Защитные облигации

В нашей инвестиционной стратегии по акциям мы отмечали перегретость этого класса активов и смогли выделить только несколько идей, в которые сейчас можно вложиться. Пока ралли акций продолжается (а это не может длиться вечно и безосновательно), стоит задуматься о наполнении портфеля облигациями, которыми побегут закупаться, как только акции разочаруют инвесторов и Уолл-стрит.

В этой стратегии по управлению облигациями в портфеле мы собрали несколько готовых портфелей и выделили конкретные выпуски, которые можно приобрести в разной валюте. Из этого обзора вы узнаете, как центральные банки разных стран спасали экономику во время пандемии, управляли инфляцией и как это влияло на валютный курс. А также какие облигации покупать сейчас, чтобы заработать в следующие несколько лет. Стратегия может быть особенно интересна тем инвесторам, которые инвестируют для создания пенсионного портфеля или финансовой подушки. В конце каждого блока (рубль, доллар, евро) вы найдете список облигаций, которые мы выделяем.

Если вы никогда не сталкивались с облигациями, мы подготовили в самом начале небольшой словарь основных понятий, которые встречаются при работе с облигациями.

Россия стала одной из первых стран, где Центральный банк озаботился ростом цен и, чтобы не допустить неконтролируемого разгона инфляции, перешел к решительным шагам, а именно к повышению ключевой ставки. Это значит, что те самые экстренные меры поддержки экономики, которые были активированы в 2020 году на фоне пандемии, начали сворачиваться.

Именно высокий рост потребительских цен, а если быть еще точнее, ожидания самого населения относительно дальнейшего ускорения инфляции, стали главной причиной для действий Банка России. Если по итогам 2020 года цены выросли меньше чем на 5%, то уже к марту 2021-го годовые темпы подскочили почти к 6%, а к июню ー и вовсе до 6,5%. Это совсем не то, к чему стремится наш Центральный банк: долгосрочная цель ー удержание инфляции вблизи отметки 4%.

За это время Банк России повысил ключевую ставку четыре раза, подняв ее с уровня 4,25% в начале года до 6,5% на последнем заседании в июле. Пока остановить повышательный тренд не получается: с одной стороны, на цены давят внешние факторы, среди которых ключевую роль играет цикл роста цен на сырьевые товары, с другой ー внутренние, а именно тот факт, что потребительская активность восстановилась значительно быстрее, чем производственный сектор, и наблюдается банальный дефицит некоторых товаров.

На наш взгляд, Банк России уже близок к завершению цикла повышения процентных ставок.

• Во-первых, эффект от проводимой политики достаточно сильно отложен во времени (изменение ключевой ставки начинает оказывать существенное влияние на макроэкономику лишь через один-два квартала), поэтому действия в марте–июле только начинают давать свои плоды.
• Во-вторых, рынок облигаций также не ожидает дальнейшего существенного повышения ставки на среднесрочном горизонте. Так, ОФЗ со сроком погашения один-три года торгуются в узком диапазоне с доходностью 6,6-6,8%.

Рынок рублевых облигаций предвосхитил повышение процентных ставок, и доходности начали расти еще с конца 2020 года. Так, пятилетние ОФЗ, приносившие инвесторам в декабре прошлого года доходность 5,8%, уже к апрелю стали предлагать доходность 7,3%. Таким образом, рынок уже к концу первого квартала 2021 года заложил в цены повышения ключевой ставки Банком России, которые будут происходить в марте–июле.

В конце июля ситуация начала разворачиваться: доходности ОФЗ перешли к медленному снижению, отражая ожидания участников рынка относительно скорого завершения цикла повышения ставки в России и последующего смягчения политики. Сейчас рынок ОФЗ не «прогнозирует» рост ключевой ставки выше 7%, что совпадает с мнением большинства аналитиков. В отсутствие серьезных шоков внешнего характера (например, новых штаммов коронавируса или преждевременного сокращения стимулирующих мер центральными банками развитых стран) доходности среднесрочных и долгосрочных ОФЗ будут иметь тенденцию к снижению.

Корпоративный сегмент российских облигаций реагировал на изменения процентных ставок с некоторым лагом. Так, индекс Cbonds CBI RU BB/ruBBB достиг своих пиковых значений по доходности только в июле. Обратное движение (некоторое снижение доходности, которое мы наблюдали на рынке ОФЗ) пока еще не произошло, что создает удачный момент для входа в рынок. Подробнее стратегию формирования портфеля рублевых облигаций из корпоративного сегмента мы описываем ниже.

Почему именно сейчас имеет смысл формировать портфель из рублевых облигаций? На наш взгляд, текущий момент крайне удачен для покупки облигаций как минимум по двум причинам:

1. Рост доходности рублевых облигаций прекратился, а на горизонте года мы скорее увидим их снижение, чем рост. В конце июля Центральный банк принял решение поднять ключевую ставку на 1 п. п. до 6,5%. Аналитики не исключают дальнейшего повышения до 7% до конца этого года. Но эти ожидания уже нашли отражение в уровне доходности облигаций, а уже в следующем году регулятор может перейти к смягчению политики по мере замедления инфляции. Именно поэтому можно утверждать, что мы находимся в моменте максимального (либо близкого к максимальному) уровня доходности рублевых облигаций.
2. Скорость реакции облигационного рынка заметно выше, чем банковских продуктов (например, депозитов). Ставки по депозитам, так же как и доходности облигаций, росли в последние месяцы, но куда более скромными темпами. Рынок облигаций уже сейчас позволяет зафиксировать высокие доходности на несколько лет вперед. В случае с депозитами этого момента еще предстоит дождаться.

Мы рекомендуем обратить внимание в первую очередь на корпоративные выпуски и отдавать предпочтение компаниям с понятной и устойчивой бизнес-моделью. Не менее важны кредитный рейтинг, долговая нагрузка и перспективы роста основных показателей. Также нельзя забывать о диверсификации: лучше составлять портфель из восьмиーдесяти выпусков облигаций из разных отраслей экономики. Исходя из этих принципов мы собрали два готовых портфеля.

Для валюты ключевыми событиями будут действия центральных банков США и России, геополитическая повестка и глобальное восприятие риска.

К концу 2021 года Федеральный резерв США (ФРС) может начать разговоры о постепенном сворачивании программы покупки активов, что может привести к укреплению доллара и ослаблению рубля. В последнем пресс-релизе ФРС уже изменил формулировки и сообщил, что «экономика уже достигла частичного прогресса в достижении ряда целей на рынке труда и инфляции‎». Председатель ФРС Джером Пауэлл при этом отметил, что решение по данной программе будет напрямую зависеть от восстановления рынка труда, поэтому мировое инвестиционное сообщество будет очень внимательно следить за цифрами по безработице и количеством рабочих мест в США.

С другой стороны, действия Банка России по ужесточению монетарной политики могут привести к стабилизации инфляции в РФ. В таком случае рубль будет пользоваться спросом у иностранных инвесторов в рамках так называемого carry trade ー то есть благодаря возможности зарабатывать привлекательную фиксированную доходность в рублевых инструментах.

Вместе с этим у инвесторов есть опасения, связанные с распространением штамма «дельта» по всему миру и с продолжением регуляторных мер в Китае, что снижает спрос на валюты развивающихся стран. В этом отношении, несмотря на снижение геополитических рисков в России, мы не ждем заметного укрепления рубля к концу года.

Мы сохраняем наши ожидания по динамике курса USD/RUB до конца этого года в диапазоне 72-77. На стороне рубля выступают относительно высокие цены на нефть и агрессивная политика Банка России по повышению ставки. Против нашей валюты играют прежде всего укрепление валют развитых стран и сохранение геополитической «премии за риск». Поэтому рекомендуем работать в обозначенном горизонте: при приближении к нижней границе (72 за доллар) увеличивать валютную позицию, а при движении к верхней (77 за доллар) ーсокращать ее.

Первая половина 2021 года выдалась для рынков еврооблигаций крайне интересной. В первом квартале года американские казначейские бумаги упали, а доходность по ним выросла до докризисного уровня. Десятилетние выпуски выросли в доходности с 0,9% на старте года до 1,75%, по данным на 31 марта 2021 года, отражая ожидания инвесторов относительно высоких темпов восстановления экономики США и опасения касательно роста инфляции.

Но с этого момента доходности начали постепенно снижаться, и причиной этому стало несколько факторов.

• Во-первых, рост доходностей спровоцировал спрос на длинные американские казначейские бумаги со стороны банков и американских фондов денежного рынка, которые в отсутствие альтернатив инвестировали в 10/30-летние облигации США.
• Во-вторых, многие инвесторы оценивают рост инфляции как временный (transitory), о чем говорит и сам ФРС.
• В-третьих, последние макроэкономические данные США, в частности по рынку труда, оказывались частично хуже ожидаемых. К тому же многих инвесторов начало тревожить развитие дельта-штамма коронавируса по всему миру, в результате чего часть инвесторов считает, что ключевая фаза восстановления экономики США уже позади.
• И в-четвертых, ФРС с помощью программы покупки активов, в рамках которой он ежемесячно приобретает $80 млрд. казначейских облигаций США и $40 млрд. ипотечных ценных бумаг, «искусственно» ограничивает потенциальный рост доходностей.

В результате, в начале августа 2021 года доходности десятилетних выпусков падали ниже уровня около 1,15% и сейчас закрепились в диапазоне 1,2%-1,3%.

Такая динамика движения доходностей казначейских облигаций США привела к тому, что в первом квартале 2021 года индекс качественных долгосрочных бумаг Bloomberg Barclays Investment Grade Corporate Bond Index упал на 4,7%. Правда, с тех пор уже успел отыграть 4%. Стоит напомнить, что именно качественные долгосрочные бумаги (уровня инвестиционной категории, или Investment Grade) наиболее чувствительны к изменениям ключевой ставки.

В то же время индекс высокодоходных облигаций Bloomberg Barclays Global HY Index также падал в первом квартале 2021 года, но менее значительно ー всего на 1,2%. Однако с тех пор он вырос на 3,2%, а с начала года весь индекс находится в плюсе на 1,9%, несмотря на рост доходностей казначейских облигаций США. Высокодоходные облигации исторически менее чувствительны к изменению ключевой ставки и больше коррелируют с рынком акций, так как основной риск в них именно кредитный. Учитывая восстановление нефтяных котировок, рост цен на металлы, постковидное восстановление ряда сегментов бизнеса, кредитный риск у большинства эмитентов заметно сократился.

В дальнейшем ключевыми факторами для рынка американских облигаций США будут решения ФРС по монетарной политике, а также выходящие экономические данные по рынку труда и инфляции в США.

У ФРС есть две основные опции в рамках монетарной политики:

• изменение ключевой ставки;
• внесение изменений в программу покупки активов (количественное смягчение).

Про ключевую ставку ФРС пока говорит достаточно прозрачно: на всех последних заседаниях регулятор отмечал, что собирается держать текущую околонулевую ключевую ставку до тех пор, пока экономика США не достигнет максимальной занятости, а средняя инфляция не составит 2%. При этом регулятор постоянно подчеркивал, что последние цифры по инфляции носят временный (transitory) характер, а сам он готов позволить инфляции расти выше целевого уровня 2% в течение некоторого времени. На последнем заседании в июле на вопрос о потенциальном повышении ставки в 2022 году председатель ФРС Джером Пауэлл ответил, что пока это не входит в повестку регулятора.

В случае с программой покупки активов все не так очевидно. Пока ФРС говорит, что продолжит выкупать облигации на $120 млрд в месяц до тех пор, пока не добьется «существенного прогресса» в достижении поставленных целей. Но в последнем пресс-релизе ФРС отметил частичный прогресс в достижении ряда целей на рынке труда и инфляции. Таким образом, регулятор оставил пространство для потенциального смягчения программы стимулирования уже осенью 2021 года, если данные рынка труда продолжат улучшаться.

Число обращений за пособиями по безработице в США в целом снижается с начала года, но с июня оно стабилизировалось на уровне около 400 тысяч. Это заставило инвесторов сомневаться в быстром восстановлении рынка труда. Ведь они ждали продолжения снижения, что видно на графике ниже. Напомним, что до пандемии, в начале 2020 года, количество первичных заявок на пособие балансировало на уровне около 200ー220 тысяч.

Уровень безработицы в США также стабильно снижается с начала пандемии. И только в апреле 2021 года впервые с апреля прошлого года цифры по уровню безработицы оказались выше ожиданий аналитиков (6,1% против 5,8%). Это уже немного встревожило инвесторов, но затем история повторилась в мае (цифры вышли на уровне 5,9% против ожиданий в 5,6%). Инвесторы столкнулись с тем, что восстановление на рынке труда в США немного замедлилось, что привело к росту спроса на американские казначейские облигации. Но последние данные за июль свидетельствовали о падении уровня безработицы до 5,4% против ожиданий аналитиков на уровне 5,7%, что снова подстегнуло спрос на рискованные активы.

Количество занятых в несельскохозяйственном секторе США также растет с начала года. В апреле был «неприятный» сюрприз, когда цифры показали рост занятых всего на 269 тысяч вместо ожидаемого роста на 1 млн. Но, начиная с лета цифры снова пошли в рост: последние данные за июль свидетельствовали о росте числа занятых на 943 тысячи после увеличения в июне на 938 тысяч и в мае на 614 тысяч. Данные за июль превысили ожидания аналитиков, которые прогнозировали рост на 870 тысяч.

Таким образом, данные по рынку труда за последние несколько месяцев дают неоднозначную картину, что стало одной из причин роста спроса на казначейские облигации США после первого квартала 2021 года. В августе после относительно «сильных» данных по рынку труда доходности американских казначейских облигаций снова пошли в рост ー доходности десятилетних бумаг временно превысили уровень в 1,35%, пока снова не опустились в диапазон 1,2%-1,3% из-за опасений относительно нового штамма коронавируса в США.

В то же время данные по инфляции с апреля по июнь 2021 года выходили заметно выше ожиданий рынка. По итогам апреля, мая и июня месячная инфляция в США составила 0,77%, 0,64% и 0,91%, что было выше консенсуса на уровнях 0,24%, 0,46% и 0,5% соответственно. Частично это можно было объяснить тем, что резкий рост цен в США был вызван именно временными факторами (такими как рост цен автомобилей на вторичном рынке на 50% за год).

Казалось бы, инфляция всегда негативна для еврооблигаций и спрос на облигации США должен был резко сократиться. Но ФРС объясняет рост инфляции временными факторами и ожидает, что в перспективе нескольких лет она «заякорится» на среднем уровне около 2%. Частично аргументация ФРС была подтверждена июльскими данными по инфляции, которые продемонстрировали замедление показателя базовой инфляции (без учета цен на сырье и продовольствие): он упал с 4,5% до 4,3% месяцем ранее.

Инвесторы верят ФРС. Это видно по графику 5/5Y Forward Inflation Swap Rate, который отражает ожидания инвесторов по пятилетней инфляции через пять лет (начиная с 2026 года). На графике заметно, что в конце марта ожидания инвесторов находились на уровне около 2,4% и за последние четыре месяца ожидания практически не изменились. Это можно объяснить тем, что рынок верит ー ФРС справится с инфляцией и не даст ей выйти из-под контроля. Более того, высокие данные по инфляции в краткосрочном периоде могут подвигнуть ФРС к более жесткой монетарной политике, что приведет к снижению инфляции на среднесрочном горизонте.

Мы считаем, что к концу года доходности казначейских облигаций США будут чуть выше текущих уровней. Причиной этому может стать инфляция в США, которая окажется чуть более постоянной, чем ожидает рынок и ФРС, а также дальнейшее улучшение данных по рынку труда. В связи с этим долгосрочные доходности американских облигаций должны начать увеличиваться, отражая более высокие реальные процентные ставки в будущем. Более того, мы считаем, что текущие уровни доходностей занижены, так как они соответствуют очень слабому восстановлению экономики США в следующих годах.

По части ФРС мы полагаем, что регулятор не будет торопиться с ужесточением монетарной политики. Повышения ставки мы ожидаем не раньше 2023 года. Что касается сокращения программы покупки активов, ФРС может начать постепенный разговор об этом уже осенью текущего года, но реально примется сокращать программу только к концу года, когда регулятор будет обладать полной картиной данных по рынку труда за осенний период. Это тоже может послужить причиной роста долгосрочных ставок и увеличения наклона кривой до конца 2021 года.

В 2020 году именно этот сегмент лидировал по темпам роста стоимости. А доходность этих облигаций, напротив, резко снижалась и в итоге даже обновила исторические минимумы. Причины кроются в действиях регуляторов. Они резко снижали процентные ставки до практически нулевых или отрицательных значений и параллельно выкупали облигации с рынка.

В последние четыре месяца 2021 года, с апреля по июль, ситуация повторилась, и на фоне высокого спроса на казначейские облигации США этот сегмент также пользовался высоким спросом.

На данный момент мы нейтрально оцениваем этот сегмент еврооблигаций. Как мы уже писали, мы ожидаем дальнейшего роста доходности казначейских облигаций США к концу 2021 года, а это повлечет за собой переоценку и качественных корпоративных бондов.

Но отметим, что облигации высокого кредитного качества могут быть отличным инструментом для диверсификации. Ведь они имеют обратную корреляцию с рисковыми активами, такими как акции (цена этих облигаций растет, когда стоимость акций падает, и наоборот). Поэтому такие бонды могут обеспечить стабильность инвестпортфеля в периоды высокой волатильности фондового рынка.

Во втором квартале на фоне распространения дельта-штамма коронавируса в мире, увеличения регуляторных требований в Китае, небольшого замедления восстановления экономики США еврооблигации высокого кредитного качества были одними из лидеров рынка.

В данном сегменте мы отдаем предпочтение облигациям с:

• кредитным рейтингом от B до BB (спекулятивный);
• высоким купоном;
• небольшими сроками до погашения.

При выборе этих облигаций на развивающихся рынках (EM) мы предпочитаем компании, у которых большая часть выручки в валюте и которые меньше зависят от локального рынка. Это поможет нивелировать валютный риск в случае падения курса местной валюты. При этом мы также ориентируемся на суверенный риск и не рекомендуем инвестировать в компании тех стран, кредитное качество которых, на наш взгляд, будет ухудшаться.

В сегменте высокодоходных облигаций кредитные спреды находятся на исторически низких уровнях. Самый низкий уровень был замечен в начале июля, когда спреды достигли рекордно низких показателей в диапазоне 220 бп. С тех пор спреды выросли до уровня 270ー280 б. п. на фоне возросшей волатильности в азиатском регионе. Несмотря на исторически низкий уровень спредов, мы считаем, что всегда есть отдельные высокодоходные еврооблигации, кредитные спреды которых имеют дальнейший потенциал к сокращению. Именно такие еврооблигации мы и рекомендуем приобретать инвесторам.

Первый квартал выдался непростым для еврозоны, поскольку сохраняющиеся ограничения на деятельность в сфере услуг продолжили оказывать негативное воздействие на экономику европейских стран. По итогам первых трех месяцев экономика Европы сократилась на 0,3% квартал к кварталу, а PMI услуг оставался ниже 50 п., сигнализируя о продолжающемся спаде экономической активности. Однако уже во втором квартале экономика еврозоны вернулась к росту после рецессии в течение предыдущих шести месяцев. На фоне снятия ограничений и проведения массовой вакцинации деловая активность начала восстанавливаться и в данный момент испытывает настоящий бум.

Деловая активность в еврозоне росла самыми быстрыми за 15 лет темпами в июне после снятия карантинных мер. Индекс деловой активности в секторе услуг вырос до 58,3 п. под конец второго квартала, а индекс деловой активности в производственном секторе закрепился на рекордных 63,4 п., превзойдя ожидания экономистов. Таким образом, второй квартал стал для Европы стартовой точкой активного восстановления после пандемии ー розничные продажи вернулись к уровню, предшествующему пандемии, а фондовые рынки региона поднялись до рекордных максимумов. ВВП по итогам квартала вырос на 2% квартал к кварталу. При этом ожидается, что ВВП еврозоны будет расти на 4ー5% в текущем и следующем годах, что является самым быстрым темпом с момента создания единой валюты.

Инфляция в еврозоне во втором квартале росла быстрее, чем ожидало большинство экономистов, достигнув в мае 2%. Долгое время ЕЦБ упорно не удавалось поднять инфляцию до целевого уровня. Однако в настоящий момент регулятор пересмотрел свою стратегию монетарной политики, которая была неизменна с 2003 года. Согласно изменениям, целевой уровень инфляции поднимается до 2% (ранее: близко, но ниже 2%) и, кроме того, ЕЦБ допускает умеренное превышение данного показателя, чтобы компенсировать прошлый дефицит (инфляция долгое время была ниже целевого уровня). При этом регулятор не ожидает достижения целевого уровня инфляции до конца 2023 года. Таким образом, несмотря на то, что экономическая ситуация в еврозоне налаживается, регулятор, вероятно, не собирается отходить от мягкой денежной политики в ближайшие несколько лет, что дает правительствам больше времени для продолжения заимствований на сверхдешевых условиях для поддержки восстановления экономики, а инвесторам ー возможность инвестировать в бумаги, номинированные в евро, не боясь процентного риска.

В настоящий момент инфляция в США выше, чем в еврозоне, и ожидается, что ФРС перейдет к ужесточению денежно-кредитной политики раньше, чем ЕЦБ. На фоне чего доллар, вероятно, будет укрепляться по отношению к евро в ближайшей перспективе. Исходя из этого, мы ожидаем, что курс на конец года будет колебаться в районе 1,16ー1,17 EUR/USD.

Несмотря на то, что Европейский центральный банк сохраняет ключевую ставку на нулевом уровне с 2016 года, в сегменте еврооблигаций, номинированных в евро, по-прежнему можно отыскать интересные идеи, торгующиеся с привлекательной доходностью, которые в настоящий момент по тем или иным причинам недооценены рынком. Кроме того, недавние изменения в стратегии монетарной политики ЕЦБ позволяют углядеть сигналы того, что мягкая денежно-кредитная политика в еврозоне будет сохраняться в ближайшие несколько лет, что отчасти нивелирует риски, связанные с повышением процентных ставок.