Аэрофлот: анализ компании, финансовых показателей и перспектив
Аэрофлот — крупнейший авиаперевозчик в России, который является одной из старейших авиакомпаний в мире и который в 2023 году отметил 100 лет. Воздушный флот группы состоит из 349 воздушных судов, которые выполняют более 250 регулярных маршрутов как на внутренних, так и на международных линиях.
Компания исторически занимает лидирующие позиции на рынке: по итогам девяти месяцев 2024 года доля Аэрофлота на российском рынке авиаперевозок составила 42,3%, а услугами компании пользуется каждый второй пассажир.
Группа Аэрофлот предлагает пассажирам мультибрендовые услуги авиаперевозок в зависимости от географических сегментов рынка и классов обслуживания.
Аэрофлот (продукт высокого уровня)
- Занимает 54,7% в структуре пассажиропотока группы по данным за девять месяцев 2024-го.
- Традиционный сетевой авиаперевозчик.
- Развитая маршрутная сеть, высокий уровень сервиса.
- Основной хаб — московский аэропорт Шереметьево.
Россия (сбалансированный продукт)
- Занимает 20,5% в структуре пассажиропотока группы по данным за девять месяцев 2024-го.
- Региональный авиаперевозчик с фокусом на рейсах из Санкт-Петербурга, Москвы, Сочи и Красноярска.
- Тарифы среднего ценового сегмента.
Победа (базовый продукт)
- Занимает 24,8% в структуре пассажиропотока группы по данным за девять месяцев 2024-го.
- Ведущий российский лоукостер.
- Фокусируется на низкобюджетном сегменте и прямых пассажиропотоках.
- Высокий показатель загрузки кресел (более 95% по итогам девяти месяцев 2024-го).
Помимо традиционных бизнес-направлений, в группу также входит крупнейший в России и Восточной Европе провайдер технического обслуживания и ремонта воздушных судов Аэрофлот Техникс. Работа данной компании становится особенно важной в условиях санкционных ограничений в области технического обслуживания воздушного флота группы.
Российский рынок авиаперевозок
Текущих игроков на российском рынке авиаперевозок можно разделить на несколько групп с точки зрения бизнес-модели и целевой рыночной ниши:
- крупные сетевые перевозчики (Аэрофлот, S7 Airlines, Уральские авиалинии, ЮТэйр);
- Победа — единственная российская авиакомпания, работающая исключительно по модели лоукостера;
- авиакомпании, которые фокусируются на чартерных перевозках по популярным туристическим направлениям (Azur Air, Nordwind Airlines, Pegas Fly);
- региональные авиаперевозчики (Аврора, Нордавиа, Ямал, Якутия и др.);
- иностранные авиакомпании, выполняющие рейсы на международных линиях (Turkish Airlines, Emirates, Qatar Airways, Air Serbia и др.).
В последние годы отрасль авиаперевозок в России переживает один кризис за другим. Так, в 2020 году объем пассажиропотока упал в два раза за счет значительного сокращения международного авиасообщения на фоне ограничений на въезд в рамках борьбы с распространением вируса COVID-19. После частичного восстановления отрасли российские авиаперевозчики столкнулись со значительным санкционным давлением и снижением пассажиропотока с началом геополитического конфликта в 2022 году.
Санкционные ограничения на российскую авиационную отрасль выражаются в:
- закрытии воздушного пространства недружественных стран для российских авиакомпаний;
- введении запрета на поставки иностранных воздушных судов и запчастей для них в Россию;
- ограничении финансовых и коммерческих операций российских авиаперевозчиков за рубежом.
Аэрофлот значительно нарастил долю как по внутренним, так и по международным авиалиниям за девять месяцев 2024-го. По сегменту внутренних авиалиний группа нарастила долю рынка на 5,3 п.п. год к году, до 50,2%, за счет снижения доли S7 из-за проблем крупнейшего конкурента Аэрофлота с техническим обслуживанием парка современных моделей Airbus в условиях санкций.
По международным линиям Аэрофлот также нарастил долю рынка на 4,2 п.п. год к году, до 27,5%, в результате открытия новых трансграничных маршрутов за счет страхового урегулирования с иностранными лизингодателями по части судов.
Операционные показатели Аэрофлота: пассажиропоток и загрузка кресел
Ключевыми операционными метриками в секторе авиаперевозок являются пассажиропоток и пассажирооборот.
- Пассажиропоток — это количество пассажиров, которое авиакомпания перевезла за отчетный период.
- Пассажирооборот является более комплексным показателем и отражает совокупное расстояние, которое пролетели пассажиры за отчетный период (измеряется в пассажиро-километрах).
- Занятость кресел — это количество проданных билетов, деленное на количество выставленных на продажу билетов за отчетный период. Данный показатель иллюстрирует загрузку мощностей авиаперевозчика.
Аэрофлот показывает рост операционных результатов за 11 месяцев 2024 года.
- Пассажиропоток Аэрофлота в 2024 году растет на 18% г/г.
- Загрузка кресел находится на исторически рекордных уровнях в 90%.
Опережающий рост демонстрируют международные воздушные линии, прежде всего за счет открытия новых маршрутов. Стоит отметить, что пассажирооборот увеличивается быстрее пассажиропотока (на 22% г/г) за счет роста международных перелетов в структуре продаж Аэрофлота.
Менеджмент компании ожидает, что в 2024 году поток превысит 55 млн пассажиров, и с учетом текущей динамики мы видим эту цель вполне достижимой.
Вместе с тем динамика операционных показателей в следующем году, скорее всего, будет намного скромнее. С сентября по ноябрь средняя загрузка кресел группы составила 93,6%, что говорит о низком запасе свободных операционных мощностей Аэрофлота. Учитывая отсутствие возможностей по закупке иностранных самолетов в условиях санкций, а также возможный перенос сроков поставок новых самолетов российского производства МС-21, мы ожидаем, что пассажиропоток в следующем году может показать слабый рост (до 5% г/г).
Финансовые показатели Аэрофлота: рост выручки и EBITDA
Аэрофлот удерживает высокие показатели темпов роста выручки: на 44% г/г по результатам девяти месяцев 2024-го. Это происходит на фоне роста цен на авиабилеты ввиду активного спроса со стороны населения за счет роста платежеспособности и пассажирооборота.
Мы ожидаем, что в 2025 году рост выручки замедлится, но сохранится выше темпов роста инфляции за счет слабого увеличения операционных показателей группы и опережающего роста цен на авиабилеты в условиях ограниченности свободных мощностей флота группы.
EBITDA
С 2020 по 2023 год рентабельность по EBITDA группы демонстрировала устойчивый рост на фоне последовательного восстановления операционных показателей, а также активного роста цен на авиабилеты.
Снижение маржинальности по EBITDA за девять месяцев 2024 года обусловлено опережающим ростом затрат на авиационное топливо на фоне роста стоимости керосина на 20,4% г/г.
Кроме того, давление на рентабельность Аэрофлота оказал значительный рост расходов на техническое обслуживание самолетов ввиду увеличения стоимости закупки и доставки запасных частей в результате санкционных ограничений.
Чистая прибыль
После значительных убытков в 2020 году из-за падения активности в глобальной авиаотрасли на фоне пандемии, а также вызовов для российских авиаперевозчиков с началом геополитического конфликта Аэрофлот смог вернуться к скорректированной чистой прибыли только в 2023 году.
- Скорректированная чистая прибыль группы уверенно вышла в положительную зону и составила 48,6 млрд рублей за девять месяцев 2024-го в результате активного роста операционной загрузки группы.
По нашим прогнозам, по итогам 2024 года компания сможет продемонстрировать положительную чистую прибыль уже без учета корректировок, что потенциально выступит драйвером выплаты дивидендов группы впервые с 2019 года.
Напомним, что в последние годы чистая прибыль группы была особенно волатильна из-за переоценки валютных лизинговых контрактов Аэрофлота вслед за изменением курса рубля. Однако в связи с ростом валютной выручки с 1 июля 2024 года компания вернулась к практике учета хеджирования валютного риска, что защищает чистую прибыль от изменений курса в будущие периоды.
Дивиденды Аэрофлота
Дивидендная политика группы предполагает распределение 25% от консолидированной чистой прибыли по МСФО, если выполняются условия по обеспеченности финансирования инвестиционной деятельности, а уровень целевой долговой нагрузки не превышает долг/EBITDAR* 4,2.
* Операционная прибыль до вычета финансовых расходов, налогов, амортизации и арендных платежей
Согласно распоряжению правительства от июня 2021 года, государственные компании (которой также является Аэрофлот) должны направлять на дивиденды не менее 50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО без учета:
- расходов, которые повлекло обесценение основных средств и нематериальных активов;
- доходов и расходов, связанных с изменением справедливой стоимости финансовых активов;
- доходов и расходов, связанных с курсовыми разницами;
- прибылей или убытков, которые были отнесены на неконтролирующие доли участия дочерней организации.
Поэтому мы ожидаем, что в будущем Аэрофлот будет платить дивиденды в диапазоне 25—50% от чистой прибыли по МСФО (с учетом корректировок выше).
Вопрос выплаты дивидендов по итогам 2024 года, по нашему мнению, остается открытым. С одной стороны, компания может показать положительную чистую прибыль по итогам года по МСФО, однако в то же время санкционные ограничения способны привести к значительному росту стоимости запчастей для группы, что будет расширять капитальную программу.
Кроме того, нужно учитывать, что технически выплата дивидендов российской компанией осуществляется из прибыли по РСБУ, которая включает в себя эффект от валютной переоценки арендных обязательств. Поэтому при ослаблении рубля размер потенциальных дивидендов группы будет сокращаться.
По нашим оценкам, если компания решит распределить дивиденды по итогам 2024 года, их потенциальный размер может составить не менее 3,7 рубля на акцию (около 7,8% дивидендной доходности).
Ну и что?
Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Аэрофлота.
- Есть риски замедления темпов роста финансовых результатов в 2025 году из-за приближения группы к максимальным показателям загрузки текущих операционных мощностей и отсутствию возможностей по закупке иностранных воздушных судов, а также неопределенности относительно сроков поставки российских самолетов.
- В то же время стоит учитывать, что компания может стать одним из главных бенефициаров снижения геополитического напряжения, которое потенциально приведет к снятию ограничений, связанных с полетами над недружественными странами, а также позволит группе расширить текущий флот иностранными самолетами.
