Что думаю о субординированных облигациях банков? Несмотря на то, что облигации сильно упали в цене и стоят неприлично дешево относительно стоимости аналогичных инструментов на других рынков, потенциал падения и дальше остается. Почему падали субординированные облигации. Ключевой фактор - повышение требуемого уровня доходности по старшим облигациям, то есть по инструментам без субординации. Действительно, зачем покупать субординированный инструмент, по которому в один прекрасный день могут перестать платить (и это не будет дефолтом), а в другой не менее прекрасный день - полностью списать ваши инвестиции в счет пополнения капитала (если нормативы банков упадут ниже определенного уровня). Поэтому в основе ценообразования данного класса активов лежит доходности инструментов без субординации - можно в качестве ориентира использовать облигации России 28, доходность которой менялась следующим образом: 1. 4.2% годовых в мае 2. 7.7% годовых в июле 3. 10,0% годовых сейчас Почему так происходит: 1. Санкции на Московскую биржу. Среди прямых эффектов можно считать ограничение емкости внутреннего юаневого рынка, что отражается в росте стоимости юаней на наиболее ликвидном инструменте (своп в юанях): 1. 1-3% годовых в мае 2. 5,6% годовых в июле 3. 13,3% годовых сейчас (а был и 200%+ в сентябре) Среди косвенных - выход нерезидентов из долговых активов, что приводит к росту их доходности. 2. Замещение долговых инструментов. На рынок вышло много инструментов в рамках процедуры обязательного замещения. Рынок в первом полугодии ими насытился, что привело к росту доходности инструментов. Инвесторы, которые покупали активы зарубежом продавали их и фиксировали прибыль. Но на этот момент еще один крупный класс активов не прошел замещение - суверенные еврооблигации. 3. Суверенные еврооблигации. По разным оценкам рынок замещающих еврооблигаций серьезно вырастет (по разным оценкам на 1-2 трлн руб), что сопоставимо с предыдущими раундами замещения еврооблигаций Газпрома. Рынок этого боится и отчасти заложил эти ожидания в доходности инструментов, в результате чего с июля доходности подросли на 2-3 процентных пункта. Напомню, что в рамках процедур переваривания рынком замещения еврооблигаций Газпрома, доходности подрастали как раз на 2-3 процентных пункта (например, доходность по 37Д подросла с 8% годовых до 10% на пике). Вся процедура замещения давлела над рынком порядка 6-7 месяцев (первое полугодие 2023 года). 4. Альтернативная доходность. В качестве альтернативы валютным инструментам можно использовать инструменты рублевой доходности. Доходность корпоративных флоатеров на ближайший год 21-23% годовых, что оказывает давление на курс иностранной валюты (перспективы ослабления рубля не такие высокие, если нефть не упадет ниже 70) и выступают достойной альтернативой валютным инструментам. Получается, что: a. Инструменты в валюте стоят крайне дешево относительно аналогов в мире (10% годовых доходностей в мире по старшим облигациям нет, US Treasuries 5Y - 3,5% годовых) b. Наш ограничен на вход валюты, что предполагает более значимую зависимость между доходностями в рублях и валюте, а с другой стороны - провоцирует ограниченность предложения валюты и высокие доходности в ней c. Сложно понять, будет ли после замещения суверенных еврооблигаций рост доходностей. С одной стороны 2 процентных пункта рынок уже заложил, но вполне вероятно, что размер навеса приведет к росту доходностей еще на 2-3% процентных пункта в течение первого полугодия 2025 года (по аналогии с замещением Газпрома). В связи с этим оценил привлекательность субординированных облигаций в 3х сценариях доходности суверенных бондов: 1. 10% (сейчас) 2. 12% (после замещения может быть) 3. 8% (прогноз на конец следующего года) Получается, что выгодная тактика сейчас состоит в том, чтобы подсократить позиции на росте валютного курса. RU000A1082Q4 RU000A107L82 RU000A108BD9 RU000A108N55 RU000A108Q29 RU000A107738 RU000A107746 RU000A107E99 #аналитика #мнение #рынок

Валютные облигации оторвались от западных рынков: стоит ли ожидать возврата или перекосы с нами навсегда? Снова валютные доходности выросли на нашем рынке и вышли на привлекательные уровни. Ранее писал, что относительно рублевых ставок комбо из валютных доходностей облигаций и ожидаемое обесценение рубля не выглядят интересно. С тех пор валютные доходности выросли довольно существенно (на 1,5-2 процентных пункта вдоль всей кривой) и выглядят интересно. Но остается неопределенность относительно курса валюты. Непонятно, как будет функционировать юаневый рынок после 13 августа (разрешенный период завершения расчетов с биржей в рамках ее включения в SDN), так как Bank of China закрывает кор. счет. Мои ожидания следующие: 1. Объем торговли с Китаем (200+ млрд долларов), он будет существовать 2. Рынок валютный на западных просторах всегда был внебиржевым, поэтому нестрашно, если также будет и у нас 3. Будет увеличиваться объем расчетов за пределами РФ (экспорт против импорта) 4. Торги валютой в России станут тоньше (меньше объемов, более высокая волатильность) 5. В период перестройки (закрытие кор счетов Bank of China на Бирже) может случиться период укрепления рубля к иностранным валютам (еще одна небольшая волна с походам юаня до 11,5 или 11, ниже не жду) в связи с уходом от риска (у кого была валюта - продадут / банки в связи с уходом валюты / зашортят), это продлится (мое ожидание) до месяца и далее постепенно начнется тренд на ослабление рубля 6. Почему ослабление - фундаментально из-за разницы инфляций курс рубля должен ослабевать на 5-7% каждый год. При этом бюджету сильный рубль не нужен, что выражается в разного рода инструментах его ослабления (от снижения объемов продажи валютной выручки до разрешения сделок по выходу нерезидентов). Что по доходностям: 1. Валютные доходности сильно выросли. Если сравнивать с западными аналогами (приложил карту рынка), то ванильные бонды в РФ предлагают премию на 1,5%-2% годовых выше. Это очень много относительно исторических раскладов. 2. Субординированные инструменты следом просели. Не думаю, что будет преувеличением сказать, что субординированные облигации наших банков торгуются по 70-80% номинала, в такие же по размеру купона облигации, скажем, Банка Грузии стоят 95-100%. Вот ВТБ - купон 9,5%. Аналогичный бонд выпустил нигерийский банк (access bank, 9.125%, perp). Торгуется access по 94%, а ВТБ по 70%. Рейтинг банка Нигерии B-/Caa1. Другой пример из ЮАР (absa group) с купоном 6,375% (perp) торгуется по 97% (рейтинг BB-). А вот такая купонная ставка и выше сейчас у Т-банка, Совкомбанка, Альфа.. потенциал роста прослеживается колоссальный. Все это имеет «если», если продолжится обслуживание валютных операций экспорта и импорта, курс валюты продолжит ослабляться как и должен и будет «рыночным». Мне видится, что это на данный момент базовый сценарий, в апсайд выглядит интересным относительно рисков. Поэтому прикладываю свои оценки по прогнозному P&L на горизонте 1 года по всем валютным инструментам (в допущениях о возврате доходностей к уровням, которые соответствуют эмитентам рейтинговой категории BB на международном рынке). Решайте сами, что выбрать. Не инвестиционная рекомендация. #мнение #аналитика #рынок #облигации RU000A105RH2 RU000A108N55 RU000A108Q29 RU000A108BD9 RU000A108JQ4 RU000A107746 RU000A107738 RU000A1082Q4 RU000A107B84 RU000A107E99 RU000A107L82 RU000A1084S6 RU000A1089W7

Субординированные банковские займы в валюте: какие по математике выглядят наиболее интересными? Что произошло за последний месяц: 1. Требуемый уровень доходности по старшему долгу (не субординированные инструменты) подросли на 0,5 процентных пунктов 2. Требуемый уровень доходности по инструментам в долларах подрос на 1,5 процентных пункта. Какие допущения сделал: Через год ожидаю возвращения требуемого уровня доходности инструментов на уровни, которые были месяц назад. Драйверы: 1. Замещение выпусков облигаций в иностранной валюте и их погашение в течение года 2. Отсутствие новых экзотических инструментов (субординированных облигаций в валюте) 3. Снижение уровня безрисковой кривой доходности (us treasuries) 4. Высокая инфляция в России и тренд на снижение инфляции в США на средне- и долгосрочном горизонте подразумевает потенциал девальвации рубля на разницу между уровнями инфляции. А потенциал обесценения валюты определяет более высокий спрос на инструменты в иностранной валюте Риски: 1. Отсутствие прогресса с цепочкой платежей за импорт приведет к укреплению рубля (экспорт оплачивается, есть риск укрепления рубля по аналогии с 2022 годом), это приведет к распродажам на рынке облигаций 2. Не до конца понятно, как будут осуществляться расчеты в юанях после введения санкций на НКЦ (есть ли доп риски, например, отказ от проведения платежей, хоть и кратковременный), это приведет к росту юаневых, а следом и доходностей в остальных валютах 3. Рост рублевых доходностей, который будет направлять эмитентов на рынок займов в иностранной валюте с расчетами в рублях, что будет повышать доходности инструментов в иностранной валюте Перечень инструментов во вложении. Все рассчитаны в единой логике, что позволяет сравнить справедливую цену на сегодня с рыночной ценой (fair price vs market price). А target price предполагает расчет справедливой стоимости на основании допущений выше. Обращу внимание, что здесь не учитывается специфика отдельных бумаг (например, по ВТБ такая рыночная цена определяется накопившимся негативном в связи с отказом выплат в прошлом по займам, да и купон определили не формуле из выпуска). Тем не менее, планирую взять на небольшой объем. RU000A107746 RU000A108BD9 RU000A108JQ4 RU000A1082Q4 RU000A107E99 RU000A107C59 #мнение #аналитика #облигации