Норникель и РУСАЛ Акции показали хорошую динамику 📌 $GMKN Источники поддержки Норникеля — слабый рубль, невысокие капзатраты и восстановление цен Норникель 27 января представил операционные результаты за 2024 г. Компания перевыполнила план производства на 2–5%. При этом год был крайне непростым для ГМК: цены на никель и палладий снизились на 22% и 27% по сравнению с 2023 г. На этом фоне ждем, что финансовые результаты за прошлый год будут более скромными. Однако полагаем, что ситуация в 2025 г. изменится в лучшую сторону: прибыль компании могут поддержать ослабление рубля (101 руб. за доллар в среднем в 2025 г., +9% к 2024 г.) и восстановление цен на металлы. Для свободного денежного потока дополнительным позитивом выступает утвержденная программа капитальных расходов на 2025 г. Компания запланировала инвестиции в размере $2,1 млрд (против $2,9 млрд, по нашим оценкам, в среднем за последние 5 лет), но эта цифра может быть и ниже, учитывая, что менеджмент исторически завышал капрасходы на 15–20%. Исходя даже из текущих низких цен на металлы (М2М), мы оцениваем свободный денежный поток на год вперед в $ 1,1 млрд, или 6% от капитализации. Допускаем возврат к дивидендам по итогам этого года, хотя пока со скромной доходностью, поскольку часть свободных денег может быть направлена, в том числе на погашение долга, что также позитивно с учетом текущих процентных ставок. Цены на алюминий сохраняют равновесие Рынок алюминия остается устойчивым, что отражается в стабильных ценах: текущие котировки превышают среднее значение 2024 г. на 7%. По итогам прошлого года в мире без учета Китая, по данным Международного института алюминия (IAI), было произведено 29 млн тонн алюминия. Это на 1,1% больше, чем годом ранее. Стоит отметить, что в Китае объемы выпуска составили 43 млн тонн, что примерно соответствует уровню потребления. Цифра приближается к лимиту в 45 млн тонн, установленному властями. Если ограничение не будет смягчаться, а спрос станети дальше расти, это позитивно отразится на ценах. 📌 $RUAL Конъюнктура на рынке алюминия складывается в пользу РУСАЛа, но есть риски Несмотря на благоприятные условия, в инвестиционной истории РУСАЛа мы выделяем несколько рисков, которые могут ограничить потенциал роста. Во-первых, у компании высокая долгая нагрузка — фактор, особенно актуальный в текущее время. По итогам I полугодия 2024 г. чистый долг/EBITDA составил 5х. Полагаем, что по итогам прошлого года он будет ниже I полугодия за счет более высокой EBITDA. По нашим оценкам, EBITDA за 2024 г. составит $ 1,7 млрд против $786 млн годом ранее. Но динамика долга в дальнейшем будет определяться в том числе и программой капитальных вложений — отсюда второй риск. Еще в 2021 г. РУСАЛ представил проект модернизации сибирских заводов стоимостью $4,9 млрд, активная часть которой должна была приходиться на 2023–2027 гг. Недавно эмитент объявил о планах в 2025 г. начать строить вторую очередь Богучанского алюминиевого завода (БоАЗа) мощностью 300 тыс. тонн алюминия в год с окончанием к 2030 г. Сумма проекта не сообщалась, но первая очередь обошлась компании в $ 1,7 млрд и возводилась более 10 лет (с перерывами). Считаем, что расширение БоАЗа может обойтись дороже как минимум с учетом инфляции. Кроме того, стоит отметить намерения компании возвести Ленинградский глиноземный завод стоимостью $4 млрд. Таким образом, если производитель алюминия будет активно развивать все указанные проекты, это ограничит темпы снижения долга, несмотря на хорошую конъюнктуру на рынке. Сохраняем целевую цену по Норникелю, повышаем по РУСАЛу, взгляд на обе бумаги — «Нейтральный» Не меняем целевую цену по Норникелю — 150 руб. на следующие 12 месяцев. В то же время повышаем оценку по РУСАЛу на 16%, до 45 руб. С учетом избыточной доходности в 0% и -1% по каждой акции теперь у нас «Нейтральный» взгляд на обе бумаги. 💡 БКС