Русал: профиль компании и анализ деятельности
Русал — вертикально интегрированный производитель алюминия, основные производственные мощности которого расположены в Сибири. Компания входит в тройку крупнейших производителей в мире с долей рынка 5,5%.
- Русал имеет 11 предприятий по выпуску алюминия, основная часть которых расположена в России.
В части добычи бокситов (алюминиевой руды) у компании есть ряд крупных действующих предприятий за рубежом: в Гвинее и на Ямайке.
Мощности Русала про производству глинозема (сырья для производства алюминия), помимо России, также расположены в шести странах: Ирландии, Гвинее, Китае (с 2024 года), Австралии, Италии и на Ямайке. Однако в 2023 году глинозем с заводов компании в Австралии и Италии не использовался для собственного производства алюминия.
На 2023 год потребности глиноземных заводов Русала в руде более чем на 85% обеспечиваются поставками с боксито- и нефелинодобывающих предприятий группы. Разведанные запасы бокситовых руд, которыми располагает компания, могут обеспечить заводы Русала более чем на 100 лет.
В свою очередь, мощности по производству глинозема обеспечивают около 65% от общих потребностей группы в данном сырье.
Электричество является ключевым компонентом процесса производства алюминия. Основные алюминиевые предприятия компании выгодно расположены вблизи сибирских гидроэлектростанций, которые обеспечивают приблизительно 94% от общих потребностей группы в электроэнергии.
Доли в других компаниях
Русал владеет крупным пакетом акций Норильского никеля в размере 26,39%, а также пакетом акций РусГидро с долей 9,7%. Исторически дивиденды от Норникеля и РусГидро были дополнительным источником средств для Русала.
Операционные показатели
Производство первичного алюминия Русалом стабильно и сохраняется на уровне около 1,9—2 млн тонн в полугодие. В то же время производство глинозема значительно упало в 2022 году и остается на пониженных уровнях. Это обусловлено остановкой производства на Николаевском глиноземном заводе, который расположен на территории Украины. Для восстановления объемов производства глинозема Русал планирует построить глиноземный завод в Ленинградской области мощностью 4,8 млн тонн в год. Проект оценивается в 400 млрд рублей. Исходя из последней информации, в 2028 году планируется ввести первую очередь мощностью 2,8 тонны, а в 2032-м — вторую очередь с аналогичной мощностью.
Хотя в первом полугодии 2024-го объемы производства глинозема были невысокими, Русал смог увеличить его выпуск на 15% п/п — в частности, за счет приобретения доли в китайском предприятии Wenfeng New Materials в размере 30%.
Финансовые показатели
Выручка
На текущий момент Русал не находится под санкциями Запада. Однако в апреле 2024-го США и Великобритания ввели запрет на импорт российского алюминия, а также запретили Лондонской бирже металлов (LME) и Чикагской товарной бирже (CME) закупать на свои склады российский алюминий.
Несмотря на отсутствие прямых санкций, Русал все же переориентировал основную часть своих экспортных поставок с европейского и американского рынков на азиатский. Доля Азии в выручке компании составила 38% по итогам первого полугодия 2024-го против 21% в 2021 году.
Если говорить о динамике выручки, то в 2023 году она сократилась на 13% из-за снижения средней цены реализации алюминия. В свою очередь, в первом полугодии 2024-го выручка снизилась на 9% п/п из-за эффекта высокой базы, когда во втором полугодии 2023-го компания реализовала ранее накопленные запасы алюминия.
Скорректированная EBITDA
Скорректированная EBITDA компании упала на 61% по итогам 2023-го, а маржинальность по данному показателю опустилась до 6% (с 15% в 2022 году). Главным образом это обусловлено сокращением выручки.
Маржинальность также находится на пониженном уровне с 2022 года из-за сокращения обеспеченности Русала собственным глиноземом, из-за чего компания вынуждена покупать его с рынка по более высоким ценам.
В первом полугодии 2024-го маржинальность по скорректированной EBITDA выросла до 14% за счет снижения себестоимости.
Скорректированная и нормализованная чистая прибыль
Благодаря росту EBITDA, а также за счет увеличения финансовых доходов и сокращения финансовых расходов скорректированная чистая прибыль Русала за первое полугодие 2024-го составила $446 млн против убытка в размере $242 млн во втором полугодии 2023-го.
Кроме того, под действием аналогичных факторов нормализованная чистая прибыль Русала (с учетом доли в прибыли Норникеля) за первое полугодие 2024-го выросла в 3,5 раза относительно предыдущего полугодия.
Свободный денежный поток
Несмотря на рост EBITDA и чистой прибыли, свободный денежный поток ушел в отрицательную зону и составил минус $919 млн за первое полугодие 2024-го против $885 млн полугодием ранее.
Это обусловлено ростом оборотного капитала, в первую очередь запасов, дебиторской и кредиторской задолженности. Подобная динамика оборотного капитала отчасти может быть связана с изменением специфики проведения расчетов с покупателями ввиду переориентации на другие рынки сбыта после запрета биржам LME и CME приобретать на свои склады российский алюминий.
Долговая нагрузка
На фоне отрицательного свободного денежного потока чистый долг Русала вырос на 10% п/п, до $6,4 млрд, по итогам первого полугодия 2024-го. Долговая нагрузка, выраженная через соотношение чистый долг/скорректированная EBITDA, по-прежнему остается высокой, однако она снизилась до 5,0x за первое полугодие 2024-го (с 7,4x на конец 2023-го).
Оценка по мультипликаторам
Акции Русала торгуются недорого по форвардным мультипликаторам EV/EBITDA (3,3x) и P/E (также 3,3x) за 2025 год относительно исторических значений: около 4x и 5x соответственно. При этом бумаги не выглядят дорого относительно зарубежных аналогов.
Ну и что?
Мы сохраняем нейтральный взгляд на бумаги Русала и не видим явных драйверов для сокращения дисконта в оценке компании по мультипликаторам относительно исторических значений в среднесрочной перспективе.
- У Русала сохраняются проблемы с точки зрения маржинальности из-за высоких цен на сырье для производства алюминия. В ноябре 2024-го компания объявила первый этап программы оптимизации мощностей, в рамках которого она сократит производство алюминия на 250 тысяч тонн (около 6% от годового производства) ввиду значительного роста цен на глинозем.
