На этой неделе крупнейший банк страны поделился результатами третьего квартала 2024 года по МСФО. Обсудим, на что стоит обратить внимание в этом отчете, и поделимся нашими ожиданиями до конца года.

Макроэкономические факторы

Сбер традиционно делает краткий разбор макроэкономической ситуации в стране и на его основе дает свои прогнозы. По данным СберИндекса, в третьем квартале темпы роста номинального объема оборотов организаций начали замедляться как в потребительском секторе, так и в B2B-сегменте. При этом рост объемов потребительских расходов остается на высоком уровне на фоне увеличения доходов населения. По итогам 2024 года Сбер ожидает роста реального ВВП на 3,8% г/г, а инфляцию (согласно прогнозу ЦБ) — в диапазоне 8—8,5% (это выше августовского прогноза 6,5—7,5%).

• Номинальный объем оборота организаций — это стоимость отгруженных товаров собственного производства, выполненных работ и услуг.

Финансовые результаты третьего квартала

Чистый процентный доход и маржа

Чистый процентный доход вырос на 14,1% г/г (до 762 млрд рублей) — это чуть выше наших ожиданий и консенсус-прогноза. Чистая процентная маржа достигла 5,86% — это на 2 б. п. больше, чем кварталом ранее, но на 14 б. п. меньше, чем год назад. Давление на маржу оказывает повышение ключевой ставки Банком России. В третьем квартале 2024-го ключевая ставка составила в среднем 17,7% против 10,3% годом ранее. При этом средняя доходность активов банка, приносящих процентный доход (кредиты и портфель ценных бумаг) за тот же период возросла на 4,4 б. п., а стоимость пассивов (депозитов) — на 5 б. п. Это говорит о более высокой чувствительности пассивов к изменению ключевой ставки, то есть они переоценивались быстрее, чем активы. Это и оказало давление на маржу г/г. В предыдущем квартале на маржу оказала негативное влияние выплата дивидендов за 2023 год. При этом ускоренный рост доходности кредитов по плавающим ставкам и девалютизация баланса помогли удержать маржу на высоком уровне. За счет этих факторов менеджмент ждет чистую процентную маржу по итогам года в размере более 5,8% (предыдущий прогноз предполагал более 5,7%).

Кредитный портфель

Рост портфеля продолжил замедляться и в третьем квартале составил 17,9% г/г (до вычета резервов.

• Корпоративный сегмент (63% от всего кредитного портфеля)

Он показал рост на 17% г/г и на 9% кв/кв. Портфель клиентов в сегменте малого и среднего бизнеса вырос до 6,4 трлн рублей (около 24% от корпоративного портфеля Сбера). Средняя доходность портфеля, состоящего из коммерческого и проектного кредитования, выросла за квартал на 1,1 б. п. до 13,8%. Доля кредитов с плавающим ставкам превысила 65% в портфеле. При этом качество портфеля остается стабильным. Показатель стоимости риска в корпоративном сегменте даже ушел в минус (до -0,1%) по итогам квартала. Учитывая текущую динамику корпоративного кредитного портфеля, менеджмент повысил прогноз его роста с 14—17% до 18—21%. 

• Розничный сегмент

Он вырос на 12% г/г и 3% кв/кв. Квартальный рост замедлился на фоне ужесточения денежно-кредитной политики и регулирования со стороны ЦБ, а также из-за завершения части госпрограмм по льготной ипотеке. Замедление наблюдалось практически во всех сегментах, кроме автокредитования физлиц: объемы практически удвоились г/г в том числе за счет повышенного спроса на автомобили в преддверии повышения утилизационного сбора. Так, рост объемов ипотечных кредитов физлицам (более 60% розничного портфеля) замедлился до 17,1% г/г с 27,1% в прошлом квартале. Объемы потребительского кредитования (около 24% розничного портфеля) выросли на 7,2% г/г (против +9,9% кварталом ранее). Темпы роста объемов кредитования по кредитным картам (12% розничного портфеля) снизились до 46,5% г/г (с 52,5% кварталом ранее). При этом по итогам года менеджмент снизил прогноз роста розничного кредитного портфеля с 12—14% до 10—12%.

Средняя доходность розничного портфеля выросла до 16,2%. Повышение ставок и замедление темпов роста повлияли на рост стоимости риска в данном сегменте (до 2,96%). Все дело в том, что около 35% портфеля розничных кредитов Сбера — это необеспеченные кредиты (потребительские кредиты и кредитные карты), которые характеризуются довольно высокими рисками и требуют создания дополнительных резервов под возможные кредитные убытки.

• Качество кредитного портфеля

Расходы на резервы под возможные кредитные убытки по итогам квартала составили 125,9 млрд рублей — в 2,6 раза больше, чем в прошлом году, и на 27,9% выше значений прошлого квартала. Рост резервов прежде всего связан с ростом кредитного портфеля и повышением кредитного риска в розничном сегменте на фоне растущих процентных ставок в стране.

Стоимость риска по всему кредитному портфелю по итогам квартала увеличилась на 63 б. п. г/г, до 1,16%. Как мы отмечали выше, драйвером этого роста стал розничный сегмент (почти +2 п. п. г/г), тогда как в корпоративном сегменте показатель вовсе стал отрицательным (-0,1%) благодаря выдачи кредитов высококачественным заемщикам и возврату ряда кредитов, по которым ранее были созданы резервы. Менеджмент повысил прогноз стоимости риска по совокупному кредитному портфелю по итогам всего года до 1,1—1,2% (с 1—1,1% в рамках предыдущего прогноза). Данное повышение полностью обусловлено динамикой розничного сегмента (в корпоративном сегменте все движется в рамках или даже лучше ожиданий менеджмента).

При этом качество кредитного портфеля остается весьма стабильным:

• доля кредитов на третьей стадии (просрочка в течение более 90 дней) составила 3,5%;
• отношение объема резервов к обесцененным кредитам — 127,3%. 
  
  

Портфель депозитов

• Физлицам

На депозиты физлицам приходится более 60% всех депозитов банка. Рост ставок привел к усилению сберегательных настроений. Объем вкладов физлиц вырос на 15% г/г и на 2,8% кв/кв, а их средняя стоимость — на 1,1 б. п. кв/кв и на 4,4 б. п. г/г (до 8%). Доля срочных депозитов физлицам достигла 55%. Менеджмент снизил прогноз роста объема средств физлиц: с 26—29% до 23—26% в связи с повышенной потребительской активностью.

• Юрлицам

Большая часть депозитов юрлиц — это срочные депозиты (около 80%). Объем средств юрлиц вырос на 19,9% г/г и на 8,6% кв/кв, а их средняя стоимость — на 0.5 б. п. г/г и на 4.8 б. п. кв/кв (до 10,3%). Менеджмент повысил прогноз роста объема средств юрлиц: с 4—6% до 7—10%.

Чистый комиссионный доход 

На него приходится менее 30% операционных доходов Сбера. Он показал рост на 11,6% г/г и оказался выше консенсус-прогноза на рынке. 

Отношение операционных расходов к доходам (CIR)

По итогам третьего квартала этот показатель достиг 28,4%. Совокупные операционные расходы выросли на 17,1% г/г, основными растущими статьями были расходы на персонал и инвестиции в технологические решения. Менеджмент таргетирует сохранение CIR на уровне 30—32%, что кажется нам реалистичным ориентиром.

Чистая прибыль 

Она несколько снизилась по сравнению с прошлым годом (-0,1% г/г) и на 1,8% к уровню второго квартала. На годовую динамику, помимо роста расходов на резервы (основной вклад в снижение), повлиял и негативный разовый эффект от переоценки отложенных активов и обязательств, связанных с повышением ставки налога на прибыль до 25% с 2025 года. При этом динамика доналоговой прибыли Сбера показала рост на 7,6% г/г.

• По итогам 2024 года мы ожидаем, что чистая прибыль Сбера превысит показатель прошлого года более чем на 10% и достигнет 1,7 трлн рублей.

Рентабельность капитала (ROE)

Данный показатель без учета субординированного кредита снизился до 25,4% по итогам квартала. Менеджмент сохранил прогноз рентабельности на уровне не ниже 23% по итогам всего года. 

Все еще ждем крупных дивидендов?

Согласно дивидендной политике, Сбер распределяет среди акционеров 50% от чистой прибыли по МСФО, но при одном условии — норматив достаточности общего капитала группы на основе консолидированной отчетности по РПБУ (Н20.0) должен быть не менее 13,3% (с учетом надбавок за системную значимость банка и буферов).

По итогам третьего квартала коэффициент Н20.0 снизился на 1.2 б. п. кв/кв, до 12,9%, из-за выплаты дивидендов за 2023 год в июле 2024-го (эффект составил -1,4 п. п.). Сбер планирует по итогам года превысить уровень норматива 13,3%, заявленный в дивидендной политике, что позволит банку осуществить выплату за 2024 год. Повысить показатель достаточности капитала банку поможет:

• продолжающееся замедление прироста портфеля необеспеченного потребительского кредитования (с высокими риск-весами), что поможет снизить совокупное значение активов, взвешенных с учетом риска (RWA);
• переток прироста из розничного в корпоративный сегмент (меньшие риск-веса);
• рост внутренних требований к выдаваемым кредитам с точки зрения риск весов.

Наша оценка акций Сбера

Чтобы получить ориентир справедливой стоимости акций Сбера на основе показателей его бизнеса, мы использовали среднее из результатов, которые получили в рамках двух моделей оценки:

• модель дисконтирования дивидендов (DDM);
• модель остаточной стоимости (RI).

Обе модели включают прогноз основных показателей Сбера на 2024–2026 годы и учитывают ежегодные дивидендные выплаты в размере 50% от чистой прибыли на прогнозном горизонте при выполнении условия по достаточности капитала. С 2027 года мы исходили из следующих предпосылок:

• рост активов, взвешенных с учетом риска (RWA), на 5% г/г в долгосрочной перспективе;
• уровень рентабельности капитала (ROE) на уровне 20% на длинном горизонте;
• поддержание уровня норматива достаточности капитала на уровне не менее 13,5% на долгосрочном горизонте.

Мы предполагаем неизменность регуляторных нормативов достаточности капитала, которые банк будет выполнять с небольшим запасом. В модели применяем ставку подоходного налога в размере 25%, а также используем стоимость капитала (Cost of Equity) на уровне 24% (текущий уровень 10-летней безрисковой доходности 16,9%).

Ориентир, полученный по моделям, подтверждает наш таргет для обыкновенных акций Сбера на горизонте 12 месяцев на уровне 331 рублей за акцию. Такой уровень таргета подразумевает форвардный мультипликатор P/E (учитывает прогноз на 2024 год) на уровне 4,3х и текущий P/B на уровне 1,1х, что совпадает со средними значениями по рынку.