных расходов

По итогам первого полугодия 2024-го чистая прибыль компании рухнула почти вдвое в годовом выражении, а рентабельность по этому показателю опустилась до 3%. Всему виной рост процентных расходов группы в два с половиной раза, который обусловлен следующими факторами:

• расширением кредитного портфеля более чем в два раза год к году в результате приобретения московского застройщика МИЦ и роста объемов заимствований по проектному финансированию на фоне запуска новых проектов;
• ростом средней ключевой ставки до 16% в первом полугодии 2024-го по сравнению с 7,5% за аналогичный период прошлого года.

Операционные результаты за второй квартал 

Продажи ожидаемо выросли на 23% кв/кв (до 95 млрд рублей) на фоне повышенного спроса со стороны населения ввиду отмены программы льготной ипотеки. В годовом сопоставлении темпы роста продаж остались примерно на уровне первого квартала и составили 76% на фоне высокой базы прошлого года.

Мы считаем, что группа прошла локальный пик продаж в четвертом квартале 2023-го. Во втором же полугодии 2024-го объемы реализованной недвижимости могут сократиться в годовом выражении на фоне аномально высокой активности на рынке за последний год (в преддверии отмены льготной ипотеки) и сохранения жесткой денежно-кредитной политики Банка России. Также ожидаем, что в рамках реализации нового бизнес-плана, ориентированного на рентабельность бизнеса, компания будет замедлять запуск новых проектов, чтобы удерживать цены реализации — это также будет оказывать давление на рост продаж квартир.

Байбэк и продажа собственных акций

В первом полугодии 2024-го компания выкупила около 491 тысяч акций на сумму 2,2 млрд рублей по средней цене 4 437 рублей за бумагу у одного из акционеров группы в рамках обязательств по прошлым отчетным периодам. Также группа реализовала долгосрочному инвестору казначейский пакет акций в размере 11,1 млрд рублей по средней цене около 3 300 рублей за акцию. 

Напомним, что в конце прошлого года совет директоров компании утвердил программу байбэка с лимитом в размере 10 млрд рублей, которая, по всей видимости, так и не была реализована. Мы считаем, что есть вероятность запуска данной программы до конца года с учетом значительной коррекции бумаг девелопера.

Что с акциями

После мощной коррекции акции Самолета торгуются по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E за последние 12 месяцев на уровне 4,1x и 5,4x соответственно. Мы находим такие уровни привлекательными, так как они предполагают недооценку бумаг в размере 40% относительно средних исторических мультипликаторов.

По сравнению со средним по индустрии форвардным мультипликатором EV/EBITDA за 2024 год акции Самолета торгуются с небольшой премией 8%. Такая премия, на наш взгляд, обусловлена более высокими перспективами роста выручки девелопера с учетом текущего портфеля проектов.