Продолжение оценки Henderson
$HNFG
ПО ТЕКУЩИМ ЦЕНАМ - ДОРОГО, БУДЕМ ЖДАТЬ СКИДОК
Выручка и ее качество
🟢Средний темп роста выручки с 2016 по 2020 - 10% г/г, на уровне инфляции, но при этом компания обгоняла рос. рынок мужской одежды, незначительно увеличивая свою долю
🟢В 2022 году у компании вырос трафик всего на 5%, а средний чек на 25% (инфляция непрод товаров была 15%, но думаю, что в одежке все 20%)
🟢Скидочная модель занимает значительную часть выручки. Только 75% выручки приходится на продажи без скидок, при этом скидка по программе лояльности 15% (держатели карт лояльности делают 92% выручки)
🟢Аномальный темп роста выручки в 2022-23г (30%+ г/г), вероятно, уже с 2024 года замедлится до 20% и ниже (причины - в прошлом посте)
Маржинальность
🟢Компания по мнению банкиров имеет привлекательный фин профиль. Да, но только в последние пару лет (когда в целом маржа росла у всего рынка (спасибо крепкому рублю в 2п22, когда делаются большие закупки на следующие сезоны)
🟢У компании большая часть закупок в юанях (59% расчетов в 2023г). Тк рубль к юаню сильно ослаб в 2023г, можно ожидать снижения маржинальности в 2024г (производственный цикл ритейлеров 9-12 мес.) и далее возврат маржи по валовой прибыли до среднего уровня - 65% (с 70%+ в 2023г)
🟢Из-за скачков валюты у компании сильно «скачет» прибыль. В 1пг22 доходы от FX составили 65% опер. прибыли, а в 1пг 2023 отрицательная переоценка «съела» около 30% прибыли
Оценка стоимости
📕 Оценивать будем через DCF и метод мультипликаторов (Trading Multiples), в первом случае стоимость компании это сумма дисконтированных ден. потоков и ее терминальной стоимости, во втором - цена, соответствующая схожим публичным компаниям по мультипликаторам выручки/EBITDA
DCF:
📝Выручку до 2028 года прогнозируем отдельно по магазинам и онлайну. Выручка магазинов = средний чек на трафик клиентов. В 2024-26 годах заложил рост трафика на 6-7% г/г (4,7% в 2022 году), а далее снижение на 0,5п.п. г/г до 5,7% в 2028г. Закладываю рост онлайна до 20% от выручки к 2028г
📝COGS - в 2023 году 28% выручки, далее линейное снижение до 35% к 26 году (средняя доля себестоимости в выручке по 2019-22гг у компании - 37%)
📝Опер. расходы - по всем ключевым статьям кроме амортизации берем средний % от выручки за 2021-22гг., по амортизации все сложнее (если кому-то интересны детали - расскажу в комментариях), она растет с 2,3 млрд в 2023 году до 4 млрд в 26 году (ввод РЦ и релокации точек) и остается на том же уровне до 2028 года
📝Суммируя все статьи выше, прибыль 2023 года будет ±1,5 млрд (-20% к 2022), далее рост до 5,8 млрд к 2028 (+20% г/г 2023-28)
📝Далее считаем FCFF (свободный ден. поток), дисконтируем ден. потоки по ставке 23% (такой WACC использовали брокеры для своей оценки Henderson), терминальный рост (g) - 6,5%. Итого оценка стоимости бизнеса (EV) - 22,4 млрд руб.
📝Вычитаем из EV долг, прибывляем кеш и получаем стоимость акций - 17,9 млрд р.
✅Выходит что по DCF цена компании - 17,9 млрд или 432 руб./акция (-36% к цене IPO), х3,4 EBITDA 2023 года или х12 прибылей 2023 года
Trading Multiples
Тут все проще, выбираем схожие на Henderson публичные компании, считаем их медианную EV/EBITDA 2023 года и по этой медиане считаем ее стоимость, имея прогноз EBITDA на 2023 год.
Проблема только в том, что в России из непотреб. ритейла только Fix Price, МВидео и Обувь России.. последние 2 точно не стал бы брать как сопоставимые, а Fix Price возьмем. Иностранные peers - Inditex, Hugo Boss, Burberry, Tapesty, RL
Медианная EV/EBITDA иностранцев - x6,2, по FixPrice мультипликатор х5,5
✅Макс. мульт для компании х5,5-6,0, но я бы не стал платить такой мультипликатор за компанию, которая в 10-200 раз меньше конкурентов, бОльшая часть роста бизнеса в которой пришлось на последние 2 года и не факт что будущее будет таким же позитивным. Считаю, что дисконт к FixPrice должен быть хотя бы 1 EBITDA - x4,5 (600 руб/акция)
📉Итого по двум методам получился диапазон цены от 432 до 600р (средняя - 516р, -23% к цене размещения)