Кредитные риски эмитентов облигаций: факторы и рекомендации

Мы проанализировали 50 крупнейших позиций в портфелях наших клиентов в облигациях и выделили тех эмитентов, которые сильнее прочих страдают от жесткой риторики ЦБ и высоких процентных ставок. 

Сразу обозначим, мы отметили эмитентов, которые, на наш взгляд, несут риски выше других в текущих условиях, но это не значит, что мы ждем непосредственно возникновения проблем с обслуживанием долга на горизонте 12 месяцев. Исходя из этого, если на долю такого эмитента приходится более 10% активов отдельного класса, часть позиции целесообразно будет несколько сократить.

Какие риски?

Сложности с обслуживанием долга

• Как мы указывали ранее, высокие ставки в экономике приводят к удорожанию стоимости обслуживания долга. С другой стороны, за счет перехода потребителей к сбережению, замедляется динамика операционных показателей, из которых как раз и происходит обслуживание долга.

Рефинансирование

• Другим риском является возникновение трудности в рефинансировании текущих обязательств. Помимо того, что это будет проходить по завышенным ставкам, многие кредиторы могут пересмотреть подход к рискам, и в отдельных случаях компаниям может быть отказано в рефинансировании.

Таким образом, более чувствительными к изменению ставки оказываются проциклические компании, а также те, которые находятся в высококонкурентной среде и не способны перенести существенный объем возросших издержек на конечного потребителя.

Какие компании имеют повышенный риск?

Несмотря на то что среди самых крупных позиций более 40% объема сконцентрировано в ОФЗ — наиболее надежных облигациях для локальных инвесторов, мы отмечаем эмитентов, чьи облигации требуют пристального внимания при оценке кредитных рисков. 

Мы выделяем следующих эмитентов:

• М.Видео: выпуск 3, выпуск 4, выпуск 5;
• Брусника (строительство и девелопмент): выпуск 002P-02;
• Славнефть (RU000A101T64).

Почему они?

М.Видео

• Несмотря на общее восстановление ритейла БТиЭ (бытовой техники и электроники), траектория движения индустрии достаточно сильно изменилась с 2022 года. Среди негативных тенденций для компании — усиление конкуренции со стороны маркетплейсов, которые в силу специфики бизнеса могут быть более гибкими в вопросах ценообразования. В условиях высокой инфляции вопрос конечной цены товара является одним из решающих, в особенности при учете и так высокого размера среднего чека, характерного для ритейла БТиЭ.
• Из-за усиливающейся конкуренции компания вынуждена диверсифицировать каналы выручки и сбыта: как и в сегменте FMCG-ритейла (занимается продажей товаров повседневного спроса), возник формат магазинов у дома — М.Компакт.
• Компания более активно вводит новые бренды техники и СТМ, однако это приводит к необходимости заново выстраивать узнаваемость и лояльность.
• В декабре стало известно, что, помимо имеющейся программы рассрочки, М.Видео запускает направление в микрофинансировании как резидентов, так и нерезидентов по скоринговой модели компании Директ Кредит, входящей в группу М.Видео.
• Доля импорта в GMV у бизнеса составляет 26%, следовательно, ослабление рубля будет давить на EBITDA, так как в высококонкурентной среде проблематично полностью перенести эти издержки на конечного потребителя.
• Это может привести к дальнейшему сокращению коэффициента покрытия процентных расходов (текущий уровень EBITDA/процентные расходы — 1,4х).
• Относительно слабая позиция в ликвидности. По состоянию на 30 июня 2024 года на балансе числилось 11,6 млрд рублей, однако краткосрочный долг более чем в 6,5 раза превышает эту сумму и составляет 79 млрд рублей. К тому же у бизнеса есть неиспользованная сумма кредитных линий, которая составляет 7 851 млн рублей (у банков нет твердых обязательств по их предоставлению).
• С одной стороны, доля займов у компании с плавающей ставкой составляет всего 4,1% от общего объема долга, однако рефинансирование краткосрочной части долга будет происходить по актуальным ставкам, как и выборка кредитных линий.
• Существенным негативным моментом в текущих условиях является сохранение высокой долговой нагрузки: чистый долг/EBITDA — 3,9х.

Брусника

• В последние годы ключевым драйвером роста рынка недвижимости в Московском регионе (как и в России в целом) выступала программа безадресной льготной ипотеки, которая с начала 2024-го была ограничена, а затем и вовсе отменена. Поэтому сейчас рынок находится в процессе охлаждения, что видно по значительному замедлению темпов роста количества действующих договоров долевого участия (ДДУ) на покупку жилья.

• Со стороны предложения также наблюдается постепенное снижение темпов роста. Застройщики реагируют на снижение спроса путем замедления запуска новых проектов, чтобы контролировать цены и избежать затоваривания на рынке недвижимости.
• По состоянию на 30 июня 2024 года величина кредитов и займов группы, ставка по которым привязана к ключевой ставке, составляет 38,3% от общей суммы кредитов и займов (на 31 декабря 2023-го — 29%).
• При этом долговая нагрузка снижена недостаточно для комфортного прохождения периода высоких ставок в экономике. Даже при скорректированных значениях (за минусом средств на счетах эскроу) нагрузка находится на повышенном уровне.

Славнефть

• Кейс Славнефти отличается от двух предыдущих: здесь негативным фактором выступают не фундаментальные показатели, а невозможность их расчета.
• У бизнеса крайне низкий уровень раскрытия информации. Компания не выпускала консолидированную отчетность за 2022 год, что не позволяет адекватно оценить динамику финансового состояния. Также отсутствует полная отчетность за 2023 год: она раскрыта лишь в ограниченном виде, что не позволяет произвести адекватную оценку группы.

Однако в данном случае мы оцениваем риски дефолта как маловероятные.

• Компания принадлежит на паритетной основе Роснефти и Газпром нефти, которые смогут оказать поддержку. Приостановка градообразующего НПЗ ЯНОС (15 млн тонн переработки в год) повлечет за собой сильный рост цен на топливо, а в этом не заинтересованы федеральные и региональные власти.
  
  

• Однако проводимая оценка рисков и детальность анализа должны соответствовать рыночным реалиям.
• Учитывая текущую риторику ЦБ, мы не рекомендуем наращивать позицию в бумагах указанных эмитентов, ведь они могут придать избыточную волатильность портфелю.