#флоутеры #линкеры RU000A109KT4 Облигации с индексируемым номиналом: линкер на КС от МФК Т-Финанс Недавно рассматривали выпуски "золотых" облигаций Селигдара и инфляционных ОФЗ (линкеры на золото и инфляцию) и проблемы их оценки. На прошлой неделе в их ряду случилось пополнение: МФК Т-Финанс - дочерняя компании ТКС Холдинга - разместила выпуск облигаций с ежедневной индексацией номинала по ключевой ставке. Однако в отличие от своих коллег-облигаций с индексируемым номиналом это пример хорошего линкера (с точки зрения механики инструмента, с точки зрения условий выпуск все равно неинтересен), который одновременно еще и флоутер, и бескупонный бонд. Все из-за формулы индексации номинала, которая 1️⃣не предусматривает отрицательной индексации номинала (в теории КС может быть отрицательной, но на практике вероятность такого исхода на горизонте обращения выпуска нулевая), как в случае "золотых" облигаций (котировки базового актива - золота - волатильны), так и в случае инфляционных ОФЗ (до последних лет сезонное снижение цен в августе-сентябре не было чем-то невероятным), и 2️⃣без лагов учитывает текущую рыночную конъюнктуру: индексация происходит ежедневно (по формуле сложного процента) и по актуальным ставкам (без 3х-месячного лага, как в случае инфляционных ОФЗ). Сама формула выглядит следующим образом: номинал ежедневно умножается на величину равную 1+(КС+1%)/365. Получается еще один аналог РЕПО для физлиц, в виде облигаций. Однако в случае денежного рынка и фондов ликвидности средства можно реинвестировать только в рабочие дни, а номинал ТФинанс1P2 индексируется ежедневно. Но в случае ТФинанс1P2 все-таки не стоит забывать, что это срочный инструмент, а чем больше срок, тем выше риски неблагоприятных отклонений котировок облигаций (флоутеры в последние месяцы в пример). Очевидным преимуществом линкера на КС перед классическими флоутерами являются все та же ежедневная индексация номинала, которая увеличивает итоговую доходность инвестиций, и отсутствие риска реинвестирования. Кроме того, у нового выпуска на практике нет грязной цены (купон всего 0.01%), соответственно покупка всегда происходит по чистой цене. Еще один важный момент - налоговые преимущества: при нулевом купоне (0.01%) налоговое бремя возникает только в момент продажи/погашения облигации, а при удержании более трех лет можно реализовать льготу на долгосрочное владение. Что касается возможных рисков, то как и для остальных флоутеров основными являются кредитные в виде дефолта или роста кредитных спредов. В итоге линкер на КС сочетает в себе преимущества нескольких классов облигаций одновременно: флоутеров (индексация по рыночным ставкам), линкеров (ежедневная индексация) и бескупонных облигаций (ЛВД, отсутствие риска реинвестиций), оставив в стороне все их недостатки. Почему же тогда данный выпуск неинтересен? Нерыночные условия, абсолютно не соответствующие текущей рыночной конъюнктуре: спред к КС, зашитый в формуле составляет всего 1% при том, что у эмитента рейтинг на уровне А от АКРА. Средняя премия на рынке для данного рейтинга с учетом старых выпусков составляет 2.8-3%. Однако сейчас эмитенты с рейтингом ААА нередко выходят на рынок со спредом 200 б.п., а в банках им дают кредиты под еще более высокие проценты. В рейтингах ниже ситуация ещё хуже. Тем не менее, если на рынке будут появляться подобные инструменты на рыночных условиях, они однозначно выиграют конкуренцию у классических флоутеров с аналогичными спредами. К тому же для бизнеса минусы с точки зрения стоимости обслуживания таких облигаций неочевидны, а с точки зрения спроса на долг напротив. При благоприятных сценариях выпуск линкеров на КС может быть даже более выгодным. Но в данном случае все зависит от предпосылок, закладываемых в расчет: под какую ставку компания может привлечь долг, под какую может размещать свободные средства от невыплаченных купонов в альтернативном сценарии и т.д. @DolgosrokInvest

#research #Coverage #альфадонтранс #ИНН_3620013012 RU000A106Y70 Альфа Дон Транс - Кредитный обзор - Результаты по итогам 9 месяцев 2024 года Ранее мы публиковали информацию о результатах компании "Альфа Дон" по итогам 9 месяцев 2024 года. В рамках нашего аналитического покрытия, мы актуализировали кредитный обзор с учетом показателей 3-го квартала 2024 года. В рамках обзора мы существенно пересмотрели предпосылки финансовой модели, связанные с конъюнктурными изменениями на рынке перевозок в части ценообразования текущего спроса, соответственно, показатели значимо отличаются от тех, что ожидались ранее. Содержание — Резюме кредитного обзора — Обзор рынка щебня и зерна в 3-м квартале — Комментарии менеджмента (MD&A) — Прогноз показателей Компании '24-'26 — Долговая нагрузка и портфель — Инвестиционный анализ облигаций Резюме — Компания продолжает восстановление маржинальности при сохранении темпов роста выручки. EBITDA маржинальность в 3-м квартале составила 24% при выручке 1.4 млрд. руб. Несмотря на более длительное продолжение восстановления тарифов на рынке зерна, перевозки нерудных материалов постепенно отыгрывают падение. Тем не менее, видим рост доли на целевых рынках. По итогам 3-го квартала снизили наши ожидания по показателям вследствие более длительного, чем ожидалось восстановления рынка. — С точки зрения операционных показателей Компания продолжает бурный рост - 46 млн. км. пробега при поддержании уровня груженого пробега в размере 74% за 9М2024. При этом уровень загрузки составил 90.9% при 275 сцепках в автопарке. Увеличена производительность карьера до 80 000 тонн, а также запущено новое направление перевозок. Ожидаем по итогам года сохранение загрузки на уровне 90%+ и совокупный пробег более 60 млн. км. — Долговая нагрузка Компании остается на комфортном уровне – соотношение Чистого долга к Операционной прибыли за предыдущие 12 месяцев составляет 2.0x. С точки зрения соотношения ЧД / EBITDA — показатель практически не изменился по отношению к предыдущему кварталу. В отчетном периоде Компания погасила обязательства на сумму 337 млн. руб., из которых 162 млн. руб. — банковские кредиты. — Облигационный долг Компании представлен 1 выпуском (ALDOTR 18 09/21/27 1P01) объёмом 300 000 000 руб. с ежеквартальным 18% купоном и Call-опционом в сентябре 2025 года. С учетом активной распродажи и risk-off на рынке G-spread облигаций эмитента превысил 2 000 б.п., доходность выросла до 42-44% YTM (70%+ YTC). Не видим существенных рисков в части финансовой устойчивости, соответственно, считаем выпуск "перепроданным". — В ближайшее время состоится пересмотр кредитного рейтинга эмитента от Эксперт РА. На фоне снижения маржинальности, а также повышения долговой нагрузки в пределах допустимого агентством диапазона не исключаем потенциального пересмотра в сторону снижения. Тем не менее, на наш взгляд, рейтинг останется на прежнем уровне с возможным пересмотром прогноза по эмитенту. Меняем целевое действие для портфеля Долгосрок - "Держать". Держим существенную долю в портфеле - 13.9%. Прогноз показателей 2024-го года — Выручка - 5.3 млрд. руб. Рост на 34% — EBITDA (МСФО 16) - 2.2 млрд. руб. Маржинальность 21% — Чистый убыток - 0.1 млрд. руб. Маржинальность (2.4%) — Чистый Долг / EBITDA - 2.9x @DolgosrokInvest 9 декабря 2024 г.

#research #Coverage #альфадонтранс #ИНН_3620013012 RU000A106Y70 Альфа Дон Транс - Кредитный обзор - Результаты по итогам 9 месяцев 2024 года. Продолжение @DolgosrokInvest 9 декабря 2024 г.