Валютные облигации оторвались от западных рынков: стоит ли ожидать возврата или перекосы с нами навсегда? Снова валютные доходности выросли на нашем рынке и вышли на привлекательные уровни. Ранее писал, что относительно рублевых ставок комбо из валютных доходностей облигаций и ожидаемое обесценение рубля не выглядят интересно. С тех пор валютные доходности выросли довольно существенно (на 1,5-2 процентных пункта вдоль всей кривой) и выглядят интересно. Но остается неопределенность относительно курса валюты. Непонятно, как будет функционировать юаневый рынок после 13 августа (разрешенный период завершения расчетов с биржей в рамках ее включения в SDN), так как Bank of China закрывает кор. счет. Мои ожидания следующие: 1. Объем торговли с Китаем (200+ млрд долларов), он будет существовать 2. Рынок валютный на западных просторах всегда был внебиржевым, поэтому нестрашно, если также будет и у нас 3. Будет увеличиваться объем расчетов за пределами РФ (экспорт против импорта) 4. Торги валютой в России станут тоньше (меньше объемов, более высокая волатильность) 5. В период перестройки (закрытие кор счетов Bank of China на Бирже) может случиться период укрепления рубля к иностранным валютам (еще одна небольшая волна с походам юаня до 11,5 или 11, ниже не жду) в связи с уходом от риска (у кого была валюта - продадут / банки в связи с уходом валюты / зашортят), это продлится (мое ожидание) до месяца и далее постепенно начнется тренд на ослабление рубля 6. Почему ослабление - фундаментально из-за разницы инфляций курс рубля должен ослабевать на 5-7% каждый год. При этом бюджету сильный рубль не нужен, что выражается в разного рода инструментах его ослабления (от снижения объемов продажи валютной выручки до разрешения сделок по выходу нерезидентов). Что по доходностям: 1. Валютные доходности сильно выросли. Если сравнивать с западными аналогами (приложил карту рынка), то ванильные бонды в РФ предлагают премию на 1,5%-2% годовых выше. Это очень много относительно исторических раскладов. 2. Субординированные инструменты следом просели. Не думаю, что будет преувеличением сказать, что субординированные облигации наших банков торгуются по 70-80% номинала, в такие же по размеру купона облигации, скажем, Банка Грузии стоят 95-100%. Вот ВТБ - купон 9,5%. Аналогичный бонд выпустил нигерийский банк (access bank, 9.125%, perp). Торгуется access по 94%, а ВТБ по 70%. Рейтинг банка Нигерии B-/Caa1. Другой пример из ЮАР (absa group) с купоном 6,375% (perp) торгуется по 97% (рейтинг BB-). А вот такая купонная ставка и выше сейчас у Т-банка, Совкомбанка, Альфа.. потенциал роста прослеживается колоссальный. Все это имеет «если», если продолжится обслуживание валютных операций экспорта и импорта, курс валюты продолжит ослабляться как и должен и будет «рыночным». Мне видится, что это на данный момент базовый сценарий, в апсайд выглядит интересным относительно рисков. Поэтому прикладываю свои оценки по прогнозному P&L на горизонте 1 года по всем валютным инструментам (в допущениях о возврате доходностей к уровням, которые соответствуют эмитентам рейтинговой категории BB на международном рынке). Решайте сами, что выбрать. Не инвестиционная рекомендация. #мнение #аналитика #рынок #облигации RU000A105RH2 RU000A108N55 RU000A108Q29 RU000A108BD9 RU000A108JQ4 RU000A107746 RU000A107738 RU000A1082Q4 RU000A107B84 RU000A107E99 RU000A107L82 RU000A1084S6 RU000A1089W7

Народ не верит в тренд на ослабление валюты. Наоборот, консенсус перестраивается с 95-100 за доллар на конец года на 90-95. В валюте пока отскок не выглядит уверенным. Много слишком вбросов, что с импортом есть проблемы. Поэтому не выкупают ЗО. Что давит на ЗО: 1. Подъем ставки на 2% от Банка России (очень возможно), хотя и 1% на столе. Это значит, что рублевые бонды предлагают 18-20%. 2. Корпы с удовольствием займут под 7,5% в валюте (экспортеры), но спроса не хватает. Это выгоднее, чем в рублях под 18-20%. 3. Это транслируется в рост доходности в валюте по ЗО. Поэтому чуть разгрузил портфель (что покупал по низам). 4. Нефть растет, а проблемы с расчетами по импорту не решили. Получается, что валюта не выглядит в моменте супер-привлекательной 5. Из-за паники и распродаж расширяются кредитные спреды по субордам банков (это в дополнение к расширению доходностей ванильных бондов), но их по текущим ценам не так, чтобы готовы отдавать. Где есть спрос: 1. ВТБ перп. Внутри дня есть заявки на продажу и спрос по 400 штук. В течение дня находят друг друга. Я подбирать начал вместо Альфа 850. Потенциал больше. 2. Альфа 400 выгодно пока не получается разменять на Альфа 500 3. Включил хэдж через фьючерсы от 12 по юаню. Что радует: 1. Сливают ТКС 2 до уровней, которые мне казались логичными. Покупать не планирую 2. Совком - мало ликвидности - стоит дорого 3. Альфа 500 интереснее 400. 4. ВТБ - купонная доходность - почти 13% - это много Что расстраивает: 1. Есть риски, что доходности продолжат расти (вводные выше) и тело бумаг (особенно рисковых) может провалиться еще сильнее, а отрастать начать через 6 месяцев+ (нужно чтобы вводные по валюте изменились + намек на пик рублевых ставок от Банка России) RU000A108N55 RU000A108Q29 RU000A108BD9 RU000A108JQ4 RU000A107746 RU000A107738 RU000A1082Q4 RU000A107B84 RU000A107E99 RU000A107L82 #аналитика #мнение

Субординированные банковские займы в валюте: какие по математике выглядят наиболее интересными? Что произошло за последний месяц: 1. Требуемый уровень доходности по старшему долгу (не субординированные инструменты) подросли на 0,5 процентных пунктов 2. Требуемый уровень доходности по инструментам в долларах подрос на 1,5 процентных пункта. Какие допущения сделал: Через год ожидаю возвращения требуемого уровня доходности инструментов на уровни, которые были месяц назад. Драйверы: 1. Замещение выпусков облигаций в иностранной валюте и их погашение в течение года 2. Отсутствие новых экзотических инструментов (субординированных облигаций в валюте) 3. Снижение уровня безрисковой кривой доходности (us treasuries) 4. Высокая инфляция в России и тренд на снижение инфляции в США на средне- и долгосрочном горизонте подразумевает потенциал девальвации рубля на разницу между уровнями инфляции. А потенциал обесценения валюты определяет более высокий спрос на инструменты в иностранной валюте Риски: 1. Отсутствие прогресса с цепочкой платежей за импорт приведет к укреплению рубля (экспорт оплачивается, есть риск укрепления рубля по аналогии с 2022 годом), это приведет к распродажам на рынке облигаций 2. Не до конца понятно, как будут осуществляться расчеты в юанях после введения санкций на НКЦ (есть ли доп риски, например, отказ от проведения платежей, хоть и кратковременный), это приведет к росту юаневых, а следом и доходностей в остальных валютах 3. Рост рублевых доходностей, который будет направлять эмитентов на рынок займов в иностранной валюте с расчетами в рублях, что будет повышать доходности инструментов в иностранной валюте Перечень инструментов во вложении. Все рассчитаны в единой логике, что позволяет сравнить справедливую цену на сегодня с рыночной ценой (fair price vs market price). А target price предполагает расчет справедливой стоимости на основании допущений выше. Обращу внимание, что здесь не учитывается специфика отдельных бумаг (например, по ВТБ такая рыночная цена определяется накопившимся негативном в связи с отказом выплат в прошлом по займам, да и купон определили не формуле из выпуска). Тем не менее, планирую взять на небольшой объем. RU000A107746 RU000A108BD9 RU000A108JQ4 RU000A1082Q4 RU000A107E99 RU000A107C59 #мнение #аналитика #облигации