Рынок акций

Рынок акций показал себя крайне слабо этим летом, потеряв более 20% с майских пиков. Ключевые причины коррекции:

Однако, несмотря на такое количество негатива, нельзя не думать о дешевизне многих акций и не рассматривать их возможный разворот в динамике.

Для такой оценки мы используем модель из трех компонентов, комбинируя подходы top-down и bottom-up. По нашей модели ожидаемая доходность акций складывается из:

Ожидаемые дивиденды и рост прибылей компаний мы можем собрать на основе наших финансовых моделей или консенсус-прогнозов, оценив эти результаты по весам в индексе. Здесь все выглядит довольно скромно: в следующие 12 месяцев ожидается рост прибылей компаний всего на 3% г/г, дивидендная доходность — на уровне около 8,1%.

Главный вопрос заключается в том, как оценить перспективу изменения среднерыночных мультипликаторов. Очевидно, что справедливый уровень мультипликатора должен реагировать на уровень процентных ставок в экономике и будет являться определяющим фактором дороговизны акций. Здесь мы подсмотрели решение у американского профессора Роберта Шиллера и адаптировали его выводы из анализа рыночных мультипликаторов в США к нашему рынку.

Понятно, что динамика показателей в 2022 году нерепрезентативна из-за мощного шока для рынка акций. Вычисления страдают в том числе из-за систематической ошибки опережения (look-ahead bias), так как прогнозы аналитиков по прибылям на 2022 год не закладывали вероятность начала геополитического кризиса. А ведь мы считаем форвардный P/E исходя из предпосылки, что рынок не сильно ошибется в своих прогнозах прибылей компаний. Именно поэтому модель за этот период не работает.

В 2023 году рынок стал более эффективным и рыночные ожидания вновь отразились в мультипликаторе индекса Мосбиржи. В результате уровень EEY был более-менее стабильным в 2023-м, поэтому среднее значение именно за этот год мы берем в качестве ориентира для прогнозов.

Стоит также отметить, что до 2022 года модель работала еще лучше и премия EEY вела себя еще стабильнее, но среднее находилось на более высоком уровне. Однако закладывать те уровни показателя в прогноз, на наш взгляд, некорректно, так как рынок акций с тех пор сильно изменился.

Мы не ждем существенного снижения процентных ставок к концу текущего года. Поэтому для оценки перспектив индекса Мосбиржи до конца 2024-го мы зафиксировали текущий уровень EEY и скорректировали ожидания относительно роста прибыли на фактор времени. С учетом потенциальных погрешностей это дало нам совсем небольшой потенциал для роста индекса Мосбиржи — всего лишь до 3 100 к концу 2024-го. Такая цель выглядит достижимой, но есть риски не успеть достигнуть ее до конца года, учитывая динамику ставок и текущую неопределенность.

Куда более интересный вопрос — что будет с индексом через год, например в середине 2025-го? Попробуем ответить, используя ту же самую модель и наши средневзвешенные прогнозы по ставке (жесткий, мягкий и базовый сценарии, взвешенные по вероятности). Здесь мы будем использовать уже не текущий уровень EEY, а некоторое справедливое среднее, так как горизонт прогнозирования стал больше, а неопределенность — выше.

Более того, модель позволяет провести сценарный анализ. Например, если снижения ключевой ставки не будет (на наш взгляд, чрезмерно жесткий сценарий), то к середине 2025-го рынок акций покажет вялую динамику и будет находиться вблизи текущих уровней, при этом сможет принести инвесторам все те же 8,1% в виде дивидендов.

Мы бы консервативно ориентировали инвесторов на уровень около 3 600 пунктов по индексу Мосбиржи на конец 2025 года, поскольку:

В целом, как видно на графике, наибольшее влияние на рынок акций в 2025 году будет оказывать именно переоценка компаний по мультипликаторам.

Второе полугодие на рынке нефти началось со снижения цен на мировую эталонную марку Brent с пикового значения $87 за баррель до $70 в сентябре на фоне рисков снижения спроса. 

Риски, которые могут привести к значительному отклонению цен от нашего предполагаемого уровня.

Что касается цены Urals (именно ее продает большинство российских нефтяников), то в первом полугодии дисконты российской нефти к эталонной марке Brent сузились до $15 за баррель, тогда как годом ранее он составлял около $28.

Это произошло на фоне:

В июле, по данным агентства Argus, дисконты снизились до $10 за баррель, что позитивно для нефтяников. Это частично нивелировало эффект снижения мировых бенчмарков. В базовом сценарии мы не ждем расширения дисконтов выше $12 за баррель, что позволит долларовым ценам на российское топливо удержаться на относительно комфортном для нефтяников уровне в текущем году.

Однако, помимо цен, важное влияние на доходы нефтегазовых компаний оказывает курс доллара. По нашим прогнозам, рубль до конца года будет стабильным (88—93 рубля за доллар), что может оказать давление на финансовые результаты компаний. Поэтому вряд ли компании смогут во втором полугодии 2024-го превысить результаты аналогичного периода 2023 года. 

Несмотря на ограниченный потенциал роста финансовых показателей и нейтральный взгляд на нефтегазовый сектор, в нем все еще остаются интересные истории, которые могут показать самые высокие дивидендные доходности на рынке в 2024 году.

Бумаги компаний потребительского сектора традиционно воспринимаются инвесторами как защитный актив на рынке акций, так как данные эмитенты оперируют на стабильных рынках с относительно низкой ценовой эластичностью, что дает им возможность успешно переносить инфляцию на потребителя.

В текущей макроситуации в российской экономике потребитель чувствует себя отлично. Безработица находится на исторических минимумах, а темпы роста заработных плат обгоняют инфляцию. На этом фоне активно растет объем потребления товаров и услуг населением. К тому же положительную динамику показывает потребительское кредитование.

Сильный потребительский спрос разгоняет инфляцию, что отражается в финансовых результатах компаний сектора. Так, динамика среднего чека в сопоставимых продажах крупнейших продуктовых ритейлеров в среднем растет на 11% г/г во втором квартале, загрузка кресел Аэрофлота находится вблизи исторически рекордных уровней, а также увеличивается спрос на платную медицину.

Такой микс макроэкономических вводных может оказать давление на маржинальность компаний потребительского сектора, так как динамика заработных плат обычно более инертна, чем динамика цен. Другими словами, в выручке компаний будет отражаться замедление цен реализации, в то время как издержки какое-то время будут расти быстрее из-за опережающего роста заработных плат.

Мы также ожидаем, что дополнительное давление на потребительский спрос повлечет снижение активности на рынке потребительского кредитования за счет ограничения предельной долговой нагрузки заемщика со стороны Банка России. Еще одним сдерживающим фактором для увеличения спроса выступит повышение НДФЛ с начала 2025 года.

Несмотря на осторожный взгляд на потребительский сектор в целом, мы считаем, что в нем остаются интересные истории с органическим ростом, высокими дивидендами, а также позитивными корпоративными историями.

Мы ожидаем, что процесс принудительной редомициляции крупнейшего российского продовольственного ритейлера завершится до конца года. Мы ожидаем, что на открытии возможно давление на котировки акций на фоне потенциального навеса, а также отражение падения индекса Мосбиржи за время, пока бумаги не торговались. Однако это, скорее всего, будет временным эффектом, так как фундаментальные причины для роста есть.

Данный сектор является цикличным и во многом зависит от состояния мировой экономики. В последнее время возобновились разговоры о возможном наступлении рецессии в американской экономике. В свою очередь, Китай по-прежнему не может реанимировать сектор недвижимости, а потребительский спрос в стране находится на пониженном уровне, о чем свидетельствует минимальная инфляция или периодическая дефляция. Темпы роста ВВП КНР за второй квартал 2024-го оказались ниже ожиданий аналитиков: 4,7% г/г против прогноза 5,1% г/г.

Данные факторы негативно сказываются на стоимости промышленных металлов и металлургической продукции. Цены на сталь в США, Европе и Китае снизились с начала года. Однако золото, которое считается защитным активом, бьет рекорды в преддверии начала цикла снижения процентных ставок в США.

Наиболее интересно в металлургическом секторе на горизонте одного года выглядят производители золота. Металл обновляет свои исторические максимумы, а цена уже находится выше $2 500 за унцию. Однако, по нашему мнению, это все еще не предел. Мы ожидаем дальнейшего роста цен на золото, что будет способствовать улучшению финансовых показателей золотодобытчиков.

Нашим фаворитом в золотодобывающем секторе является Полюс по следующим причинам.

Из минусов стоит отметить, что у Полюса начинается цикл высоких капитальных затрат в рамках реализации проекта по добыче золота на месторождении Сухой Лог. Это может привести к тому, что компания не будет платить дивиденды продолжительное время. Однако реализация данного проекта позволит Полюсу практически удвоить производство золота в долгосрочной перспективе.

Несмотря на слабые результаты за первое полугодие 2024 года и приостановку добычи на ряде активов компании в Уральском хабе на срок до 90 дней. 

Но стоит отметить, что вложения в акции ЮГК влекут за собой повышенные корпоративные и регуляторные риски.

Акции российских сталелитейных компаний демонстрируют слабую динамику с начала года. Это обусловлено общим снижением российского рынка акций. Однако дополнительное давление на котировки сталеваров оказывают высокие процентные ставки в стране, на фоне чего участники рынка могут опасаться снижения спроса на сталь. Кроме того, сворачивание ряда льготных ипотечных программ негативно скажется на строительной активности в секторе жилой недвижимости.

Также давление на котировки сталелитейщиков оказывает снижение цен на сталь на экспортных рынках. Дополнительным триггером для цен является риск рецессии в американской экономике и медленные темпы роста китайской экономики. Значительные объемы российской стали продолжают экспортироваться, поэтому ухудшение ситуации на экспортных направлениях негативно сказывается на внутренних ценах.

Стоит отметить, что исторически одним из факторов привлекательности акций Северстали, ММК и НЛМК была высокая дивидендная доходность (более 10%). Сейчас в условиях высоких ставок дивидендные акции выглядят не столь интересно в сравнении с инструментами с фиксированной доходностью (облигации, денежные фонды и пр.).

Тем не менее, на наш взгляд, с учетом наблюдаемого снижения котировок за последние месяцы вся тройка сталеваров торгуется с привлекательными значениями мультипликаторов.

Акции остальных компаний из сектора металлургии и горной добычи, на наш взгляд, не выглядят интересно для вложений на текущий момент.

Несмотря на текущую волатильность котировок российских IT-компаний, мы полагаем, что сектор представляет большой интерес для потенциальных инвесторов в долгосрочной перспективе.

В настоящий момент российский IT-сегмент пока оказывает незначительное влияние на движение индексов. К примеру, при расчете индекса MOEX учитывается динамика котировок акций пяти компаний из IT и двух из телекоммуникационного сектора. В сумме их вес немного ниже 8,8%.

Однако в связи с тем, что многие компании уже завершили процесс переезда в Россию или находятся на финальной стадии, мы ожидаем, что доля сектора в индексе будет пересмотрена.

Ожидается, что в ближайшем будущем еще несколько компаний рассмотрят возможность проведения IPO, в том числе в технологическом секторе. Все это потенциально может привести к увеличению доли IT-сегмента в индексе MOEX, что, в свою очередь, приведет к активному притоку пассивных инвестиций и поддержит котировки бумаг.

Недавно Мосбиржа запустила индекс IPO, куда по основным критериям попадает большинство новых публичных игроков IT-рынка, что также будет способствовать повышению инвестиционной привлекательности эмитентов и притоку средств.

Отметим, что российские технологические компании аллоцируют часть средств на дивидендные выплаты своим акционерам. Однако напомним, что это все же история роста и дивидендная доходность большинства компаний пока далека от привлекательных значений.

Тем не менее стоит учитывать и некоторые риски инвестирования в сегмент:

В целом российский рынок телекоммуникационных компаний является достаточно зрелым, что, с одной стороны, приводит к относительно мягкой конкурентной среде, а с другой, делает дальнейший рост все более проблематичным.

Для поддержания темпов роста выручки основные представители сегмента выходят за пределы сектора. Например, МТС развивает различные финтех-, медиа- и другие экосистемные продукты. Ростелеком сосредоточился на развитии своих цифровых проектов, таких как облачные сервисы, дата-центры и услуги по кибербезопасности. Мы ожидаем, что данные инициативы поддержат долгосрочный рост обеих компаний, хотя это потребует значительных инвестиций в ближайшей перспективе.

Компании показывают устойчивую динамику генерирования денежных средств, что обеспечит им возможность дальнейших выплат акционерам. Однако в условиях высоких процентных ставок дивидендная доходность телеком-компаний непривлекательна.

Один из наших главных фаворитов в IT-отрасли.

На протяжении первого полугодия 2024 года, несмотря на высокую ключевую ставку, сохранялись высокие темпы роста корпоративного и розничного кредитования. Небольшое замедление темпов роста кредитования физлиц уже в июле 2024 года отчасти было связано с ужесточением макропруденциального регулирования: с 1 июля были повышены надбавки к коэффициентам риска по необеспеченным потребительским кредитам.

Еще одной причиной замедления розничного кредитования является сворачивание льготной ипотеки и ужесточение условий семейной ипотеки. Темпы выдачи ипотеки в июле сократились до 0,7% после ажиотажных 3,1% в июне в преддверии окончания программы.

Согласно прогнозам Национального рейтингового агентства, объемы выдачи ипотеки в 2025 году могут значительно сократиться, до 3,8—4,2 трлн рублей (из них льготная ипотека — около 2,5 трлн рублей), с рекордных объемов 2023 года (7,8 трлн рублей). Запуск профессиональных и территориальных льготных ипотек может поддержать рынок в 2025 году.

В текущих условиях розничное и корпоративное кредитование до конца 2024 года должно замедлиться, но произойти это может не такими быстрыми темпами.

Чистая прибыль банковского сектора по итогам года может показать хороший результат. ЦБ РФ повысил прогноз по чистой прибыли сектора с 2,3—2,8 трлн рублей до 3,1—3,6 трлн. Банки могут превзойти рекордный показатель прошлого года в 3,3 трлн рублей в 2023 году.

По итогам семи месяцев 2024 года чистая прибыль банковского сектора уже составила 2,13 трлн рублей (рост на 7% г/г). Драйверами роста прибыли могут стать высокие процентные ставки и низкие отчисления в резервы в корпоративном сегменте на фоне адаптации к новым условиям.

Судя по отчетности банков за второй квартал 2024 года, темпы роста кредитных портфелей показывают сдержанный рост (в том числе на фоне высокой базы прошлого года) при незначительно сократившейся марже и исторически низких отчислениях в резервы. Однако до конца года не стоит исключать эффект отложенного охлаждения кредитования после затяжного периода высоких ставок.

Высокая ключевая ставка оказывает давление на динамику кредитования и чистую процентную маржу банков. С одной стороны, банки могут привлекать кредиты по более выгодным ставкам, наращивая свой кредитный портфель, с другой стороны, растет стоимость фондирования.

Высокая ключевая ставка, которая может еще увеличиться до конца года, снижает чистый процентный доход банков во втором полугодии.

Еще один фактор, влияющий на степень чувствительности к изменению ставки, — это доля кредитов физическим лицам. В основном это кредиты по фиксированной ставке, и для банков, ориентированных на розницу, увеличение ставки — это негатив и ограничение роста.

В случае разворота денежно-кредитной политики ЦБ и начала цикла снижения ставок на горизонте ближайших 12 месяцев банки смогут:

В банковском секторе бумаги Сбера остаются нашим фаворитом. Банку удается сохранять высокую маржинальность благодаря преобладающей доле кредитов по плавающим ставкам. В корпоративном кредитном портфеле доля таких кредитов превысила 60%.

Чистая прибыль банка по итогам 2024 года может превзойти рекордный уровень 2023-го: за семь месяцев банк уже заработал более 900 млрд рублей против 858 млрд рублей за аналогичный период годом ранее. Это говорит о потенциально высоких дивидендах по итогам года. По нашим оценкам, они могут составить около 38—39 рублей на акцию, то есть около 15% доходности по текущим ценам.

Процентные расходы банка увеличиваются быстрее процентных доходов, несмотря на значительный рост кредитного портфеля (в сравнении с депозитами). Это свидетельствует о том, что банк испытывает давление на маржинальность в условиях сохранения высокой ставки.

Чистую прибыль ВТБ за первое полугодие 2024 года поддержали в основном единоразовые факторы. Менеджмент банка повысил прогноз на конец года до 550 млрд рублей, что частично обусловлено снижением объемов создания резервов, а также реализацией замороженных активов.

Мы прогнозируем, что Совкомбанк, как и банковская отрасль в целом, будет испытывать давление на прибыль во втором полугодии 2024-го и первом полугодии 2025-го из-за жесткой политики ЦБ. Поэтому мы корректируем прогноз чистой прибыли банка до 70—75 млрд рублей на 2024 год, что на 20—25% ниже рекордного уровня 2023-го.

Во втором полугодии мы видим риски замедления кредитования, увеличения стоимости фондирования и роста отчислений в резервы, в связи с чем сохраняем осторожный взгляд на акции Совкомбанка.

В 2025 году рост чистой прибыли банка может ускориться за счет:

Банк показал сильные финансовые результаты, несмотря на рост процентных ставок. Однако растут и риски — увеличивается доля необеспеченного розничного кредитования на фоне растущей доли неработающих кредитов (10,8%) и высокого уровня стоимости риска. Все это может негативно повлиять на качество кредитного портфеля. Мы сохраняем осторожный взгляд на бумаги. Во втором полугодии есть риски увеличения стоимости фондирования и негативного эффекта от ужесточения регулирования в сегменте необеспеченного кредитования.

Банку удается демонстрировать рост чистой процентной маржи в текущих условиях на фоне высокой доли счетов (49%). Если ключевая ставка продолжит расти, чистая процентная маржа банка во втором полугодии может увеличиться.

У банка один из самых высоких в секторе уровней достаточности капитала (даже с учетом снижения после выплаты дивидендов). Наличие избыточного капитала дает возможность банку проводить обратный выкуп акций и выплачивать дивиденды. Банк впервые в истории рекомендовал к выплате 50% чистой прибыли за первое полугодие 2024-го.

Из-за текущей ситуации в экономике площадка наращивает комиссии за операции на денежном рынке и чистые процентные доходы. Однако стоит иметь в виду риски снижения процентных доходов и сокращения маржинальности из-за увеличения расходов на персонал вслед за началом цикла снижения ставок. Это может произойти не раньше второй половины 2025 года, ведь траекторию ставки биржа абсорбирует с некоторым лагом. Мосбиржа за последние кварталы сформировала солидный портфель облигаций до погашения, с помощью которого она может фиксировать текущую ставку в отличие от овернайт-депозитов, где ставка транслируется в процентный доход моментально.

Компании рынка МФО уже выдают займы по предельным ставкам, так как их ставка ограничена. При этом многие игроки сами привлекают деньги для последующей выдачи. Таким образом, в текущих условиях стоимость привлечения у компаний растет, а стоимость выдач остается на том же уровне. Это сжимает процентную маржу и снижает прибыль. На компании сектора также влияют макропруденциальные лимиты, которые не позволяют компаниям выдавать займы клиентам с высокой долговой нагрузкой, что вынуждает искать новых клиентов и инвестировать в привлечение. 

Падение показателей Займера также было связано с переходом от консервативной кредитной политики с рекордно низкими резервами в 2023 году к оптимальной, сопровождающей рост выдач, и с ростом резервов. Менеджмент ожидает, что по итогам года компания покажет худшие, чем было заявлено ранее, результаты.

Другой публичный игрок на рынке МФО — это компания CarMoney. Основной продукт — займы под залог автомобиля. Залоговая модель не предполагает повышенных ограничений со стороны регулятора, но компания также наращивает выдачи беззалоговых займов. Однако в последнее время компания сфокусировалась на инвестициях в IT-направление и рост бизнеса, что временно сдерживает рост OIBDA и чистой прибыли.

В автолизинге наблюдается замедление роста нового бизнеса в условиях высоких ставок, а также в силу реализации большей части отложенного спроса в 2023 году. С учетом роста стоимости риска портфеля, обновленного прогноза менеджмента (предполагает сохранение чистой прибыли на уровне прошлого года) и дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ мы придерживаемся нейтрального взгляда на акции компании.

Дивиденды исторически занимают значительную долю в общей доходности отечественного рынка акций. Кроме того, частные инвесторы обычно реинвестируют в акции около 30—50% полученных дивидендных выплат, что влияет на динамику рынка.

Мы проанализировали, какой объем дивидендов будет выплачен российским инвесторам за полный 2024 год и в 2025 году.

Мы видим, что, несмотря на давление высоких ставок, которое уже отражается в результатах компаний, и перспективы охлаждения экономики, объем дивидендных выплат в 2024 и 2025 годах ожидается на высоком уровне.

Мы можем отметить, что некоторое снижение наших ожиданий по дивидендам за 2024 год все же случилось. В основном это связано с невыплатой годовых дивидендов Газпромом и с более консервативным объемом выплат от некоторых других компаний.

Сохранение повышенной макроэкономической неопределенности и длительное удержание ограничительных ставок могут способствовать тому, что все больше компаний будут отдавать предпочтение консервативным подходам к управлению капиталом. Поэтому в случае реализации жесткого сценария денежно-кредитной политики Банком России мы можем увидеть дальнейшее снижение прогнозов по дивидендам.

Основную часть дивидендов в следующие 12 месяцев по-прежнему выплатят нефтегазовые компании. Также значительный объем средств распределят между акционерами компании финансового и добывающего секторов (в основном металлурги). Совокупно представители данных секторов обеспечат порядка 90% всего объема ожидаемых в следующие 12 месяцев дивидендов.

Наиболее привлекательными бумагами по форвардной дивидендной доходности являются депозитарные расписки Русагро. По нашей оценке, компания может возобновить выплату дивидендов в 2025 году, распределив накопленную за прошлые периоды прибыль.

Также с точки зрения дивидендной доходности интересно могут выглядеть акции:

Данные бумаги могут обеспечить инвесторам около 16,7—19,2% дивидендной доходности в следующие 12 месяцев.