Настало время новых фаворитов

Причины такого роста знают уже, вероятно, все:

• Инвесторы ждут восстановления американской экономики от пандемии благодаря вакцинам
• Демократы победили на выборах президента и в Сенат США, обеспечив себе фактическое доминирование в обеих палатах Конгресса
• Конгресс США одобрил еще один масштабный пакет стимулов для экономики, но с приходом демократов к власти вероятны новые триллионы долларов поддержки через инфраструктурные проекты и прямые выплаты американцам в 2021 году

За этими качественными факторами следят абсолютно все. Почти каждый частный инвестор сейчас видит внушительную доходность в своем портфеле и считает, что может угадывать направление движения денег других инвесторов и рынка в целом.

Но ситуация куда более обманчива и хрупка, чем может показаться на первый взгляд.

Причины для беспокойства есть. Причем как со стороны фундаментального анализа текущего положения, так и со стороны психологии сегодняшнего инвестора. Кроме того, уже более года на американском рынке акций формируются пузыри в некоторых отраслях и акциях. Как долго будет продолжаться рост американского рынка и что делать инвестору — читайте далее в нашем апдейте инвестиционной стратегии.

Последние два года рынок акций США рос фактически за счет расширения мультипликаторов, а не главного фундаментального драйвера роста — увеличения прибыли. Мультипликаторы расширялись на фоне снижения процентных ставок и низкой доходности надежных гособлигаций. Действительно, зачем вкладываться в казначейские облигации США, если акции того же Apple предлагают сопоставимую дивидендную доходность?

Чтобы убедиться в том, что расширение мультипликаторов — это основная причина роста американских акций, проанализируем доходность главных индексов рынка США: S&P 500 и Nasdaq 100. На графиках ниже видно, что прибыли американских компаний перестали расти еще в 2019 году, а в 2020-м снизились из-за пандемии.

В течение следующих пары лет ситуация должна измениться, прогнозирует консенсус аналитиков. Они ожидают резкого роста прибыли на акцию благодаря:

• Выходу компаний из коронакризиса
• Новым пакетам стимулов для экономики
• Вероятному началу нового цикла роста экономик

Однако позитивный эффект от увеличения прибыли может быть уравновешен негативной переоценкой рынка и снижением рыночных мультипликаторов.

Более того, аналитики пока не учитывали негативный эффект от повышения корпоративных налогов, которое администрация Байдена сможет с большой вероятностью провести (начиная с 2022 года). Напомним, что после победы в штате Джорджия в начале января демократы получили фактическое большинство в обеих палатах Конгресса США — главного законодательного органа страны. Следовательно, продвинуть и принять инициативу по повышению налогов им будет проще. Увеличение налогов приведет к снижению прибыльности. Для некоторых компаний этот негативный эффект будет одномоментным, но для других он может быть долгосрочным. Например, IT-компаниям, скорее всего, придется существенно увеличить расходы из-за необходимости платить минимальный налог (о том, что это за налог, читайте тут).

Сейчас ставки ФРС на минимуме, и регулятор в дальнейшем не намерен их снижать. Значит, расширение мультипликаторов американских акций, вероятно, уже приблизилось к пику. Более того, инвесторы уже начинают закладывать в инструменты денежного рынка начало нового цикла повышения ставок в 2023 году. Когда перспективы повышения ставок станут очевидны, а доходности облигаций начнут расти, относительная инвестиционная привлекательность акций начнет снижаться. Ставки по долгосрочным облигациям уже перешли к росту в этом году. Хотя до приличной доходности, вероятно, пройдет еще немало времени.

Скептики могут возразить, что текущие мультипликаторы не отражают реальную картину мира. В 2020 году случилась пандемия, которая вызвала рецессию в мировой экономике. Это уникальное событие занизило прибыли компаний, поэтому мультипликаторы сейчас могут выглядеть завышенными.

Чтобы опровергнуть этот довод, посмотрим на коэффициент CAPE (Cyclically adjusted price-to-earnings ratio), который разработал известный экономист и профессор Роберт Шиллер. Этот коэффициент — аналог P / E, но для его расчета используют среднее значение мультипликатора за последние десять лет. Таким образом удается учесть как минимум один полный бизнес-цикл, который включает не только фазы роста, но и рецессии, а также провести корректировку на инфляцию. На графике ниже видно, что нынешняя оценка американского рынка по коэффициенту CAPE тоже приближается к максимуму 2000 года.

У коэффициента есть критики. Они утверждают, что CAPE не учитывает условия околонулевых процентных ставок и в целом доходности облигаций (как альтернатив акциям) при оценке рынка акций. В ответ на критику Шиллер представил новый показатель — избыточную доходность по CAPE (Excess CAPE Yield). Это по сути обратная величина к коэффициенту CAPE, но за вычетом доходностей по десятилетним гособлигациям США.

Если верить этому показателю, то акции США выглядят все еще более интересным объектом для инвестиций, чем облигации, и в дальнейшем должны продолжить приносить более высокую доходность. То есть, по этому показателю они не выглядят такими уж дорогими. Напротив, показатель сейчас на нормальном уровне. Но этому есть свое объяснение. Дело в том, что мультипликаторы росли одновременно со снижением ставок. Если сейчас предположить обратное — что при прочих равных доходности по облигациям будут расти, — то мультипликатор P / E будет падать. А значит, вероятно, и цены акций на рынке в целом. Также существует мнение, что акции все еще не выглядят переоцененными по отношению к облигациям только потому, что облигации сейчас на самом деле тоже переоценены и торгуются очень дорого.

Посмотрим на еще один индикатор переоцененности рынка акций США — долю капитализации компаний из индекса S&P 500 в ВВП. Уоррен Баффет любил использовать этот процент от ВВП США. Но за последние десятилетия доля иностранных доходов у американских корпораций выросла почти до 40%. Поэтому анализировать капитализации американских компаний относительно ВВП США нецелесообразно. Куда более логично провести анализ относительно мирового ВВП.

По этому показателю рынок сейчас тоже бьет рекорды и находится на уровне максимумов 2000 года.

Аналитики Уолл-стрит также не видят большого потенциала для роста рынка акций США. Они прогнозируют диапазон 3800—4400 для S&P 500 в этом году. Это довольно скромный прогноз, учитывая, что индекс уже на уровне 3800. Среднее диапазона предполагает рост индекса всего на 7%. Это значительно меньше показателей 2019 и 2020 годов (рост на 29% и 16% соответственно).

• Акции США стоят дорого по мультипликаторам. Оценки приближаются к уровням пузыря доткомов 2000 года.
• Последние два года основными драйверами роста стали снижение процентных ставок и расширение мультипликаторов, а не рост прибылей американских компаний.
• Если верить истории и коэффициенту CAPE, с текущих уровней рынок акций будет слабо расти в течение нескольких лет. О доходности 2019/20 годов можно только мечтать.
• Вероятный рост процентных ставок и доходностей гособлигаций, скорее всего, приведет к сжатию рыночных мультипликаторов и падению котировок на рынке акций. Ставки ФРС уже на минимумах и вряд ли будут снижаться, это существенный риск для инвесторов в акции США.
• Консенсус аналитиков прогнозирует довольно скромный рост фондового рынка в 2021 году

Важная черта, присущая таким инвесторам, — очень высокие ожидания относительно доходности инвестиций. Это и понятно, ведь последние пару лет после резких падений рынок США быстро восстанавливался. Наибольший рост показывали акции технологического сектора. В 2020 году пандемия многократно усилила этот тренд. Она открыла миру новых звезд, таких как Zoom, которые показали взрывной рост бизнеса и сейчас известны практически каждому. Для типичного частного инвестора сегодня неинтересно инвестировать в McDonald’s или нефтяную компанию. Все хотят вкладывать в технологии будущего и благодаря их развитию — обогатиться.

Олицетворением вселенной таких акций можно назвать фонд от инвесткомпании ARK Invest — Ark Next Generation Internet ETF (ARKW). Он показывает феноменальную доходность последние два года. В нем собраны все наиболее горячие акции молодых и растущих компаний — от всем известной Tesla до менее известных, но перспективных игроков в новых отраслях. Все эти компании объединяет одна особенность — аномально резкий рост котировок, который порой обгоняет рост фундаментальных показателей в несколько раз. Как показывает анализ факторов, которые привели к росту акций внутри этого ETF, феноменальный взлет в 2020 году связан в основном с расширением мультипликаторов P / S (цена к выручке) и увеличением спроса на акции как на актив. При этом рост выручки компаний внутри фонда повысил доходность ETF лишь на 12%. Это всего 8% от общего роста. Отрыв от фундаментальных показателей поражает.

Мультипликатор P / E (цена к прибыли) мы в данном случае даже не рассматриваем, потому что у многих компаний из этого фонда и речи не идет о прибыли. Большинство поддерживает свой рост только за счет агрессивных расходов на маркетинг и старается оставаться на уровне безубыточности по денежному потоку. Это давно не смущает инвесторов, ведь так и выглядит типичная стратегия развития стартапов: сначала быстрый захват рынка и рост, а уже потом прибыль.

Даже если расширение остановится, мультипликаторы многих этих компаний уже находятся на запредельно высоком уровне. В них не заложены такие риски, как конкуренция или неожиданные изменения на рынке и в технологиях. Инвесторы наивно экстраполируют текущие темпы роста в бесконечность.

Сейчас почти все эти акции, как правило, растут на новостях. Иногда рост обоснован: например, вышла удачная отчетность. Но иногда котировки растут на абсолютно нерелевантных новостях вроде сплита у Tesla. Молодое поколение инвесторов радо придавать этим новостям значение и продолжать покупать акции. Многие, вероятно, уже давно покупают акции Tesla не для долгосрочных инвестиций, а для того, чтобы через пару дней продать их подороже. Это типичное поведение в любых финансовых пузырях. Но как показывает история, однажды рост закончится.

Можно провести параллель с динамикой акций всем ныне известной Cisco в 2000 году. В то время она была такой же молодой и перспективной компанией. Ее акции абсолютно так же росли, благодаря чему капитализация обгоняла все фундаментальные метрики.

Когда мультипликатор P / S дорос до 40, у инвесторов массово сработал страх упустить возможность (FOMO). Этот страх запустил финальную стадию финансового пузыря — резкое ускорение роста до P / S, равного 60. Затем начался обвал. Такое ускорение роста очень типично для поздних стадий финансового пузыря и в некотором смысле является причиной начала его распада. Инвесторы понимают, что теперь-то актив точно переоценен, поэтому начинают массово его продавать, стараясь зафиксировать прибыль.

Массовый инвестор сегодня не может или не хочет хотя бы немного проанализировать бизнес компании, в которую вкладывает. На зарубежных форумах по инвестициям можно натолкнуться на истории о том, как водители Uber рекомендуют покупать акции Tesla, потому что они «дешевые и все время растут». Или о том, как студентам надоели видеоигры и они начинают торговать опционами на акции предбанкротных компаний, чтобы посоревноваться, кто больше заработает.

У Илона Маска и акций Tesla за последний год вообще появилась крупная фан-база. Фанаты агрессивно набрасываются на статьи экономистов и блоги независимых аналитиков, вступают во всевозможные дискуссии, доказывая превосходство Tesla. А самые преданные и влиятельные строят смелые финансовые модели, превозносящие целевую цену Tesla до $24 446 к 2030 году. Многие потребители такой информации, не владея базовой финансовой грамотностью, не проверяют предъявленные аргументы и вступают в ряды этих фанатов, тем самым все больше раздувая пузырь.

Подобная иррациональность инвесторов может быть предвестником финальной стадии взлета и конца финансового пузыря, как отмечают многие историки финансовых рынков. И такие истории должны настораживать, а не подстегивать к участию в безумном ралли.

Однако не стоит панически продавать все акции США и полностью выходить в кэш. Да, потенциал дальнейшего роста американского рынка с текущих уровней невысок. Но он все еще есть. Как и интересные точечные инвестиции. Поэтому в любом случае надо оставаться на рынке акций США. Просто надо выбирать инструменты, у которых риски оказаться переоцененными минимальны.

Инвесторам следует сократить позиции в агрессивных акциях растущих компаний (growth) и сместить фокус на стоимостное инвестирование (value). Последние десять лет оно проигрывало растущим акциям, но сейчас его час, может быть, настал.

На графике представлена динамика ETF от Vanguard на value- и growth-акции за период с 2015 года. Расчет по индексному методу (начальная точка отсчета — 100 пунктов).

На рынке США все еще осталось довольно много компаний, у которых хорошие фундаментальные показатели, но их акции еще не восстановились после пандемии и пока не привлекают к себе должного внимания. Также есть акции, которые демонстрируют стабильный рост, но они остаются за пределами заголовков из-за скромных темпов роста бизнеса.

Могут выиграть от восстановления экономики и растущего спроса со стороны инфраструктурных проектов, и держать их в портфеле.

Хороший потенциал роста есть у чипмейкеров. Эти компании тоже можно назвать циклическими, но в узком смысле: в индустрии полупроводников и микросхем как раз начинается цикл роста спроса, цен и прибылей. Об этом говорит недавняя сильная отчетность компаний TSM и ASML. Если есть желание вложиться в отрасль через фонд — подойдет iShares PHLX SOX Semiconductor Sector Index ETF.

Приток инвестиций в рынки развивающихся стран будет большой темой 2021 года. В стремлении уйти от перегретого рынка США инвесторы будут искать новые возможности.

Если к перегретости добавить риски роста инфляции и обесценения доллара из-за масштабного стимулирования экономики, то получим идеальные условия для перетока денег в такие экономики, как Китай, Индия, Вьетнам, и другие азиатские страны. Приток инвестиций, вероятно, увидит и российский рынок. Активы в этих странах оценены существенно дешевле, чем в США. И чем больше разница в оценке, тем больше внимания инвесторы будут обращать на эти активы.

Как это ни парадоксально, но повысить привлекательность вложений в эти страны может новое правительство США. Внешняя политика администрации Байдена, скорее всего, будет более рациональной и взвешенной, чем при Трампе. США будут более открыты к торговым соглашениям и поддержанию практик свободных рынков. Наибольший позитивный эффект от новой политики США могут испытать экономика Китая и его акции. Полного примирения двух держав ожидать не стоит — их противостояние будет развиваться еще многие годы. Но при Байдене оно может протекать менее разрушительно как для китайских компаний, так и для американских.

О привлекательности развивающихся рынков в 2021 году говорят и многие эксперты.

Инвестировать в Китай сейчас довольно просто — через множество акций китайских компаний, которые торгуются на американских биржах. К счастью, нападки Трампа на китайские компании остались в прошлом. Делистинг с бирж США больше не угрожает таким гигантам, как Alibaba, Tencent и Baidu. Соответственно, у американцев сохранится возможность инвестировать в эти компании. Делистингу подвергся только китайский телеком, но он и без того выглядел непривлекательно с инвестиционной точки зрения.

Скорее всего, апогей рисков вокруг китайских мейджоров позади. Поэтому наши идеи на покупку акций Alibaba, Tencent Holdings, Tencent Music, JD.com, NetEase, New Oriental Education & Technology Group, Dada Nexus и Li Auto остаются в силе. У этих компаний есть сильные драйверы роста, а торгуются они с куда более низкой оценкой, чем их американские аналоги.

Помимо этих бизнесов, есть и множество других перспективных компаний из Китая, не имеющих листинга в США. В них можно инвестировать через фонд на рынок Китая. Наши фавориты — Invesco China Technology ETF и Global X China Consumer ETF. Эти фонды фокусируются на двух наиболее активно развивающихся отраслях экономики Китая: IT-секторе и потребительском секторе. Через них можно вложиться, например, в китайского гиганта Meituan с капитализацией около $240 млрд, акции которого в США не торгуются.

Российские акции также могут получить хороший импульс к росту. Наиболее перспективные из них мы уже описывали в нашей ноябрьской стратегии. К списку фаворитов, вероятно, стоит добавить лишь Ozon и HeadHunter. Акции первого могут стать одной из лучших историй роста на российском рынке на несколько лет вперед. При этом они все еще не так дороги даже после удачного IPO (подробно о ритейлере и перспективах мы рассказывали в видео на нашем ютуб-канале). В свою очередь, HeadHunter будет бенефициаром восстановления российской экономики от пандемии и сможет продолжить свою траекторию роста и дивидендные выплаты.

В другие развивающиеся страны инвестировать довольно непросто. Для этого нужен доступ к локальным биржам. Но даже если этого доступа нет, есть фонды, через которые можно вложиться в акции Индии (iShares MSCI India Index ETF), Таиланда (iShares MSCI Thailand Capped ETF) и Вьетнама (VanEck Vectors Vietnam ETF). Эти страны — ближайшие соседи Китая, и туда постепенно переезжают американские производства.