Сильная отчетность НОВАТЭКа, но есть нюансы
На прошлой неделе НОВАТЭК представил финансовые результаты за первое полугодие 2024 года. Все показатели продемонстрировали рост по сравнению с аналогичным периодом в прошлом году. Кроме того, в июле компания опубликовала операционные результаты, в которых отметила продолжающийся рост добычи жидких углеводородов (ЖУВ) и сезонное снижение реализации газа.
Рост добычи жидких углеводородов не остановить
НОВАТЭК активно наращивает добычу ЖУВ с конца 2023 года. В первом полугодии 2024-го добыча выросла на 12% г/г. Ее основу составляет газовый конденсат, который не подпадает под ограничения ОПЕК+. Рост добычи объясняется вводом и разработкой новых газоконденсатных залежей на месторождениях Ево-Яхинского блока. Также компания увеличила площади Юрских залежей в результате проведения комплексных работ по сейсморазведке и бурению поисково-оценочных скважин.
Однако мы не ожидаем дальнейшего существенного роста с текущих уровней.
- На месторождениях компании и совместных предприятиях с ее участием добывается природный газ со значительным содержанием жидких углеводородов (газового конденсата). Такой газ еще называют жирным. Его доля в добыче составила 84,7% в 2023 году.
Параллельно с ростом добычи увеличилась реализация ЖУВ на 7% г/г, несмотря на аварию в комплексе Усть-Луги, что снизило объемы переработки газового конденсата. Вероятнее всего, компания нашла альтернативные пути реализации конденсата напрямую.
Мы ожидаем запуска третьей линии комплекса, что позволит расширить производство продуктов с высокой добавленной стоимостью и увеличить маржинальность сегмента жидких углеводородов.
Газовый бизнес
Добыча газа в первом полугодии 2024-го умеренно растет, однако уступает по темпам роста ЖУВ (+1,2% г/г). Реализация за этот же период снизилась на 3,3%. Причинами снижения могло стать санкционное давление, оказываемое на компанию, а также увеличение поставок по долгосрочным контрактам. Сезонное снижение реализации на фоне стабильной добычи во втором квартале привело к росту запасов в четыре раза.
В рамках текущего года мы ожидаем увеличения производства СПГ на Ямале, так как там не планируются масштабные ремонты. Однако в будущем в связи с запретом реэкспорта в европейских портах, который вступит в силу через восемь месяцев, освободившиеся объемы компании, вероятнее всего, придется частично реализовать по спотовым ценам на европейском рынке. Стоит отметить, что сейчас цены находятся на низких значениях в связи с высоким уровнем запасов в хранилищах и комфортными погодными условиями, что в будущем может оказать давление на маржинальность.
Финансы
- Выручка выросла на 17% г/г.
Помимо роста объемов реализации ЖУВ, дополнительной причиной роста стала благоприятная ценовая конъюнктура на рынке. Так, цены на нефть марки Brent в рублях выросли на 23% г/г. Отметим, что цены на СПГ в долгосрочных контрактах компании по большей части также привязаны к ценам на нефть.
- Чистая прибыль выросла в 2,2 раза.
Драйверами роста остается увеличение продаж высокомаржинальных продуктов. Кроме того, у компании выросли процентные доходы более чем в два раза. Также увеличению прибыли способствовало небольшое снижение эффективной ставки налога на прибыль. В текущем полугодии она составила 9% против 10% годом ранее.
Основная статья, увеличивающая чистую прибыль НОВАТЭКа, — это доля в прибыли СП, составившая 205 млрд рублей (против убытка в 130 млрд рублей в первом полугодии 2023-го). Такое существенное изменение произошло из-за валютной переоценки. У совместных предприятий компании есть значительные объемы займов в валюте, в связи с чем укрепление (или ослабление) национальной валюты приносит дополнительную бумажную прибыль (или убыток). Поэтому для анализа рекомендуется использовать скорректированную на курсовые разницы и разовые списания прибыль.
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, компания стремится делать выплаты два раза в год, направляя на них не менее 50% от консолидированной чистой прибыли по МСФО, скорректированной на статьи, не относящиеся к основной деятельности.
Исходя из полученной прибыли за первое полугодие 2024-го, можно было бы предположить, что дивиденды могут составить порядка 56 рублей на акцию. Но, как мы уже отметили ранее, часть прибыли составляют бумажные доходы СП от курсовых разниц на фоне укрепления рубля.
Кроме того, исходя из исторических данных, за первое полугодие компания обычно распределяет чуть менее 50% от скорректированной прибыли, закладывая возможные риски второго полугодия.
По нашим оценкам, текущий год не станет исключением и компания направит на дивиденды около 40—45% от скорректированной чистой прибыли. По нашим расчетам, скорректированная чистая прибыль составит около 285—290 млрд рублей, исходя из чего размер дивиденда может составить 37—43 рубля на акцию (доходность к текущим ценам 3,5—4%).
Откуда огромный долг
По состоянию на 30 июня 2024 года чистый долг компании достиг 140 млрд рублей, что в 15 раз превышает значение на конец 2023 года. Рост произошел на фоне размещения НОВАТЭКом локальных облигаций в долларах в объеме $750 млн в мае текущего года.
Кроме того, у компании немного снизилась величина денежных средств и их эквивалентов в связи с выплатой финальных дивидендов за 2023 год. Рост долговых обязательств в период высоких процентных ставок можно оценивать как негативный фактор, однако в случае с НОВАТЭКом долговая нагрузка по-прежнему остается незначительной: чистый долг/EBITDA — 0,3.
Санкционное давление
Основой инвестиционной привлекательности и пристального внимания инвесторов НОВАТЭКа на данный момент являются его новые СПГ-проекты и возможность их запуска в условиях санкций.
На фоне санкционного давления и срыва логистических поставок с Арктик СПГ 2 в феврале 2024 года компании пришлось снизить объемы добычи на данном проекте. По последним заявлениям, первые два судна для Арктик СПГ 2 ожидаются не ранее конца 2024 года с судостроительного комплекса Звезда (по контракту компания уже должна была передать НОВАТЭКу пять танкеров). Три танкера на южнокорейской верфи, скорее всего, не передадут НОВАТЭКу из-за санкций. Сроки и вероятность поставки трех других танкеров, не подпавших под санкции, неизвестны.
Кроме того, США продолжают оказывать давление на компанию и вводить против нее ограничения: планируется блокировка новых газовых проектов. Существует вероятность того, что НОВАТЭК может отказаться от запуска третьей линии Арктик СПГ 2 в пользу использования оборудования на проекте Мурманский СПГ, так как он не требует газовозов ледового класса. Запуск первых двух линий данного проекта ожидается не ранее 2027 года.
Частично помочь решению проблемы может создание теневого флота. Компания по отслеживанию судов Kpler заявила, что развитие событий на рынке танкеров СПГ указывает на «сложную сеть морских операций, потенциально связанных с интересами России». Некоторые из недавно приобретенных судов для перевозки СПГ в настоящее время курсируют по маршрутам, которые традиционно используются для транспортировки газа из России. Трейдеры отмечают, что такие корабли могут облегчить продажу СПГ с проектов, находящихся под санкциями.
В будущем существует риск усиления давления на российские поставки СПГ и попадания проекта НОВАТЭКа (Ямал СПГ) под санкции. Это может произойти в случае наращивания производства СПГ США и Катаром, что обеспечит мировое потребление и позволит избежать сбоев на газовом рынке. При этом увеличение теневого флота позволит НОВАТЭКу производить отгрузки со своих проектов даже в условиях санкций.
Ну и что?
- Рост добычи жидких углеводородов в совокупности с введением третьей линии на комплексе в Усть-Луге позволит компании нарастить выпуск и реализацию высокомаржинальных продуктов, что приведет к улучшению финансовых показателей. Также позитивом является рост производства СПГ на Ямале после капитального ремонта прошлого года.
- Стабильные финансовые результаты даже в условиях санкционного давления. Компания продолжает демонстрировать рост основных показателей, несмотря на введенные санкции и сложившиеся макроэкономические условия.
- Компания планирует придерживаться своей дивидендной политики и выплачивать дивиденды два раза в год. Доходность за первое полугодие 2024 года может составить 3,5—4%, что, однако, ниже уровня других компаний на нефтегазовом рынке.
- Риски снижения цен на энергоресурсы. Цены в Европе на газ уже находятся под давлением в связи с комфортными погодными условиями и большим объемом запасов в хранилищах. В связи с запретом реэкспорта в европейских портах, который вступит в силу через восемь месяцев, освободившиеся объемы, вероятнее всего, компании придется частично реализовать по спотовым ценам на европейском рынке. Кроме того, возможное ослабление ограничений на добычу со стороны ОПЕК+ может негативно сказаться на цене нефти марки Brent.
- Продолжающееся санкционное давление. В связи с санкциями компания так и не начала отгрузки со своего проекта Арктик СПГ 2. Существует вероятность, что все последующие проекты также будут подпадать под санкции США. А в случае роста предложения со стороны США и Катара ограничения могут быть наложены и на флагманский проект компании — Ямал СПГ.
- По мультипликаторам акции НОВАТЭКа торгуются дешево. EV/EBITDA находится на уровне 3,6x, что соответствует дисконту в размере 60% к историческим средним. Другими словами, значительная часть негативных факторов уже заложена в цену и дальнейший потенциал снижения котировок, вероятно, ограничен.
Мы считаем, что в базовом сценарии компания реализует все проекты. Однако это займет больше времени, чем предполагалось ранее.
В ближайший год потенциал роста ввиду отсутствия драйверов весьма ограничен, так же как и дальнейшее снижение котировок, так как все основные риски уже заложены в цене. В связи с этим мы сохраняем рекомендацию «держать» с целевой ценой 1 290 рублей за акцию.
