Что думаю о субординированных облигациях банков? Несмотря на то, что облигации сильно упали в цене и стоят неприлично дешево относительно стоимости аналогичных инструментов на других рынков, потенциал падения и дальше остается. Почему падали субординированные облигации. Ключевой фактор - повышение требуемого уровня доходности по старшим облигациям, то есть по инструментам без субординации. Действительно, зачем покупать субординированный инструмент, по которому в один прекрасный день могут перестать платить (и это не будет дефолтом), а в другой не менее прекрасный день - полностью списать ваши инвестиции в счет пополнения капитала (если нормативы банков упадут ниже определенного уровня). Поэтому в основе ценообразования данного класса активов лежит доходности инструментов без субординации - можно в качестве ориентира использовать облигации России 28, доходность которой менялась следующим образом: 1. 4.2% годовых в мае 2. 7.7% годовых в июле 3. 10,0% годовых сейчас Почему так происходит: 1. Санкции на Московскую биржу. Среди прямых эффектов можно считать ограничение емкости внутреннего юаневого рынка, что отражается в росте стоимости юаней на наиболее ликвидном инструменте (своп в юанях): 1. 1-3% годовых в мае 2. 5,6% годовых в июле 3. 13,3% годовых сейчас (а был и 200%+ в сентябре) Среди косвенных - выход нерезидентов из долговых активов, что приводит к росту их доходности. 2. Замещение долговых инструментов. На рынок вышло много инструментов в рамках процедуры обязательного замещения. Рынок в первом полугодии ими насытился, что привело к росту доходности инструментов. Инвесторы, которые покупали активы зарубежом продавали их и фиксировали прибыль. Но на этот момент еще один крупный класс активов не прошел замещение - суверенные еврооблигации. 3. Суверенные еврооблигации. По разным оценкам рынок замещающих еврооблигаций серьезно вырастет (по разным оценкам на 1-2 трлн руб), что сопоставимо с предыдущими раундами замещения еврооблигаций Газпрома. Рынок этого боится и отчасти заложил эти ожидания в доходности инструментов, в результате чего с июля доходности подросли на 2-3 процентных пункта. Напомню, что в рамках процедур переваривания рынком замещения еврооблигаций Газпрома, доходности подрастали как раз на 2-3 процентных пункта (например, доходность по 37Д подросла с 8% годовых до 10% на пике). Вся процедура замещения давлела над рынком порядка 6-7 месяцев (первое полугодие 2023 года). 4. Альтернативная доходность. В качестве альтернативы валютным инструментам можно использовать инструменты рублевой доходности. Доходность корпоративных флоатеров на ближайший год 21-23% годовых, что оказывает давление на курс иностранной валюты (перспективы ослабления рубля не такие высокие, если нефть не упадет ниже 70) и выступают достойной альтернативой валютным инструментам. Получается, что: a. Инструменты в валюте стоят крайне дешево относительно аналогов в мире (10% годовых доходностей в мире по старшим облигациям нет, US Treasuries 5Y - 3,5% годовых) b. Наш ограничен на вход валюты, что предполагает более значимую зависимость между доходностями в рублях и валюте, а с другой стороны - провоцирует ограниченность предложения валюты и высокие доходности в ней c. Сложно понять, будет ли после замещения суверенных еврооблигаций рост доходностей. С одной стороны 2 процентных пункта рынок уже заложил, но вполне вероятно, что размер навеса приведет к росту доходностей еще на 2-3% процентных пункта в течение первого полугодия 2025 года (по аналогии с замещением Газпрома). В связи с этим оценил привлекательность субординированных облигаций в 3х сценариях доходности суверенных бондов: 1. 10% (сейчас) 2. 12% (после замещения может быть) 3. 8% (прогноз на конец следующего года) Получается, что выгодная тактика сейчас состоит в том, чтобы подсократить позиции на росте валютного курса. $RU000A1082Q4 $RU000A107L82 $RU000A108BD9 $RU000A108N55 $RU000A108Q29 $RU000A107738 $RU000A107746 $RU000A107E99 #аналитика #мнение #рынок

Валютные облигации оторвались от западных рынков: стоит ли ожидать возврата или перекосы с нами навсегда? Снова валютные доходности выросли на нашем рынке и вышли на привлекательные уровни. Ранее писал, что относительно рублевых ставок комбо из валютных доходностей облигаций и ожидаемое обесценение рубля не выглядят интересно. С тех пор валютные доходности выросли довольно существенно (на 1,5-2 процентных пункта вдоль всей кривой) и выглядят интересно. Но остается неопределенность относительно курса валюты. Непонятно, как будет функционировать юаневый рынок после 13 августа (разрешенный период завершения расчетов с биржей в рамках ее включения в SDN), так как Bank of China закрывает кор. счет. Мои ожидания следующие: 1. Объем торговли с Китаем (200+ млрд долларов), он будет существовать 2. Рынок валютный на западных просторах всегда был внебиржевым, поэтому нестрашно, если также будет и у нас 3. Будет увеличиваться объем расчетов за пределами РФ (экспорт против импорта) 4. Торги валютой в России станут тоньше (меньше объемов, более высокая волатильность) 5. В период перестройки (закрытие кор счетов Bank of China на Бирже) может случиться период укрепления рубля к иностранным валютам (еще одна небольшая волна с походам юаня до 11,5 или 11, ниже не жду) в связи с уходом от риска (у кого была валюта - продадут / банки в связи с уходом валюты / зашортят), это продлится (мое ожидание) до месяца и далее постепенно начнется тренд на ослабление рубля 6. Почему ослабление - фундаментально из-за разницы инфляций курс рубля должен ослабевать на 5-7% каждый год. При этом бюджету сильный рубль не нужен, что выражается в разного рода инструментах его ослабления (от снижения объемов продажи валютной выручки до разрешения сделок по выходу нерезидентов). Что по доходностям: 1. Валютные доходности сильно выросли. Если сравнивать с западными аналогами (приложил карту рынка), то ванильные бонды в РФ предлагают премию на 1,5%-2% годовых выше. Это очень много относительно исторических раскладов. 2. Субординированные инструменты следом просели. Не думаю, что будет преувеличением сказать, что субординированные облигации наших банков торгуются по 70-80% номинала, в такие же по размеру купона облигации, скажем, Банка Грузии стоят 95-100%. Вот ВТБ - купон 9,5%. Аналогичный бонд выпустил нигерийский банк (access bank, 9.125%, perp). Торгуется access по 94%, а ВТБ по 70%. Рейтинг банка Нигерии B-/Caa1. Другой пример из ЮАР (absa group) с купоном 6,375% (perp) торгуется по 97% (рейтинг BB-). А вот такая купонная ставка и выше сейчас у Т-банка, Совкомбанка, Альфа.. потенциал роста прослеживается колоссальный. Все это имеет «если», если продолжится обслуживание валютных операций экспорта и импорта, курс валюты продолжит ослабляться как и должен и будет «рыночным». Мне видится, что это на данный момент базовый сценарий, в апсайд выглядит интересным относительно рисков. Поэтому прикладываю свои оценки по прогнозному P&L на горизонте 1 года по всем валютным инструментам (в допущениях о возврате доходностей к уровням, которые соответствуют эмитентам рейтинговой категории BB на международном рынке). Решайте сами, что выбрать. Не инвестиционная рекомендация. #мнение #аналитика #рынок #облигации $RU000A105RH2 $RU000A108N55 $RU000A108Q29 $RU000A108BD9 $RU000A108JQ4 $RU000A107746 $RU000A107738 $RU000A1082Q4 $RU000A107B84 $RU000A107E99 $RU000A107L82 $RU000A1084S6 $RU000A1089W7

Народ не верит в тренд на ослабление валюты. Наоборот, консенсус перестраивается с 95-100 за доллар на конец года на 90-95. В валюте пока отскок не выглядит уверенным. Много слишком вбросов, что с импортом есть проблемы. Поэтому не выкупают ЗО. Что давит на ЗО: 1. Подъем ставки на 2% от Банка России (очень возможно), хотя и 1% на столе. Это значит, что рублевые бонды предлагают 18-20%. 2. Корпы с удовольствием займут под 7,5% в валюте (экспортеры), но спроса не хватает. Это выгоднее, чем в рублях под 18-20%. 3. Это транслируется в рост доходности в валюте по ЗО. Поэтому чуть разгрузил портфель (что покупал по низам). 4. Нефть растет, а проблемы с расчетами по импорту не решили. Получается, что валюта не выглядит в моменте супер-привлекательной 5. Из-за паники и распродаж расширяются кредитные спреды по субордам банков (это в дополнение к расширению доходностей ванильных бондов), но их по текущим ценам не так, чтобы готовы отдавать. Где есть спрос: 1. ВТБ перп. Внутри дня есть заявки на продажу и спрос по 400 штук. В течение дня находят друг друга. Я подбирать начал вместо Альфа 850. Потенциал больше. 2. Альфа 400 выгодно пока не получается разменять на Альфа 500 3. Включил хэдж через фьючерсы от 12 по юаню. Что радует: 1. Сливают ТКС 2 до уровней, которые мне казались логичными. Покупать не планирую 2. Совком - мало ликвидности - стоит дорого 3. Альфа 500 интереснее 400. 4. ВТБ - купонная доходность - почти 13% - это много Что расстраивает: 1. Есть риски, что доходности продолжат расти (вводные выше) и тело бумаг (особенно рисковых) может провалиться еще сильнее, а отрастать начать через 6 месяцев+ (нужно чтобы вводные по валюте изменились + намек на пик рублевых ставок от Банка России) $RU000A108N55 $RU000A108Q29 $RU000A108BD9 $RU000A108JQ4 $RU000A107746 $RU000A107738 $RU000A1082Q4 $RU000A107B84 $RU000A107E99 $RU000A107L82 #аналитика #мнение

Субординированные банковские займы в валюте: какие по математике выглядят наиболее интересными? Что произошло за последний месяц: 1. Требуемый уровень доходности по старшему долгу (не субординированные инструменты) подросли на 0,5 процентных пунктов 2. Требуемый уровень доходности по инструментам в долларах подрос на 1,5 процентных пункта. Какие допущения сделал: Через год ожидаю возвращения требуемого уровня доходности инструментов на уровни, которые были месяц назад. Драйверы: 1. Замещение выпусков облигаций в иностранной валюте и их погашение в течение года 2. Отсутствие новых экзотических инструментов (субординированных облигаций в валюте) 3. Снижение уровня безрисковой кривой доходности (us treasuries) 4. Высокая инфляция в России и тренд на снижение инфляции в США на средне- и долгосрочном горизонте подразумевает потенциал девальвации рубля на разницу между уровнями инфляции. А потенциал обесценения валюты определяет более высокий спрос на инструменты в иностранной валюте Риски: 1. Отсутствие прогресса с цепочкой платежей за импорт приведет к укреплению рубля (экспорт оплачивается, есть риск укрепления рубля по аналогии с 2022 годом), это приведет к распродажам на рынке облигаций 2. Не до конца понятно, как будут осуществляться расчеты в юанях после введения санкций на НКЦ (есть ли доп риски, например, отказ от проведения платежей, хоть и кратковременный), это приведет к росту юаневых, а следом и доходностей в остальных валютах 3. Рост рублевых доходностей, который будет направлять эмитентов на рынок займов в иностранной валюте с расчетами в рублях, что будет повышать доходности инструментов в иностранной валюте Перечень инструментов во вложении. Все рассчитаны в единой логике, что позволяет сравнить справедливую цену на сегодня с рыночной ценой (fair price vs market price). А target price предполагает расчет справедливой стоимости на основании допущений выше. Обращу внимание, что здесь не учитывается специфика отдельных бумаг (например, по ВТБ такая рыночная цена определяется накопившимся негативном в связи с отказом выплат в прошлом по займам, да и купон определили не формуле из выпуска). Тем не менее, планирую взять на небольшой объем. $RU000A107746 $RU000A108BD9 $RU000A108JQ4 $RU000A1082Q4 $RU000A107E99 $RU000A107C59 #мнение #аналитика #облигации

ЮГК: стоит ли участвовать в SPO (FPO)? Сегодня была уточнена цена размещения акций ЮГК по FPO - 0,81. Рыночная цена на текущий момент - 0,86. Это транслируется в апсайд около 6,2%. Выглядит интересно. Что уже известно: 1. Книга была подписана уже в первый день SPO (20.06), размещение продлится до конца сегодняшнего дня (Тинькофф заканчивает прием заявок до 15:00) 2. В апреле Астра проводила SPO по похожей схеме (после объявления новости об SPO акции снизились на 5,4%=акции шортили, чтобы откупить на SPO; дисконт цены размещения к цене закрытия предыдущего торгового дня составил около 4,5%, после размещения акции продолжили рост), то есть дисконт сопоставим с SPO ЮГК. 3. SPO = FPO, то есть осуществляется по схеме cash-in, то есть не предполагается продажи акций акционерами. Средства планируется направить на снижение долга, а не выхода действующих акционеров (неопределенность ранее давила на котировки акций после публикации информации о регистрации доп выпуска акций) 4. Компания реализовала 5-летний капиталоемкий план по расширению производственных мощностей и сможет концентрироваться на создании акционерной стоимости. В этом году планируется ввод в действие новых линий. 5. Объем размещения составит 2-4% капитала, что соответствует 3.5-7 млрд руб (Астра размещала около 12 млрд), что в купе с текущим free-float (6%) приведет к соответствию требованиям Московской биржи для включения в основной индекс 6. Аллокация по Астра составляла около 15%, предполагаю, что с ЮГК вряд ли стоит ждать выше (скорее также) Неочевидные последствия: SPO ЮГК приведет к оттоку ликвидности с рынка (снижение отдельных акций для участия в SPO), после высвобождения заблокированных средств будет восстановление Поэтому поучаствую с планом получить аллокацию около 5% портфеля (аллокация 15%). $UGLD #мнение #акции

Пример арбитража на ожиданиях дивидендов. Акции и фьючерс Транснефть-п до объявления дивидендов стоили одинаково. Открыл позицию (длинная по акциям и короткая по фьючерсу на эти акции). Компания стабильно платит дивиденды и в этом году базовый прогноз по дивидендам был на уровне 177 руб + (смотря как считать). Стоимость фьючерса (если упростить) при таких раскладах должна рассчитываться как: 1571 *(1+5,5%) - 177=1478 1571 - цена базового актива (то есть акций) 5,5% -стоимость денег за квартал, экспирация фьючерса через 3 месяца (22% годовых, можно найти через соотношения фьючерсов и других базовых активов) 177 - ожидаемый дивиденд Дивиденд объявили и стоимость фьючерсного контракта должна еще чуть припасть. Риски основные: 1. Отмена дивиденда (тогда можно потерять 3-5% легко, вставляем в формулу выше) 2. Рост стоимости денег (подъем КС) 3. Рост размера ГО под фьючерс 4. Перенос даты закрытия реестра акционеров на дату вне фьючерсного контракта (убытки могут составить порядка размера дивиденда, бывает) $TRNFP {$TNU4} #мнение #рынок #акции #фьючерсы

Завтра считать паритет станет проще, а по ЗО может быть лучшая точка входа. Согласны или нет? Курс валюты в расчетах ЗО на завтра примерно соответствует текущему спот-курсу доллара/юаня. Что имеем: 1. Курс доллар/рубль Банка России на сегодня - 87, на завтра - 82,62 (фьючерс с экспирацией завтра на сейчас - 82,614) 2. Курс юань/рубль Банка России на сегодня - 11,79, на завтра - 11,17 (фьючерс с экспирацией завтра на сейчас - 11,158) То есть завтра в ЗО (возможно) будет самая лучшая точка входа (если, конечно, не повторится 2022 год со всеми последствиями). И самое приятное, что курс Банка России будет примерно соответствовать валютному курсу, по которому проходят расчеты с ЗО. Что важно: Кросс-курс usd/cny на нашем рынке на сейчас составляет около 7,4. Это сильно выше соотношения на западном рынке 7,26. Разница составляет почти 2% (юань на нашем рынке относительно доллар стоит дешевле на 2%, чем на западном рынке). Этот арбитраж должен уйти при условии того, что платежи в юанях снова заработают в полной мере (в 2022 году были и более сильные арбитражные возможности), нужно перестроить цепочки платежей. Поэтому: Краткосрочно юань выглядит интереснее доллара на размер арбитража (2%). Что получается: 1. По доллару, если верить в достижимость курса на уровне 95 на горизонте года, то можно от завтрашнего курса заработать 15% на девальвации рубля за год. По валютному курсу точка входа наконец-то выглядит хорошо (трудно загадывать, что будет дальше, но повторение 2022 года пока не хотелось бы с походом от тогда казалось бы классного уровня 70 по доллару, до 60 и до 50..). Да и по динамике валютных курсов можно увидеть, что после утренних распродаж курс стабилизировался (возможно свозили на маржин-коллы в том числе, так как ранее у физиков был рекордный лонг по юаню). Кажется, что с качелями в валюте бороться научились и таких разлетов, как в 2022 в этот раз не будет. Увидим👀 2. По доходностям ЗО. По большинству выпусков ЗО цены падали сопоставимо с уровнем укрепления рубля (то есть доходности ЗО в валюте не особо то подрастали). То есть кажется, что ниже доходности можем не увидеть, такие выкупают (пока есть вера в то, что курс совсем не станет нерыночным). При таком раскладе (если ждать курс 95+ по доллару через год) доходности по ЗО на уровне 7% (первый эшелон) даже без переоценки стоимости ЗО на году потенциально могут дать рублевый доход на уровне 20%+. Получается, что точка входа по математике отличная. Осталось понять, возобновятся ли расчеты в юанях в полном объеме, потому без этого укрепление рубля не остановится. $RU000A108LP2 $RU000A108D81 $RU000A108G70 $RU000A108JH3 $RU000A105RH2 $RU000A105QW3 $RU000A105QX1 $RU000A105A95 $RU000A108G70 #аналитика #мысли #рынок #облигации #мнение

Update 🆙 Валютные доходности: предел или нет? Нет! Что имеем в качестве вводных: 1. Валютный курс дол/рубль Банка России в расчетах ЗО сегодня - около 89 2. Валютный курс дол/рубль Банка России в расчетах ЗО завтра - около 87 3. Валютный курс дол/рубль на секции forts - около 85,4 (около -4% к курсу Банка России на сегодня и -1,8% на завтра) Что имеем по доходности: 1. Ликвидные выпуски (1-й эшелон) в долларах с погашением в 2028-2029 годах (Новатэк, Полюс, Фосагро, Металлоинвест) около 7,4-7,6% [+0,4% за день] 2. Менее ликвидные выпуски Газпрома в долларах с погашением в 2026-2029 годах (26Д, 28Д, 29Д) - 10,2%/9,0%/8,6% [вчера было 8-8,5%, то есть до + 3%], в 37 году - 6,95% [+0,25% за день] 3. Выпуски в юанях Акрона до 2026 года - 11,0% [+2,1% за день], РЖД 2026 года во франках - 9,32% [+0,4% за день] 4. Выпуски ГТЛК (второй или третий эшелон) 2028-2029 годов - 8,5-8,8% [+0,5% за день] 5. Бессрочные бонды ТКС перп-2, Альфа перп, Газпром БЗО, Газпром 37Д сильно слили (продолжают поиски дна, падение замедлилось, появились покупки). Соответственно считаем прогноз по P&L: 1. Курс валюты (на завтра). С 89 до 95 дол/рубль. Это около 7% (было 7%) за год. Завтра курс в расчетах будет 87 и потенциал станет около 9% на году. 2. Переоценка ценных бумаг. Допустим, что долларовые доходности через год будут около 6,5% годовых. Соответственно потенциал роста около 1% (было - 0,5%) в первом эшелоне, что при дюрации около 3,5 лет соответствует доходу от переоценки на уровне около 3,5% (было - 1,75-2,00%) 3. Купонная доходность около 6,3% годовых. Совокупно в рублях за год: около 17% стало (было - 15%). Баланс подравнялся до аналогичной рублевой доходности. Соответственно, доходности нащупали интересные уровни. Курс тоже выглядит интересным. Если завтра удастся выкупать доходности на уровне 7,5% и выше + курс покупки на уровне 87 + купон на уровне около 6% потенциально могут дать от 15 до 20% за год. Это интересно относительно рублевых ставок. Но пока никто не гарантировал, что поход на 82 по доллару отменяется (а вдруг и ниже?). Сегодня часть целевой позиции купил (уже около половины). Остаток оставил на возможность еще докупить ниже. $RU000A108LP2 $RU000A108D81 $RU000A108G70 $RU000A108JH3 $RU000A105RH2 $RU000A105QW3 $RU000A105QX1 $RU000A105A95 $RU000A108G70 #аналитика #мысли #рынок #облигации #мнение

Валютные доходности: предел или нет? Что имеем в качестве вводных: 1. Валютный курс дол/рубль Банка России в расчетах ЗО - около 89 (на сегодня и на завтра). 2. Валютный курс дол/рубль на секции forts - около 87,4 (около -2% к курсу Банка России) Что имеем по доходности: 1. Ликвидные выпуски (1-й эшелон) в долларах с погашением в 2028-2029 годах (Новатэк, Полюс, Фосагро, Металлоинвест) около 7% 2. Менее ликвидные выпуски Газпрома в долларах с погашением в 2026-2029 годах (26Д, 28Д, 29Д) - 8-8,5%, в 37 году - 7,6% 3. Выпуски в юанях Акрона до 2026 года - 8,9%, РЖД 2026 года во франках - 8,9% 4. Выпуски ГТЛК (второй или третий эшелон) 2028-2029 годов - 8,0-8,5% 5. Бессрочные бонды ТКС перп-2, Альфа перп, Газпром БЗО, Газпром 37Д сильно слили (как писал выше, падают сильнее ванильных бондов в период разгрузки рынка). Альфа 30 и Альфа ЗО 400 выглядят достойно (не падали ниже уровней покупок, по крайней мере пока) Соответственно считаем прогноз по P&L: 1. Курс валюты. С 89 до 95 дол/рубль. Это около 7% за год. 2. Переоценка ценных бумаг. Допустим, что долларовые доходности через год будут около 6,5% годовых. Соответственно потенциал роста около 0,5% в первом эшелоне, что при дюрации около 3,5 лет соответствует доходу от переоценки на уровне около 1,75-2,00% 3. Купонная доходность около 6,3% годовых. Совокупно в рублях: около 15% за год. Негусто 🙁 Мне кажется, что валюта по-прежнему проигрывает рубленому долгу, который может дать 17% на году. Приложил скрин по Фосагро (доходность в рублях, валюте одного эмитента вместе). То есть выглядит логичным покупать первый эшелон либо с доходностью на 0,5-1 процентный пункт выше текущих (то есть по цене на 2-3 процентных пункта ниже), либо по курсу на 2 процентных пункта ниже (то есть ближе к 86 usd/rub), чтобы более или менее справедливо это выглядело относительно рублевых доходностей. Раньше совсем не хочется. Поэтому пока не тороплюсь. Может и зря, но пока желания покупать у меня нет (1/3 позиции у меня есть через ЗО Альфы). Хотелось бы на уровнях описанных выше взять еще 1/3 (ванильных инструментов) и оставить еще про запас покупку от usd/rub (82-83). Если дойдем (пока не очень верю), то от этого уровня буду покупать бессрочные/субординированные банковские и длинные бонды Газпрома. $RU000A108LP2 $RU000A108L81 $RU000A108G70 $RU000A108JH3 $RU000A105RH2 $RU000A105QW3 $RU000A105QX1 $RU000A105A95 $RU000A108G70 #аналитика #мысли #рынок #облигации #мнение

Неблагодарная рубрика. Чего сегодня ждать? 1. Фьючерсы на доллар и евро будут продавать. Слив может быть на 5-10%, так как паникеры побегут из валюты + биржа должна поднять ГО. 2. Юань. Следом за долларом локально может укрепиться, но не так сильно, в лучшем случае на 2-3% (и это не факт). 3. Акции. Вчера на внебиржевом рынке падали на 3-5% (Сбер/Лукойл - 3%, остальные - на 5%), поэтому со старта торгов можем увидеть 3090-3100 по индексу МОЕХ и далее отскок. День должны закрыть в красной зоне, но на уровне минус 1-2% (фактов за жесткое падение не так много) 4. ЗО. Вместе с фьючерсами на доллар (если будет укреплять рубль через фьючерс), то и ЗО следом на 5-10% могут слить. Получается точка входа в валюту (торопиться не буду, но пока выглядит так). Если буду покупать, то качественные имена (не суборда/перпы). А вы что думаете? #мнение #рынок #аналитика

А что если валютные доходности еще подрастут? В комментариях спрашивали, что купить из валютных инструментов. Как выглядит соотношение доходностей облигаций в валюте и рублях после решения Банка России по ключевой ставке: 1. Доходности высококлассных заемщиков валютных облигаций - 6,5-8% (доллары как базовый уровень, юани/евро - 0,5% добавляем, фунты/франки - 1,0%) 2. Доходности высококлассных заемщиков в сегменте рублевых облигаций - 17-18% Разницу в доходности по валютам инвестору должна компенсировать девальвация рубля к той самой иностранной валюте. Если посчитать, то получается, что инвесторы в валюту ставят на то, что курс валюты по отношению к российскому рублю должен укрепиться на 9,5-10%, чтобы валютная доходность была конкурентоспособна по отношению к рублевым ставкам. То есть с одной стороны инвестор может без труда получить 17-18% годовых в рублях, а с другой - сопоставимый доход в валюте - только при условии девальвации рубля до уровня около 98 usd/rub. Отсюда выводы: 1. Баланс доходности в рублевых и валютных инструментах излишне смещен в пользу рублевых (по валютным инструментам нужен либо более выгодный курс покупки, либо более высокие доходности) 2. В конце июля Банк России будет предметно рассматривать сценарий подъема КС на 1 или 2 процентных пункта (что может еще больше сместить качели в сторону инструментов в валюте, то есть рублевые доходности могут подрасти на 1-1,5 процентных пункта) 3. До конца июня будет много замещений в валюте (истекает срок обязательного замещения), соответственно предложение будет давить на цены ⬇️ 4. Эмитенты наконец-то проснулись и начали занимать в валюте (то есть уровень процентных ставок в долларах 6-6,5% - комфортный, если есть валютная выручка и гораздо интереснее, чем рублевая стоимость заимствований), то есть эмитенты могут начать своими размещениями толкать ⬆️ доходности. Если посмотрите на таблицу, то увидите, что новые выпуски Фосагро предлагают более интересные доходности, чем старые выпуски ЗО того же эмитента (аналогично Совкомфлот, Металлоинвест) 5. Проблемы с импортом не решены (платежи не проходят как раньше), а экспорт оплачивается и Банк России гордо сообщил, что экспортная выручка продается в полном объеме, что говорит за то, что вполне вероятно укрепление рубля до 86-87 (как минимум) и уже после этого движение ⬆️ На правах размышлений по рынку выглядит так, что: 1. По рублям можно получить 17%, а через месяц - уже и 18% (если Банк России повысит ставку) 2. Тогда по валюте (если закладываться на 95 доллар/рубль через год как более или менее реалистичный сценарий) и курс покупки около 87 доллар/рубль, то это транслируется в доход от девала на уровне 9,2% 3. Получается, что доходности валютных инструментов должны давать не меньше 8%, чтобы обеспечить паритет с рублевыми ставками. Поэтому: 1. Если покупать, то высокую валютную доходность (8%+), так как есть риск роста доходностей на рынке 2. Обращать внимание на курс покупки, потому что сейчас баланс не выглядит интересным (если сравнивать с рублевыми ставками). 3. Есть риски пролива рисковых инструментов (облигаций с низкими рейтингами, субординированных, бессрочных инструментов). Если растут доходности в ванильных инструментах, то в более рисковых потребуется закладывать более высокую премию. Приложение: Таблицы доходности инструментов (наиболее интересные выделил серым). #аналитика #мысли #рынок #облигации #мнение

Писал ранее, что облигации TCS perp 2 выглядят чрезмерно дорогими. На проливах рынка вчера сливали их к 81%. Сейчас bid-ask spread по ним в стакане чрезмерный. Альфа ЗО 400 тем временем слили следом на уровни, которые выглядят уже интересными. Начинаю добирать осторожно. Выглядит так, что: 1. Курс укрепляется и первым делом начали продавать ванильные валютные инструменты (Газпром 37Д упал с 110% до 103-104%, а доходность подросла почти до 7% годовых), но банковские перпы особо не реагировали (цены стояли) 2. Рынок начали сливать, а банковские перпы спекулятивный инструмент (риск сопоставим с риском акций), вот на коррекции в акциях и ожиданиях дальнейшего укрепления в рублях начали их продавать нетерпеливые руки (объемы маленькие совсем) Если КС в пятницу не поднимут выше 17%, то перпы по логике должны отрасти от текущих уровней. $RU000A107746 $RU000A108BD9 #аналитика #мысли #рынок #облигации #мнение

Размышления по рынку. Валютные инструменты. По валюте не все ждали движения ниже 90 рублей за доллар, но оно случилось, сходили пару дней назад на 88,5 и сегодня доллар начал укрепляться. Не думаю, что уже сейчас поедем вверх без остановок, но уровни интересные для долгосрочных покупок. Спрашивали, почему цены валютных облигаций снижаются. Снижение происходило на движении валютного курса с 94 рублей за доллар до 88,5 рублей. На первых признаках разворота в курсе появляются покупки. Ниже выложил скрины выпусков из подборки. Практически все развернулись вместе с разворотным трендом по валютному курсу. Но это не все. Что важно, так это то, что по мере укрепления курса валютные бумаги распродавали довольно сильно, что определяло довольно хорошую точку входа с точки зрения доходности инструментов. Если обратите внимание, то разворот проходил при доходности валютных бумаг ближе к 7% (если смотреть по длинному Газпрому, выше доходности в долларах не дают). Эти доходности выкупают, жадничать и ждать 7,-7,5% скорее не стоит (доллар). С другой стороны, если помните, то рынок первичных валютных заимствований в долларах последние годы был мертвым, так как доходности ЗО не позволяли эмитентам занимать по таким уровням. Видно, что сейчас рынок ищет равновесие и кажется, что 5-6% - будет такого рода балансом на среднесрочной перспективе. По 6%+ уже занял Новатэк, а далее в очередь выстроились Полюс и Фосагро с такими же ориентирами (ниже 6,5%). Соответственно ожидаю, что по мере выгашения ЗО ставки уйдут в диапазон 5-6%, спрос на заимствования по таким уровням будет довольно бодрым. Юаневые инструменты сейчас размещаются под 8%+, но это временно, до тех пор пока не наладятся платежи. Далее стоит ожидать, что ставки по ним будут снижаться к уровню долларовых + спред (0,5% +-). Поэтому уже сейчас формируется хорошая долгосрочная точка входа в валютные инструменты сразу по двум параметрам: 1. Валютный курс. 86-90 доллар/рубль транслируется в потенциал ослабления на горизонте года до уровня 95-100 доллар/рубль (то есть 10%+). Это скорее пессимистичный прогноз. 2. Доходности. По юаням на рынке классные эмитенты занимают по 8% (см. Акрон), по долларам интересные уровни ближе к 7%. Соответсвенно покупки по таким уровням предполагают потенциал снижения доходностей на горизонте года на 1% (консервативно). Если брать 2-3 года (дюрация), то переоценка тела добавит 2-3% к купонам на уровне 7-8%, что совокупно транслируется в 9- 10% доходности в валюте. Интересно. Итого получается точка входа на потенциальный P&L 20% на год в рублях и 10% в валюте, если не спешить и соблюдать баланс между валютным курсом покупки и доходностью. Как и говорил, я уже начал подбирать инструменты по критериям выше. Но буду собирать аккуратно лесенкой, соблюдая баланс выше. $RU000A108JH3 $RU000A105RH2 $RU000A105QW3 $RU000A105QX1 $RU000A105A95 $RU000A108G70 #аналитика #мысли #рынок #облигации #мнение

Оценка Альфа Банк ЗО 400 (продолжение) Что хотел добавить по Альфа Банк ЗО 400: 1. 83.75% - это цена по отношению к аналогам, так называемая целевая цена (если посчитать по дисконтированию потоков, то получил около 81.6%) 2. TCS perp 2 довольно сильно разогнали, так как доходности на рынке пошли вниз, начался yield hunting (по дисконтированию потоков справедливая цена около 83-84%) Поэтому 83,75% (при плохом раскладе - 81,6%) - это целевая цена, которой должна соответствовать цена Альфа ЗО 400 после замещения (более или менее справедливая для рынка замещающих облигаций, к которой TCS perp после навеса пришел только спустя 3-6 месяцев), но нужно учитывать два фактора: 1. После оферты (если грубо считать) разница в стоимости СЗО-01 и TCS perp 2 не выглядит справедливой. Допустим, что дюрация обоих инструментов после оферты около 10 лет (если построить сами потоки, то после 30 лет дисконтированные потоки по инструментам уже близки к 0), разница ставок доходности после оферты составляет 1,2%, то есть при дюрации 10 лет - это дает поправку к цене на уровне 12% далее дисконтируем до текущей даты, получится 9,5% (против 6,0% в разнице цен). То есть еще 3,5% корректировки к цене TCS perp 2 в цене стоит заложить (дополнительно к тому, что писал в предыдущем посте) 2. Соответственно разница в доходности между Альфа ЗО 400 и TCS perp 2 составляет 0,55%, то при дюрации 10 лет составит 5,5%, дисконтированная - 4,5% (против 3% ранее учтенных), то есть 1,5% дополнительно. Вот и получаются уровни, по которым покупать интересно спекулятивно (мне): 83,75% (81,6% - при плохом раскладе)- целевая цена 78,75% - справедливая цена с учетом рисков (уровни от этого и ниже, по которым вижу потенциал покупок для себя этого инструмента, хотя и не уверен, что дадут) Не вижу смысла на замещении покупать без дисконта к текущему рынку, поэтому буду пробовать покупать только ниже 79% лесенкой (не инвестиционная рекомендация) $RU000A107746 $RU000A107B84 $RU000A108BD9 #аналитика #мысли #рынок #облигации #мнение

Пополнение на рынке замещающих облигаций: на рынок выходит Альфа-банк 30-400 (бессрочные субординированные облигации). Сроки размещения: 23.04-06.05. Предполагаю, что биржевой стакан может открыться уже завтра. ISIN: RU000A108BD9 Чтобы оценить справедливую стоимость инструмента, проще всего ориентироваться на аналогичные выпуски по структуре, которые обращаются на рынке. На какой инструмент походит Альфа-банк ЗО 400? TCS perp 2 и Совкомбанк ЗО 1. Сравним: 1. Кредитный рейтинг эмитента: Альфа - банк ЗО 400. AA+ TCS perp 2. AA-. Совкомбанк ЗО 1. AA. 2. Купонная ставка (до оферты): Альфа - банк ЗО 400. 5,9% годовых (4 раза в год) TCS perp 2. 6,0% годовых (4 раза в год) Совкомбанк ЗО 1. 7,6% годовых (4 раза в год) 3. Дата оферты (типа Call): Альфа - банк ЗО 400. 23.05.2027 TCS perp 2. 20.12.2026 Совкомбанк ЗО 1. 17.02.2027 4. Принцип определения купонной ставки (в дату оферты): Альфа - банк ЗО 400. UST 5Y + 4,568% (то есть 9,048%) TCS perp 2. UST 5Y + 5,15% (то есть 9,63%) Совкомбанк ЗО 1. UST 5Y + 6,362% 5Y UST - 4,48% (то есть 10,84%, возможно будет применен кэп на уровне 10%) 5. Рыночная стоимость: Альфа - банк ЗО 400. ?? TCS perp 2. 87% Совкомбанк ЗО 1. 96% Блиц оценка. Если допустить, что аналоги оценены справедливо и кредитное качество совпадает, то получается: 1. Купонная ставка до оферты у СЗО-1 и TCS-2 отличается на 1,6% годовых (2,5 года), что само по себе определяет корректировку на уровне 3-3.5% (умножаем разницу в купонах на кол-во лет выплат и на дисконт-фактор) 2. Купонная ставка после оферты отличается у СЗО-1 и TCS-2 на 1,2% годовых (последующие периоды), обуславливает 5,5-6% отличия цены (вычитаем из 9% результаты расчета известных потоков) Разница в цене составляет 9% Если указанные выше выводы верны, то получается, что купоны Альфа ЗО 400 и TCS perp 2 значимо не отличаются, но отличается срок до оферты (на 6 мес), то есть по выпуску Альфы до оферты более низкий купон будет действовать дольше на 6 месяцев (6% против нового 9%), то есть требуется доп корректировка цены выпуска Альфа на ~1,25% вниз (1/2 года умножить 3% умножить на дисконт-фактор). Купон после оферты отличается на 0,55% годовых (в 2 раза ниже, если смотреть на отношение разности показателей между TCS perp 2 и СЗО-1), то есть доп. корректировка вниз составит около 3% (половина от 6%). Вывод: Согласно блиц-оценке, если ТCS perp 2 и CЗО-1 оценены справедливо, то Альфа ЗО 400 должна стоить на 3% + 1,25% = 4,25% дешевле TCS, то есть не выше 83.75%. Вот вопрос: 1. Считаете ли, что облигации TCS perp 2 оценены справедливо? 2. Считаете ли, что разница в купонах после оферты у TCS perp 2 и СЗО-1 составляет всего 6%? 3. Если Альфа ЗО 400 интересна Вам, то по какой цене? $RU000A107746 $RU000A107B84 $RU000A108BD9 #аналитика #мысли #рынок #облигации #мнение

Всегда ли выгодно хеджировать позиции фьючерсами? Фьючерсы на индекс довольно удобный инструмент открытия спекулятивных позиций независимо от направления (длинные либо короткие), но стоит учитывать и неэффективности, которые идут рука об руку с этим инструментом, да и рынком биржевых производных финансовых инструментов. Начнем с теории. Чтобы понять, стоит ли покупать либо продавать фьючерс важно понимать, справедливо ли рынком в данный момент оценен фьючерс относительно базового актива, который лежит в основе данного инструмента. Если говорить о фьючерсах на акции, то оценка справедливой стоимости базируется на принципе безарбитражности. То есть инвестору при эффективном рынке должно быть одинаково (с точки зрения финансового результата) совершение двух операций: 1. Покупка акций, при которой инструментом фондирования является сделка прямого РЕПО с брокером (маржинальное кредитование). Это позволяет вам купить акции, заняв деньги под это у брокера (дисконт не обсуждаем для упрощения). 2. Покупка фьючерса на акцию. Соответственно, чтобы оценить стоимость такого фьючерса, достаточно понимать, что: 1. С одной стороны вам нужно заплатить стоимость фондирования данной позиции брокером либо другим проф участником рынка (если о коротких сроках идет речь, то можно ориентироваться на стоимость денег по ставке rusfar, которые приблизительно равны стоимости денег на межбанковском рынке - Ruonia; на дальнем сроке стоит ориентироваться на процентные свопы на ключевую ставку) - это увеличивает стоимость фьючерса пропорционально сроку от текущей даты до даты экспирация фьючерса 2. С другой стороны, нужно учесть, что владелец базового актива должен получать дивиденды по акции, если такие будут в течение срока действия фьючерса (речь идет о факте фиксации реестра акционеров на получение выплаты) - это уменьшает стоимость фьючерса на размер выплаты Приведу пример расчета справедливой стоимости фьючерса индекс MOEX-6.24 (MXM4): 1. Стоимость годовых денег на рынке составляет около 16,1% годовых (https://www.moex.com/msn/ru-rusfar) 2. Дата экспирация - 20.06.2024, сегодня - 03.05.2024, то есть до экспирации 48 дней, то есть 48/365, то есть 0,13 года 3. Стоимость фондирования такой позиции составит 16,1% годовых * 0,13 = 2,1% (иными словами, если по базовому активу в течение срока действия фьючерсного контракта не будет дивидендов, то стоимость фьючерса должна быть выше текущей цены базового актива на 2,1%) 4. В течение срока действия фьючерсного контракта из наиболее значимых дивидендных выплат есть Лукойл, с учетом размера дивидендов Лукойл и его доле в индексе, эффект составляет 0,8% (дивиденды в абсолютном выражении умножить на долю Лукойл в индексе) (правильно корректировать на срок выплаты, но на уровне индекса это не очень материально) 5. Текущая стоимость базарного актива - 3 447,5 (IMOEX) 6. Расчетная справедливая стоимость фьючерса 3 447,5 * (1 + 2,1% (фондирование) - 0,8% (выплаты на базовый актив)) = 3 492,3 7. В одном фьючерсом контракте 1000 единиц базового актива, поэтому 3 492,3 * 1000 = 349 230 руб. (расчетная стоимость по принципу безарбитражности) 8. Рыночная стоимость фьючерса на бирже - 343 650 руб. 9. Разница огромная - около 5 600 руб или почти 1,6% Если посмотреть историю торгов, то обычно (не в период стресса такое соотношение выдерживается - безарбитражности), но перед майскими праздниками мощно решили свои позиции захеджировать трейдеры. Вывод: Если сейчас решиться захеджировать свои позиции фьючерсом на индекс, то если рынок откроется без изменений на уровне базарного актива, то цена фьючерса может подрасти на 1,6% и вы потеряете на хедже. График приложил: 1. Рыжая - рыночная цена фьючерса на индекс МОЕХ 2. Базовый актив - бары (индекс МОЕХ) Видно, что в период падения рынка много хеджируются (цена фьючерса ниже цены базового актива, а потом цена фьючерса вырастает). Стрелки 1 и 2. А сейчас мы в точке 3. {$MXM4} {$MMM4} $IMOEXF #аналитика #рынок #мысли #акции #обучение #пульс

В течение прошлого месяца распродавал акции потихоньку. До начала дивидендного сезона часть капитала планирую отложить в облигации (а может и дольше буду держать бонды, кто знает). Подборка облигаций с фиксированным купоном (рубли): 1. ХКФ Б04. Короткий бонд, в период стресса сильно падает, так как ликвидности в нем не так много и это финансовая организация (выше риск). При этом доходность 17% (кредитный спред около 3% к ОФЗ, дюрация - 2 года) создают разумный баланс против этих рисков. Напомню, что ХКФ предстоит в этом году начать процедуру поглощения Совкомбанком. Если сравнивать доходности выпусков дочек Совкомбанка (например, Совкомбанк Лизинг), то доходность на сопоставимый срок - 15,7%. 2. Новобранс 1P3. Крепенький эмитент AA-. Торгуется с доходностью около 15,83% (дюрация - 2,2 года, кредитный спред - 203 б.п.). Относительно аналогов оценена справедливо, достойный потенциал снижения кредитного спреда. 3. Восточная стивидорная 1P-3R. 15,5%, дюрация - 2,9 лет, кредитный спред - 190 б.п. AA/AA-. 4. ВымпелКом 1P7. Доходность - 15% (на скрине обман, ВТБ криво считает, дюрация - 3,7 лет), кредитный спред - 170б.п. Аналогично п.2 и 3, но срок выше. 5. Ульяновская область 34008. Единственная из категории BBB. Доходность - 16,4%, дюрация - 2,8 лет, кредитный спред - 286 б.п. Другие выпуски эмитента торгуются по - 16,1%; выпуски субъектов обычно предлагают гораздо меньшую премию к ОФЗ. Но с таким кредитным качеством до погашения не буду держать, хоть и субъект (в отличие от предыдущих выпусков). 6. Казахстан 11. Если хочется получить больше, чем по ОФЗ на длинном выпуске. Доходность - 14.85%, кредитный спред - 120 б.п., дюрация - 5 лет. Но нужно понимать, что ликвидности совсем мало в выпуске (быстро выйти и зайти не получится) $RU000A103760 $RU000A105KR6 $RU000A105CM4 $RU000A105WP5 $RU000A1087F6 $RU000A101RZ3 #мнение #рынок #облигации Не инвестиционная рекомендация.

Какая из субординированных облигаций банков самая перспективная? Чтобы ответить на этот вопрос: 1. построил денежные потоки по всем более или менее торгуемым выпускам субординированных облигаций банков, 2. построил безрисковую кривую (тут много ума не надо, ее посчитали за меня), 3. построил кривую кредитных спредов (состоит из спредов старших выпусков и надбавку за субординированный характер) 4. построил кривую требуемой доходности (сложил пункт 3 и пункт 4 по годам) 5. продисконтировал потоки по каждому инструменту по кривой требуемой доходности, которая отражает риск инструмента 6. откалибровал параметры расчетов, чтобы минимизировать отклонения модельного расчета справедливой стоимости и фактических цен на рынке 7. получил инструменты, которые недооценены (при условии, что другие оценены справедливо) Но и на этом не остановился. Решил, что нужно еще посчитать чувствительность цен в разных сценариях. Результаты приведены в таблице, а самыми интересными оказались выпуски: 1. Альфа 2030 2. ТКС perp 2 3. VTB perp А подробнее можно посмотреть на видео: https://youtu.be/FsUqMenOeSM?si=D9cEOHhV37-05q5R Смотрите, будет интересно! 🔝 $XS2063279959 $RU000A107746 #рынок #мнение #облигации

Тинькофф. Самая ли интересная акция на данный момент? Часть 3. Драйверы роста. 3. А что будет поддерживать спрос далее? Конечно же включение в индекс Московской Биржи. Банк достаточно крупный, чтобы его включить в состав индекса Московской биржи (объем торгов, free float, рейтинг). Все это говорит о том, что вскоре акции банка должны войти в состав индекса Московской биржи. Это, в свою очередь, приведет к тому, что индексные фонды и другие участники рынка будут покупать его акции. Этот эффект на спрос не оценивал. Но очевидно, что участники заранее будут покупать акции, пока они не выглядят дорого. 4. Выкуп акций с рынка. ТКС до конца года может выкупить до 10% своих акций с рынка. То есть, если акции будут стоить дешево, то Тинькофф сам их с удовольствием выкупит. Но полагаю, что выкупать акции Тинькофф будет после объединения с Росбанком (об этом расскажу в блоке рисков, но заранее скажу, что это не оказывает влияние на потенциал роста стоимости на актив больше чем на 5-10% вниз в базовом сценарии, понятно, что условия сделки еще неизвестны, но потенциал того стоит). 5. Что говорят участники рынка? Покупать! Альфа Банк - 4 700 (+56%) Сбербанк - 4 800 (+57%), P/E 2024 - 5,8x, P/E 2025 - 4,3x Этим более или менее верю. У того же Сбера по другим топ-пикам потенциал роста в пределах 25% (это важно). $TCSG $SVCB $SBER $BSPB #рынок #мнение #акции

Тинькофф. Самая ли интересная акция на данный момент? Часть 2. Драйверы роста. Почему сейчас (какие драйверы роста есть сейчас): 1. Надо догонять остальных. С начала года индекс Московской биржи подрос на 6.3%, в то время как акции Тинькофф банка снизились в цене на 4.8%. Снижение началось с 15.01 (после объявления информации о редомициляции компании) и связано отнюдь не с плохими финансовыми результатами (показатели 4-го квартала отличные), от этого уровня акции снизились на 8.6%. На сколько выросли другие банки с начала года: Сбербанк - 10.4% (ванильный рост без каких-либо одноразовых драйверов) Совкомбанк - 40.9% (сыграло роль покупка ХКФ банка). СПБ банк - 37.8%. Это говорит о том, что индекс сильно подрос с начала года. Апсайд до конца года у основных акций в составе Московской биржи не такой и большой остался до конца года (смотрите мой предыдущий разбор фундаментальной стоимости индекса московской биржи). Выросло почти все. При этом Тинькофф упал на фоне это праздника жизни, в результаты банка ни чуть не хуже Сбербанка. Поэтому действительно разумно покупать его другим инвесторам (сравнивая альтернативы). 2. Так ли страшен навес после редомициляции. В может повторится история VK? Что отличает Тинькофф и VK. Финансовые результаты. Тинькофф на момент открытия торгов после редомициляции показывает отличные финансовые результаты (ROE - 31.5% по 2023 - отлично), а по VK была неопределенность (финансовые результаты не публиковала тогда компания, только операционные и было ощущение у участников рынка, что это связано с падением маржинальности, поэтому продавали акции VK активно первые дни, Тинькофф судьба уберегла). Что отличает Тинькофф и VK. Размер навеса. Что мы знаем про акционеров Тинькофф Банка (грубые мазки, точных цифр не нашел под рукой, потом поправлю): 35% - структуры Потанина 35% - торговалось за рубежом 30% - торговалось внутри РФ + у крупных фондов. Капитализация Тинькофф около 600 млрд руб Потенциальный навес из-за рубежа - 35%, то есть 210 млрд руб., они могут продавать. Что важно понимать - есть три категории владельцев ценных бумаг: a. российские инвесторы, купили под редомициляцию b. российские инвесторы, купили, чтобы продать быстро на открытии c. иностранные владельцы (не все выкупили) Предположим, что эти категории одинаковые по размеру (получается, что 210 млрд руб делим на три части). Навес в этом случае снижается до 140 млрд. руб (иностранцы не продают, так как не могут). Далее, акции не просто так падали с 15.01 (на 8.6%), часть падения обусловлено открытием шортов (заранее продавали, чтобы после редомициляции шорт откупить по фиксированной цене). Оборот торгов в этот период составлял примерно 1-1,5 млрд / день, условно на 0,5 млрд руб в день больше обычного. Считаем, что за 20 дней по 0,5 млрд удалось заранее продать 10 млрд руб (этого навеса не будет сейчас). Что получается по объему навеса в теории: 1. Реальный объем навеса 70 млрд руб (примерно) 2. Из него уже 10 млрд руб зашлртили заранее 3. То есть навес на старте продаж - 60 млрд руб (10% капитализации). Что видим по спросу на практике: Объем торгов в первый день - 39.9 млрд руб. Причем падение на 5-6% быстро откупили. Это означает, что спрос на потенциальный навес есть. При снижении котировок на 4-5% весь навес быстро выкупили. А если сравнить объем дополнительного предложения с таким спросом, то не кажется, что можем увидеть сильных откатов далее, скорее наоборот, продавцы осознают, что есть спрос и будут продавать потихоньку по мере роста цены скажем в течение месяца (мои домыслы). С чем сравнить: Сбербанк оценил потенциальный навес Тинькофф в размере 91 млрд руб, из которого 25% может быть продано в первые дни. Очевидно, что спрос достаточно солидный относительно навеса того размера. $TCSG $SVCB $SBER $BSPB #рынок #мнение #акции

Тинькофф. Самая ли интересная акция на данный момент? Часть 1. Оценка стоимости. Капитализация Тинькофф (цена акции - 3057 руб) - 609,3 млрд руб. Потенциальный апсайд на горизонте года - 35,7%. Ранее говорил, что мне нравится этот актив, поэтому сегодня увеличил позицию. Далее постараюсь объяснить, чем я руководствовался. Рассказ будет построен следующим образом: 1. Оценка фундаментальной стоимости актива (сколько справедливо должен стоить актив, если будут выполнены предпосылки расчета 2. Какие драйверы роста стоимости сейчас просматриваются (почему сейчас покупаю, а не через полгода)? 3. Какие риски (что может пойти не так)? Часть 1. Фундаментальная стоимость. Сравнительный анализ с конкурентами: Тинькофф. P/E 2023 - 7,94x, Trailing P/E - 7.5х, forward p/e 2024 - 5.0x, forward P/E 2025 - 3.7x, ROE - 33,5% (P/B - 2.26x) Сбербанк. P/E 2023 - 4,06x, Trailing P/E - 4,47х (P/B - 1x), ROE - 25.3%, forward p/e 2024 - 3.70x, forward p/e 2025 - 3.4х Совкомбанк. P/E 2023 - 2,87x, Trailing P/E - 3.97х (P/B - 1.26x), ROE - 45%, forward p/e 2024 - 4.00x, forward p/e 2025 - 3,3х СПБ банк. P/E 2023 - 2,1x, Trailing P/E - 3,70x, trailing P/B - 0,8x. Вывод: ТКС- компания роста, что объясняет более высокий форвардный мультипликатор P/E. Сбербанк - компания стоимости (целевая модель, к которой на горизонте прогноза придет ТКС после фазы активного роста). Чтобы определить целевую цену ТКС на конец 2024 года, требуется определить: 1. целевой мультипликатор (P/E 2024) 2. оценить чистую прибыль 2024. Тогда, что определить потенциал роста достаточно соотнести стоимость компании на коне 2024 года к текущим котировкам. Как оценить целевой мультипликатор? ТКС - компания роста, поэтому сначала нужно определить период активного роста компании (быстрее рынка), затем определить целевой мультипликатор стоимости компании (после перехода на темпы роста, которые соответствуют средним в отрасли), продисконтировать стоимость компании (чтобы определить, сколько она будет стоить через год). Прогноз чистой прибыли (оценен экспертно, важно понять, что закладывается CAGR 5 лет - 35-40% в год): 1. 2023 (факт) - 80,9 млрд руб 2. 2024 (прогноз) - 121,35 млрд руб (+50%) 3. 2025 (прогноз) - 163,8 млрд руб (+35%) 4. 2026 (прогноз) - 221,2 млрд руб (+35%) 5. 2027 (прогноз) - 298,6 млрд руб (+35%) 6. 2028 (прогноз) - 403 млрд руб (+35%) 7. 2028+ - темп роста чистой прибыли составляет 20-30% (половина выплачивается в дивиденды, то есть прямое соответствие с уровнем зрелости Сбербанка Предполагаем, что после 2028 года ТКС будет обладать сопоставимыми темпами роста по сравнению с Сбербанками, более или менее сопоставимом уровне ROE и т д, то ТКС должен торговаться в этот момент по 5x по мультипликатору P/E (аналогично тому, как Сбербанк будет торговаться к тому периоду, консервативно). Сколько будет стоит ТКС, когда закончится фаза роста? Соответственно, 2028 P/E целевой составляет 5,0x, а целевой уровень капитализации определяется как 403 (чистая прибыль 2028) * 5,0 (мультипликатор) = 2 015 млрд руб Сколько будет стоить компания через год? Чтобы оценить сколько компания будет стоить через год нужно определить ставку дисконтирования. Считаю, что правильно применять ставку дисконтирования на уровне 25% годовых (это тот уровень, на который рассчитывают инвесторы приобретая такой актив), по Сбербанку - 20% (сравнимости ради). Сколько составит целевая стоимость ТКС на конец 2024 года в такого рода допущениях: 2 015 / (1+25%)^4 = 825 млрд руб (+35,7%). Что это означает: по моим оценкам компания будет торговаться по мультипликатору P/E 2024 - 6,8x (сейчас торгуется по P/E - 7,5x), но так как компания увеличит прибыль на 50%, то это увеличит оценку компании на 35,7%. Потенциальный апсайд на горизонте года - 35,7% (825 млрд руб / 609,8 млрд руб), это консервативная оценка. Далее в следующих постах расскажу, какие драйверы роста есть у акции и какие риски могут пошатнуть оценку стоимости. $TCSG $SVCB $SBER $BSPB #рынок #мнение #акции

Часть 3. Какая связь рынка ОФЗ и рынка акций? Стоит ли ждать коррекции? Если да, насколько? Традиционно считается, что требуемый рынком акций уровень доходности определяется как сумма следующих компонентов: 1. Безрисковая доходность - ОФЗ 5Y. Считается что в основе ценообразования на рынке акций лежит безрисковый уровень доходности по долгосрочным выпускам государственных облигаций страны. Считается правильным использовать доходности облигаций на 5/10 лет. 2. Премия за риск инвестирования в акции. Дополнительный доход, который компенсирует инвесторам риски покупки акций. Традиционно для нашего рынка премия составляет 6-8% (сейчас - 8-12%). Как определяется премия за риск инвестирования в акции на практике: 1. Прогноз чистой прибыли по компаниям индекса Московской биржи на 2024 год составляет 648 пунктов 2. Индекс Московской биржи на начало 2024 года составлял 3 099 пунктов 3. Получается, что требуемая инвесторами доходность по индексу Московской биржи составляла 20.9% на начало года (отношение 648 к 3 099) 4. Доходность ОФЗ 5Y составляла на начало года - 11.75% 5. Премия за риск инвестирования в акции определяется обратным методом - 9.16% на начало года (20.9% минус 11.75%). Что произошло с начала года: 1. Прогноз чистой прибыли по компаниям индекса Московской биржи на 2024 год составляет 648 пунктов (ключевые вводные не поменялись в лучшую сторону существенно: нефть торгуется на уровне прогноза, курс доллара также, экономика растет на уровне прогноза) 2. Индекс Московской биржи на начало 2024 года составлял 3 099 пунктов, а сейчас - 3 320 (рост составил 7.1% VS 4.4% за 2,5 месяца по прогнозу на начало года, если применять пропорцию от 20,9% требуемой доходности на начало года) 3. Получается, что требуемая инвесторами доходность по индексу Московской биржи до конца года (с учетом роста первых месяцев) в терминах годовых темпов роста составляет 16,3% годовых, считал так: 3.1. Прогноз значения индекс полной доходности на конец 2024 года - 3 747 пунктов (3099 +648) 3.2. Фактическое значение - 3 320 3.3. Оставшийся срок до конца года - 9,5/12 =0,79 года 3.4. Доходность (годовая) - 16,3% ([3 747 / 3 320 - 1] / 0,79) 4. Доходность ОФЗ 5Y - 12.75% (сейчас), а начало года - 11,75%, то есть рост на 1 процентный пункт на начало года 5. Премия за риск инвестирования в акции определяется обратным методом - 3.55%(16.3% минус 12.75%). Выводы: 1. Потенциал роста акций по индексу московской биржи до конца текущего года - 16,3% 2. Такой потенциал роста рынка акций не компенсирует инвесторам риски инвестирования в долевые инструменты (безрисковая доходность - 12.75%) 3. Справедливый уровень требуемой нормы доходности составляет 12.75% +9% = 21.75% (вырос с начала года вследствие роста доходности по ОФЗ), при этом вполне возможно, что рост доходности ОФЗ пойдет до 13,5%, что приведет к росту требуемой доходности инвестирования в акции до 22.5% 4. Справедливый уровень индекса московской биржи для сценария (ОФЗ - 12.75%) - 2 979 на начало года (648 делить на 0,2175), а на сейчас - 3 115 (2 979 * (1+ 21.75% *2,5/12); сценарий (ОФЗ - 13,5%) - 3 016 пунктов 5. Получается, что в текущих условиях есть риск снижения стоимости индекса на 6%-9% по причине роста доходности на рынке ОФЗ. Вывод: поэтому снижаю, как и писал ранее, долю акций в портфеле (<50%). Не индивидуальная инвестиционная рекомендация. #облигации #рынок #мнение #офз #ключеваяставка #акции $IMOEXF {$RIH4} {$RIM4}

АФК Система $AFKS Тем временем лучше рынка показывает АФК Система. В январе писал, что ее акции отстали от рынка и от стоимости ее публичных активах. А драйвером роста может стать как раз ожидания по IPO ее дочек (традиционно большая часть IPO на нашем рынке проходят в весеннее и осеннее окна). Так и получается (https://frankmedia.ru/158273), в ближайшее время ожидается IPO МТС Банка. С момента разбора (https://www.tinkoff.ru/invest/social/profile/_Black_Swan_/148aee13-cc0b-43eb-a518-f649a56ff047?utm_source=share) стоимость АФК подросла с 16,5 до 19,8 руб. за акцию (+20%). В то же время основные публичные активы подросли гораздо слабее (МТС - 11,7%, Ozon - 13,9%). Дисконт между публичными активами и АФК схлопнулся. Ранее писал, что он составляет 7-10% и проводил график. На эти самые 7-10% АФК и обошла по росту свои активы. Не дожидаясь результатов IPO, сокращаю позицию в АФК, так как разрыв с публичными активами не такой большой, а впереди ожидаю коррекцию по рынку. Не индивидуальная инвестиционная рекомендация. #акции #рынок #мнение

Размещение выпуска длинных ОФЗ 26243 (погашение 19.05.2038, дюрация - 7,05 лет) состоялось без сюрпризов. Объем размещения по номиналу составил 49 млрд руб, что заметно ниже предыдущих результатов (предыдущий аукцион длинных ОФЗ 26244 позволил разместить 72 млрд руб). План на первый квартал по размещениям - 800 млрд руб (исполнение - 672 млрд руб за 9 аукционных дней), то есть 84%. Чтобы выполнить план потребуется занять до конца месяца еще 128 млрд руб (предполагаю, что за два аукционных дня), то есть 64 млрд руб за раз. Логично ожидать, что давление на рынок в таких условиях сохранится. Доходность по цене отсечения - 13.15%. Вторичный рынок по длинным ОФЗ поджимается к 13% тем временем. Все указывает на сохранения тренда и движения доходностей в диапазон 13.5-14% $SU26243RMFS4 $SU26244RMFS2 $SU26238RMFS4

ХКФ Банк. Выпуск Т1-01. Прошел месяц, а цена облигаций банка выполнила целевые показатели, которые ранее подсвечивал. Рост составил больше 10% 🙌. Поэтому спешу поделиться своими мыслями по ценовым ориентирам выхода из позиции. В принципе можно выходить и так, но сам попробую отобрать у рынка пару процентов. Для этого провел более точную оценку чтобы стоимости облигаций на основании сравнения с аналогами. Какие есть аналоги у нашего инструмента: 1. Оферта по ХКФ Т1-01 с пересмотром ставки будет 07.02.2025. Ставка в дату оферты 5Y UST + 7.362% (выплаты - 4 раза в год). Цена - 94.5% 2. Оферта по TCS perp 1 будет 15.09.2024. Ставка в дату оферты 5Y UST + 7.592% (выплаты - 4 раза в год). Цена - 102%. 3. Оферта по Совкомбанк СЗО-02 будет 06.05.2025. Ставка в дату оферты 5Y UST + 6.38% (выплаты - 4 раза в год). Цена - 94% Кредитное качество TCS и Совкомбанк оценивается рынком более или менее сопоставимо. При этом ХКФ станет частью Совкомбанка (в следующем году). Поэтому базово кредитный риск должен быть +- похожим у данных аналогов, но ХКФ должен стоить дешевле. Оценим насколько дешевле должен стоит выпуск ХКФ (оценим верхнюю и нижнюю границу стоимости): 1. Купон после пересмотра у ХКФ и TCS 1 отличается всего на 0,23%. Консервативно это дает поправку к цене TCS 1 на уровне 2,3%, если пересчитать через формулу бессрочного аннуитета и предположить, что требуемая доходность около 10% (0,23%/10%). То есть относительно TCS perp 1 справедливая цена ХКФ будет не выше 99,7% (это верхняя граница оценки выпуска ХКФ). 2. А теперь посчитаем нижнюю границу. Выпуск Совкомбанка СЗО-02 предлагает доходность на 1 процентный пункт ниже в дату пересмотра (относительно ХКФ). Получается, что на 5 лет до следующего пересмотра ставки (считаю консервативно) это дает цену на 5% выше по выпуску ХКФ по сравнению с СЗО-02 (дюрация - 5 лет, ставка изменяется на 1%, поэтому справедливая цена выше на 5%). Соответственно нижняя граница оценки выпуска ХКФ через СЗО-02 будет около 99%. То есть получается, что выпуск ХКФ должен стоить справедливо относительно аналогов 99-99.7% (не учел выплаты купонов до оферты, но срок тут небольшой остался по всем выпускам, но поправку на 1-1,5% может дать, держу это в уме). Далее - выпуск ХКФ пока все-таки хуже, чем Совкомбанк и TCS (сделка по покупке ХКФ Совкомбанком объявлена, но не прошла), экспертно разница в доходности должна составлять 0,5-1% годовых (0,5% на те же 5 лет - 2,5%-5% корректировки к цене). Итого: Диапазон справедливой цены ХКФ - 94% - 97%. Сам выставляю заявки на продажу в диапазоне 96-97%. До этого была плита (небольшая) по 95% на продажу (ее съели), следующая по 97%. Вот я перед ней буду продавать по ситуации. $RU000A107L82

Аукцион по размещению короткого выпуска ОФЗ 26219 (погашение - 16.09.2026) признан несостоявшимся. Дюрация к погашению - 2,2 года. Предыдущий аукцион по выпуску завершился месяц назад с отсечением по доходности на уровне 12,15% годовых. Сегодня доходность на вторичном рынке - 13.00%. Рынок (в основном - банки) не готов брать по таким уровням. Получается, что идем по очерченному в предыдущих постах плану на 13,5-14% по доходности. Рынок свопов на RUONIA, тем временем: на 1 год - 15,35%, на 2 года - 13,74%, 3 года - 13,145%. Встретятся эти два рынка как раз на 13,5-14%, там и начнется разворот. Мои ощущения от текущей ситуации, не более. $SU26219RMFS4

$POSI а вот и дополнительный позитив по Позитиву Москва. 12 марта. ИНТЕРФАКС - SberCIB Investment Research повысил прогнозную стоимость акций «Группы Позитив» (головная компания группы Positive Technologies, занимающейся разработкой решений в области информационной безопасности) до 3284 рублей за штуку и рекомендацию с «держать» до «покупать», говорится в материалах инвестбанка. Аналитики пересмотрели модель оценки компании с учетом объявленных условий новой программы управления капиталом. «Это существенно сокращает риски для миноритариев, поскольку в рамках предложенной менеджментом политики предполагается меньшее размытие их долей. Основным фактором, негативно влиявшим на оценку «Группы Позитив», был риск, связанный с объемами допэмиссии акций в рамках программы мотивации персонала», - пишут эксперты. «Группа Позитив» планирует провести допэмиссию акций в размере 7,9% капитала в IV квартале текущего года. Выпуск станет единственным в 2024 году и будет учитывать рост капитализации за 2023 год. Выпуск этой допэмиссии и возможных последующих допэмиссий предусмотрен «Политикой работы с капиталом», разработка которой в настоящее время завершается в компании. Этот документ предусматривает, что при каждом двукратном росте капитализации компания будет проводить допэмиссию акций в размере до 15%. В 2023 году «Группа Позитив» неоднократно информировала о том, что рассматривает возможность проведения допэмиссии акций в рамках программы мотивации сотрудников и внешних экспертов, чей вклад в развитие компании является наиболее значимым. Тогда предполагалось, что основой для программы мотивации станет правило, по которому при двукратном росте капитализации компании будет проводиться допэмиссия акций в размере до 25%. Эти бумаги предполагалось постепенно передавать сотрудникам и внешним контрибьюторам, внесшим определенный вклад в развитие бизнеса Positive Technologies.

$POSI Positive сделает дополнительную эмиссию в пользу менеджмента размером 7,9% по итогам роста стоимости акций за 2023 год, далее размером дополнительной эмиссии будет ограничен 15% в год за каждое удвоение капитализации акции. Причем выпуск новых акций будет отложен на конец 2024 года, а за предыдущие периоды (до 2023 года) размытия не будет. Новость однозначно POSIтивная для всех акционеров, ведь ранее по комментариям компании размер размытия должен был составить не менее 25% за предыдущие годы, произойти должен был скорее в первом полугодии 2024 года и далее за каждое удвоение стоимости платить размытием акционерам пришлось бы также 25% новыми акциями. Если прикинуть на пальцах без учета фундаментальной стоимости компании, то результат данных действий следующий: 1. До новостей. Компания заработает условные 100 рублей за 2024 год, но делить их придется на 100% действующих акционеров плюс 25% новых, то есть на 125%, получаем скорректированный EPS 100/125%=80 руб. на акцию 2. После новостей. Компания заработает те же условные 100 рублей за 2024 год, но делить их придется не на 125%, а на 100% + 7,9%=107,9%, получаем скорректированной EPS 100/107,9%=92,7 руб. на акцию Получается, что справедливая стоимость акции на сегодня должна быть выше на 15.8% (92,7 рублей делить на 80 рублей). При этом рост пятницы составил всего 6%. Поэтому логично ожидать роста стоимости бизнеса еще на 10% в ближайшее время. Далее можно порассуждать про фундаментальную стоимость компании и ее перспективы в ближайшие годы. Там все отлично. По прогнозам менеджмента отгрузки будут расти на 60%+ следующие годы. Если компания выполнит эти планы, то прогнозная EPS соответствует P/E<5 по итогам 2025 года. Выглядит очень привлекательно.

А что если посмотреть на доходности ОФЗ глазами банков? Лонгрид, почему ставка по длинным облигациям вырастет до 13,5-14%. Часть 3. Экономика должна быть экономной. Концепция “real money”: Банки -это не «real money” ——>>> значит деньги не являются бесплатными. Это значит, что банки не размещают деньги в активы, которые приносят меньше процентный доход, чем стоимость привлечения средств банком. Стоимость денег Банка: безрисковая кривая + спред позиционирования (причем спред растет каждый год) Безрисковая кривая - стоимость денег на денежном рынке (можно аппроксимировать на основании ставок свопов на ключевую ставка, которые помогают определить средний уровень ключевой ставки на разный срок). Спред позиционирования - отражает риски банка от изменения процентных ставок (в том числе стоимость норматива, его банки тоже оценивают и закладывают в ценообразование). Обычно составляет 1-1,5% годовых в разные периоды и растет по 10-20б.п. в год. Проблема: Рынок ОФЗ не является эффективным. Если раньше доходность инструментов денежного рынка ~ доходности ОФЗ сопоставимого срока, то разрыв на начало 2024 года вырос сильно, а сейчас сокращается (из-за ухода нерезидентов, применения послаблений по нормативам банкам, высокая волатильность процентных ставок и т д) Что получаем: Безрисковая ставка денежного рынка (своп на ключевую ставку) на 1 год - 15%, на 2 года - 13.37%. На этих сроках больше ликвидности, дальше с ликвидностью свопов дела обстоят хуже. Как выполнить норматив ликвидности, представим себя на месте Банка: 1. Можно 1,5% заплатить за БКЛ (БКЛ надо обеспечить, обеспечить можно покупкой облигаций условного Газпрома с плавающей ставкой Ruonia + 1,2-1,3% на 5 лет). Тогда получается, что эффективно Банк платит за норматив около 1,5% (размещает деньги под Ruonia + 1,2-1,3%; платит за БКЛ 1,5%; привлекает деньги под Ruonia +1,2-1,3%) 2. Можно не платить 1,5% за БКЛ. Нужно купить ОФЗ. Тогда экономика получается следующая: банк размещает деньги в ОФЗ (плавающие ставки по ОФЗ: Ruonia+0%) и привлекает деньги под Ruonia +1,2-1,3%. Чистый расход уже снижается до 1,2-1,3%. Плюс доп экономия (можно другие активы тогда включать в ВЛА). То есть стоимость будет около 1% (эффективные банки) и 1,2-1,3% (не эффективные) Соответственно, ОФЗ банкам выгодно покупать, если ОФЗ ПД торгуются с эффективной доходностью не ниже ставок денежного рынка, на которые банки ориентируются во внутреннем ценообразовании. Тогда они смогут сэкономить до 0,3-0,5% годовых. Вывод: 1. На рынке будут только длинные ОФЗ (Минфин такие в этом году размещает). 2. Минфин план не выполнит без банков. 3. Банки будут покупать ОФЗ, если так выгоднее выполнить норматив ликвидности 4. Норматив ликвидности выгоднее выполнять становится, если доходность ОФЗ ПД не ниже ставок денежного рынка на соответствующий срок + наклон банков за стоимость управления рисками (10-20б.п. в год) 5. Ставки денежного рынка торгуются на срок 2 года - 13,35% и далее по ощущениям не снижаются на сроке 3-5 лет, даже подрастают (до 10б.п. в год, что отражает стоимость ликвидности банков). 6. Соответственно выглядит так, что интересы банков и минфина встретятся на уровне 13.5-14% по бумагам на сроке 5 лет+. Минфин разместит так весь объем по плану, а банки его радужно выкупят. $SU26243RMFS4 $SU26244RMFS2 $SU26238RMFS4 Не индивидуальная инвестиционная рекомендация. #облигации #рынок #мнение #офз #ключеваяставка

А что если посмотреть на доходности ОФЗ глазами банков? Лонгрид, почему ставка по длинным облигациям вырастет до 13,5-14%. Часть 2. Почему так: Банки обязаны соблюдать нормативы ликвидности, то есть поддерживать определенный объем ликвидных активов под оттоки клиентских средств в стрессе. СЗКО обязаны соблюдать норматив Н26 (краткосрочной ликвидности). Этот норматив состоит из числителя - ВЛА и знаменателя - потенциально возможные оттоки в стрессе. Банк России определяет требования к составу инструментов и их долям в составе ВЛА. При этом расчет задуман так, что банк обязан более 50% ВЛА формировать из наименее рисковых активов, которыми являются остатки в Банке России и ОФЗ. Послабления: В течение 2022-2023 Банки пользовались послаблением Банка России. Иными словами, не поддерживали установленную нормативом долю ОФЗ в составе ВЛА (а зачем, если можно пользоваться послаблением?). Результат этого довольно простой - более высокий уровень чистой процентной маржи (5.8% за 2Q 2023, 5.9% за 3Q 2023, 6.3% за 4Q 2023 на примере Сбербанка). Вывод: Рекордная прибыль банковского сектора в том числе обусловлена ростом чистой процентной маржи, что обусловлено возможностью не соблюдать нормативы ликвидности (не покупать ОФЗ, которые являются наименее маржинальными с точки зрения доходности). Что меняется: С 01.03.2024 Банки обязаны исполнять норматив на 100%. Цена вопроса: Банки обязаны исполнить норматив на 80%, тогда за остаток до 100% Банк будет платить 0,1% годовых. А вот, если Банк не выполняет норматив даже на 80%, то за это придется платить 1,5% годовых (это если сильно упростить, фактически банки платят за предоставление от Банка России БКЛ - безотзывной кредитной линии от Банка России). Объем спроса: Дефицит ВЛА по СЗКО (до 100% по нормативу) осенью 2023 оценивался на уровне 7-9 трлн (его сложно посчитать по публичным цифрам). До 80% норматив, если оценивать, то это преобразуется в спрос на ОФЗ от банков - не менее 3-4 трлн руб. Выводы: 1. Министерство финансов не выполнит план по заимствованиям (4 трлн руб) на текущий год без спроса со стороны Банков (не хватит емкости рынка). 2. Министерство финансов собирается выполнить план, размещая длинные выпуски 3. Стоимость выполнения норматива ликвидности Банками без покупок ОФЗ - 1,5% годовых $SU26243RMFS4 $SU26244RMFS2 $SU26238RMFS4 Не индивидуальная инвестиционная рекомендация. #облигации #рынок #мнение #офз #ключеваяставка