Роснефть

Мы начинаем аналитическое покрытие акций Роснефти с рекомендации «покупать» и целевой ценой 590 рублей за бумагу на горизонте 12 месяцев (потенциал роста — 23%). В рамках нашей модели оценки мы ожидаем, что компания будет наращивать объемы добычи нефти на своем флагманском проекте Восток Ойл, который позволит повысить рентабельность бизнеса. Нефть, добытая на проекте, имеет премиальное качество, что позволяет продавать ее дороже нефти марки Urals. Более того, проект имеет налоговые льготы:

Детально разберем каждый из бизнес-сегментов компании.

По итогам 2023 года объемы добычи углеводородов Роснефтью достигли 269,8 млн тонн нефтяного эквивалента (тнэ), в частности объем добычи жидких углеводородов составил 193,6 млн тнэ. В результате на Роснефть пришлось 36,5% от всего объема добычи нефти в России.

Компания осуществляет добычу жидких углеводородов в Западной и Восточной Сибири, Тимано-Печоре, Урало-Поволжье, на юге европейской части России и на Дальнем Востоке.

Самый большой объем на текущий момент добывается в Западной Сибири, где расположены такие месторождения, как Самотлорское (предполагаемые запасы нефти — 7,1 млрд тонн) и Приобское (предполагаемые запасы — 5 млрд тонн).

В 2020 году Роснефть начала реализацию проекта Восток Ойл — крупнейшего в мировой нефтегазовой отрасли. В него входит около 60 лицензионных участков на севере Красноярского края и в Ямало-Ненецком автономном округе, на которых находится 13 месторождений нефти и газа, в том числе месторождения Ванкорского и Пайяхского кластеров. Ресурсная база проекта включает 6,5 млрд тонн премиальной малосернистой нефти. Она содержит всего от 0,01% до 0,1% серы. Для сравнения: содержание серы в нефти марки Urals достигает около 1,7%. Поэтому нефть с проекта Восток Ойл будет продаваться с меньшим дисконтом к международным бенчмаркам, чем Urals.

Нефть с этого проекта планируют поставлять преимущественно на азиатские рынки. Роснефть строит собственный трубопровод длиной 770 км (треть уже построена), по которому нефть будет прокачиваться до терминала Бухта Север. Это позволит снизить транспортные расходы в будущем.

Роснефть планировала в скором времени начать добычу на месторождениях Восток Ойл — основным производителем в первое время станет Пайяхский кластер. А к середине следующего десятилетия Роснефть рассчитывает добывать на проекте до 115 млн тонн нефти в год, или 2,3 млн баррелей в сутки, — это более 20% от всего объема нефти, добытой в России в 2023 году.

Однако, по нашему мнению, активная добыча на новых месторождениях вряд ли начнется в течение ближайшего года из-за ограничений, принятых Россией в рамках сделки ОПЕК+.

В настоящий момент уже идет опытно-промышленная разработка трех месторождений, а также начинается коммерческая добыча.

Несмотря на все свои плюсы, Восток Ойл характеризуется некоторой неопределенностью и закрытостью. Подобная закрытость может быть связана с санкционными рисками (одна компания, которая участвует в реализации проекта, уже находится в американском SDN-листе). Статус готовности проекта до конца непонятен, что делает сроки реализации туманными. Существуют риски их сдвига. Суммарный объем инвестиций в Восток Ойл составит около 12 трлн рублей, по словам главы Роснефти Игоря Сечина в 2023 году. Нельзя исключать риски увеличения стоимости проекта и роста капитальных затрат (в 2021 году объем необходимых инвестиций оценивался в 10 трлн рублей). Учитывая значительную неопределенность относительно сроков реализации, наша оценка чистой приведенной стоимости (NPV) проекта является довольно консервативной и составляет $40—50 млрд для Роснефти.

По нашим прогнозам, с учетом Ванкорского кластера добыча на проекте в 2030 году достигнет порядка 67 млн тонн в год.

Во втором квартале 2024 года Россия расширила добровольные ограничения по добыче нефти еще на 471 тысячу баррелей в сутки. Затем объявила об их продлении как минимум до конца третьего квартала. А на последнем заседании ОПЕК+ было решено сохранить все ограничения начала 2025-го. После ограничения будут постепенно сниматься, но могут быть приостановлены или вовсе целиком отменены ввиду рыночной ситуации. Снятие ограничений, по словам вице-премьера Александра Новака, позволит компенсировать рост спроса и сбалансировать рынок. ОПЕК прогнозирует, что в текущем году мировой спрос на нефть вырастет примерно на 1,9 млн баррелей в сутки, а в следующем году — еще на 1,7 млн баррелей в сутки.

На фоне ограничений объемы добычи Роснефти в первом полугодии снизились на 4,3% г/г. Мы ожидаем, что объемы добычи компанией жидких углеводородов по итогам всего 2024 года составят около 185 млн тнэ (-4,4% г/г), а в 2025-м приблизятся к 192 млн тнэ в случае снятия добровольных ограничений.

В своем базовом сценарии для прогноза объемов добычи мы учитываем следующие данные и предпосылки:

Роснефть добывает газ силами более 35 дочерних обществ и совместных предприятий в Западной и Восточной Сибири, Центральной России, на юге европейской части России, на Дальнем Востоке.

По итогам 2023 года объемы добычи газа у Роснефти достигли нового исторического максимума: 92,2 млрд кубометров. В первом полугодии 2024-го рост продолжился: 46,8 млрд кубометров (+7,1% г/г).

При прогнозировании объемов добычи газа компанией мы исходили из предпосылки, согласно которой к 2030 году объемы добычи газа будут составлять около 28% от общего объема добычи углеводородов Роснефтью. Рост объемов добычи в текущем и последующих годах будет достигаться в основном за счет увеличения объемов добычи на таких проектах компании, как Роспан и Харампур.

По итогам 2023 года Роснефть переработала 32% нефти в России — это 88 млн тонн.

У компании есть 13 крупных нефтеперерабатывающих заводов (НПЗ), в том числе:

Суммарная мощность переработки у Роснефти (с учетом активов Башнефти) превышает 110 млн тонн в год.

Большинство заводов компании было запущено более 50 лет назад. Чтобы конкурировать с более новым и технологичным Танеко (НПЗ Татнефти), Роснефть уже на протяжении нескольких лет последовательно осуществляет программу модернизации своих НПЗ, включая строительство установок гидрокрекинга для увеличения выхода светлых нефтепродуктов, — это позволило расширить ассортимент, улучшить качество выпускаемой продукции и повысить ее конкурентоспособность.

При этом доля выхода светлых нефтепродуктов с НПЗ Роснефти все еще ниже, чем у конкурентов. Для сравнения: по итогам 2023 года у Роснефти показатель находился на уровне 59%, у Лукойла — выше 70%, а у Татнефти — выше 80%. Согласно стратегии развития, Роснефть намерена нарастить показатель до 69% к 2030 году.

Добавим, что Роснефть владеет и управляет НПЗ не только в России. Так, компания владеет 49% акций НПЗ в Индии — Nayara Energy общей мощностью нефтепереработки 20 млн тонн. Это один из самых современных и комплексных НПЗ в мире, который запускает маржинальные проекты по нефтехимии. Индекс Нельсона у проекта на хорошем уровне 11,8, а глубина переработки превышает 95%. Кроме того, в феврале 2024-го секретарь министра нефти и природного газа Индии заявил о планах расширения мощности НПЗ более чем вдвое, до 46 млн тонн в год. По итогам 2023 года Роснефть получила от этого проекта прибыль в размере 65 млрд рублей.

Ранее Роснефть была еще и третьим по величине игроком на рынке нефтепереработки в Германии. Компания является акционером трех НПЗ (владеет 54,17% в PCK Raffinerie, 24% в MiRO, 28,57% в BAYERNOIL) с общим объемом мощностей 12,8 млн тонн в год (согласно долям владения Роснефти). Однако в сентябре 2022-го правительство Германии на основании закона об энергетической безопасности получило под свой контроль доли компании в этих трех НПЗ. В сентябре 2024-го Германия вновь продлила внешнее управление активами Роснефти до марта 2025-го. По заявлениям компании, ее немецкие активы были полностью списаны еще до конца 2023-го, поэтому в нашем прогнозе они не фигурируют.

В первом полугодии 2024-го объемы нефтепереработки компанией снизились на 7,3% г/г, до 40,9 млн тонн. Подобное снижение обусловлено ремонтными работами на НПЗ, связанными с форс-мажорными обстоятельствами. Напомним, что в этом году под обстрел беспилотников попали Рязанский НПЗ (мощностью 17 млн тонн в год), Сызранский завод и Новокуйбышевский завод (совокупно производят около 15 млн тонн нефтяной продукции). Мы ожидаем, что во втором полугодии нынешнего года объемы нефтепереработки вернутся к нормальным уровням в связи с завершением ремонта.

В своем прогнозе мы учитываем желание и возможности компании увеличить долю выхода более маржинальных светлых нефтепродуктов, а также исторические темпы роста/снижения объемов переработки на НПЗ группы.

Потребление нефтехимической продукции в мире растет более высокими темпами, чем потребление традиционных нефтепродуктов. Поэтому предполагается, что растущий спрос со стороны нефтехимической отрасли на горизонте до 2035 года будет ключевым драйвером роста спроса на нефть.

В структуру Роснефти входят три нефтехимических завода, расположенные в Самарской области, Восточной Сибири и Республике Башкортостан. Компания является одним из лидеров на рынке производства катализаторов. Ее действующая программа инновационного развития направлена на замещение импортных технологий в производстве высококачественных нефтепродуктов. Одна из главных задач программы — переход НПЗ компании на использование катализаторов собственного производства, что позволит минимизировать риски зависимости от зарубежной продукции.

Кроме того, Роснефть управляет сетью автозаправочных станций в России, Белоруссии, Киргизии и Абхазии. На конец 2023 года она насчитывала около 3 000 АЗС. Это крупнейшая сеть АЗС по географическому покрытию и количеству станций в России. К текущему моменту компания установила на своих АЗС еще 80 электрозарядных станций. К 2028-му Роснефть планирует запустить до 200 газозаправочных станций. Отметим, что индийская Nayara Energy, доля в которой принадлежит Роснефти, тоже управляет сетью АЗС, которая насчитывает уже более 7 000 станций.

Для прогноза цен на нефть мы использовали фьючерсную кривую Brent. В настоящий момент на рынке фьючерсов наблюдается бэквордация — контракты с более поздней поставкой торгуются дешевле контрактов с более ранней поставкой. То есть рынок ждет, что в будущем цены упадут. И для этого есть несколько причин.

Чтобы определить дисконт российской Urals к международному Brent в будущем, мы отталкивались от его текущего значения и считали, что к концу 2030 года он должен нормализоваться на уровне $10 за баррель. С дисконтом ESPO к Brent использовали схожий подход и определили справедливый целевой дисконт на уровне $2 за баррель. Нефть с проекта Восток Ойл будет обладать еще более премиальным качеством, чем ESPO, поэтому считаем, что она должна торговаться с околонулевым дисконтом к Brent.

В нашем прогнозе под крэк-спредами мы подразумеваем разницу между стоимостью нефтепродукта и ценой на Urals за тонну. Также мы закладываем по отдельным видам нефтепродуктов сезонный фактор, так как исторически нефтепродукты имеют высокий и низкий сезоны потребления. Например, лето считается высоким сезоном потребления бензина (потребители активнее передвигаются на транспорте и тратят больше топлива). А вот дизельное топливо дорожает осенью, так как в это время происходит переход с летнего топлива на зимнее, а НПЗ необходимо время, чтобы сформировать предложение на рынке.

Исторически более 90% выручки Роснефти приходится на реализацию нефти (сырой и переработанной). Оставшуюся выручку приносят продажи газа, нефтехимии и прочих вспомогательных услуг, а также ассоциированные организации и совместные предприятия (СП).

Выручка от реализации нефти и нефтепродуктов исторически была примерно равной с небольшим перевесом в сторону продаж сырой нефти (в 2023 году продажи сырой нефти принесли 50% выручки, а продажи нефтепродуктов — 44% выручки). Это соотношение существенно изменилось лишь в 2020 году на фоне падения нефтяных цен и снижения объемов реализации нефти на 22,2% (самое большое снижение показал экспорт нефти в страны дальнего зарубежья). Тогда высвобожденные объемы были направлены на переработку, из-за чего на продажи сырой нефти пришлось только 39% выручки, а на продажи нефтепродуктов — 53% выручки.

В наших прогнозах мы исходим из того, что основной доход Роснефти будет приносить реализация сырой нефти, в особенности с 2026 года, когда ожидается активный рост добычи и продаж с проекта Восток Ойл.

Теперь поговорим о динамике доходов. В этом году мы ждем роста выручки компании на 10% г/г в связи с восстановлением цен на Urals до $67 за баррель (с $63 за баррель в 2023 году на фоне введения потолка цен для российской нефти и усилий западных стран по контролю его соблюдения). Цены на российскую нефть восстанавливаются на фоне сокращения дисконта к Brent в среднем до $13 за баррель (с $20 за баррель годом ранее) в результате:

В то же время есть факторы, которые будут сдерживать рост доходов компании. Снижение цен на мировые эталонные марки нефти наряду с сужением крэк-спредов, по нашим прогнозам, приведет к стагнации выручки Роснефти в 2025 году. При этом поддержку доходам окажет восстановление объемов нефтепереработки.

В дальнейшем мы прогнозируем рост выручки Роснефти вплоть до 2030 года.

За 2023 год крупнейшей статьей расходов в составе денежной себестоимости стали налоги (за исключением налога на прибыль). В них входит:

Расходы съедают большую часть доходов компании: в 2023 году на них пришлось 76% заработанной выручки. Почти 35% доходов компания направляет на уплату налогов (кроме налога на прибыль). В настоящий момент компания не раскрывает детальной информации о налоговых расходах, однако известно, что большую часть налогов (более 90%) составляют НДПИ и НДД. По данным Минфина, общие выплаты НДПИ со стороны нефтяных компаний в первом полугодии 2024-го увеличились на 87% г/г. Рост НДПИ удалось частично компенсировать демпферными выплатами. Так, выплаты государства нефтяникам за тот же период достигли почти 1 трлн рублей — это на 82% больше, чем годом ранее. Рост цен на бензин и дизель на внутреннем рынке в будущем может привести к снижению демпферных выплат и последующему падению маржинальности нефтяных компаний.

Мы ожидаем увеличения EBITDA Роснефти в нынешнем году вслед за ростом выручки. Однако считаем, что рентабельность по этому показателю снизится из-за:

Впоследствии ждем восстановления рентабельности в связи со стартом добычи нефти на Пайяхском кластере (входит в проект Восток Ойл) и ее реализации. Напомним, что для проекта Восток Ойл действуют налоговые вычеты (уже сейчас) и налоговые льготы. Добыча на проекте подпадает под пятую группу налога на дополнительный доход (НДД) почти на всех месторождениях. Подобный налоговый режим предусматривает нулевую ставку НДПИ в течение первых 15 лет добычи c момента достижения выработанности месторождения на 1% и сниженную ставку налога в последующие пять лет.

По нашим прогнозам, чистая прибыль компании будет иметь схожую динамику с EBITDA. В 2024 году мы ждем ее незначительного роста на 1% г/г (до 1,285 трлн рублей) за счет благоприятных ценовых условий на нефтяном рынке. При этом давление на показатель окажет негативный эффект от переоценки отложенных налоговых обязательств в третьем квартале 2024 года из-за изменения ставки налога на прибыль. Кроме того, в третьем квартале рост прибыли может сдержать существенный убыток по курсовым разницам из-за ослабления рубля.

В 2025 году чистая прибыль, вероятно, снизится в связи с высокой базой 2024-го и повышением ставки налога на прибыль.

С 2017 года компания распределяет на дивиденды 50% от чистой прибыли. Роснефть осуществляет выплаты два раза в год. По нашим оценкам, компания сохранит текущий коэффициент выплат на протяжении всего прогнозного периода до 2030 года и будет соблюдать порядок и сроки выплат. Ждем, что в текущем году дивиденды компании превысят 60 рублей на акцию, что соответствует доходности 12,6% к текущей цене.

Совет директоров Роснефти 1 апреля 2024 года принял решение возобновить программу обратного выкупа акций и продлить ее до 2026-го. Максимальный объем выкупа не превысит 102,6 млрд рублей, что соответствует объему средств, не израсходованных в рамках предыдущих этапов программы.

Количество акций, выкупаемых с рынка, будет зависеть от рыночной конъюнктуры. Подобная программа может обеспечить поддержку акциям компании в периоды высокой волатильности на рынке.

Среди нефтяников самая высокая долговая нагрузка как раз у Роснефти: чистый долг/EBITDA у нее находится на уровне 1х. Это делает компанию более уязвимой к негативным изменениям макроэкономических условий (в том числе к повышению ключевой ставки в стране). Однако важно отметить, что этот показатель за последние годы снизился, и, по нашим прогнозам, компания продолжит по возможности сокращать долговую нагрузку в дальнейшем. Так, к 2028 году ждем показатель на уровне, близком к 0,6х.

Отметим, что акции Роснефти, наравне с бумагами Лукойла, являются наиболее недооцененными в секторе по мультипликаторам относительно исторических уровней. При этом бумаги Роснефти могут предложить более скромную дивидендную доходность, чем акции других нефтяников.

Для оценки справедливой стоимости акций Роснефти мы использовали метод дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по форвардным мультипликаторам. Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости бумаги по двум методам.

При оценке акций компании данным методом мы исходим из консервативных предпосылок.

В рамках оценки мы использовали следующие значения ключевых параметров.

Для сравнительной оценки справедливой стоимости акций Роснефти мы использовали мультипликатор EV/EBITDA. Динамика EBITDA стабильнее динамики чистой прибыли, так как показатель EBITDA не включает единоразовые списания, валютные переоценки и прочие бумажные статьи расходов (в отличие от чистой прибыли).

С начала 2019 года акции компании торговались с историческим EV/EBITDA на уровне 3,4x, который мы выбрали в качестве целевого в нашем анализе. Мы находим выбранный период оценки мультипликатора довольно консервативным, поскольку он включает 2022 год — тогда котировки акций учитывали геополитические риски, из-за чего бумаги компании торговались со значительным дисконтом к своим историческим уровням.

Мы определили равный вес для двух подходов оценки и применили небольшое округление.