На этой неделе один из крупнейших отечественных агрохолдингов представил ожидаемо слабые финансовые результаты вслед за нейтральной операционной отчетностью за третий квартал 2024-го. После детального анализа отчетности и будущих перспектив бизнеса мы приняли решение сохранить целевую цену для расписок Русагро на уровне 1 500 рублей за бумагу с рекомендацией «покупать».

В данном обзоре:

• мы подробно разберем свежие финансовые результаты агрохолдинга;
• оценим потенциальный эффект на EBITDA от консолидации ГК Агро-Белогорья;
• поделимся нашими обновленными ожиданиями относительно дивидендов, которые компания сможет выплатить после переезда ориентировочно во втором квартале 2025 года.

Финансовые результаты третьего квартала 2024 года

Выручка

Выручка составила 76,2 млрд рублей, а ее темпы роста продолжили замедляться — до 6% г/г. Ростом доходов отметились масложировой и мясной сегменты, которые нарастили продажи на 17% и 5% соответственно. Главными точками роста данных сегментов стали: 

• значительный рост объемов продаж шрота (+67% г/г) и масла наливом (+89% г/г) в результате увеличения производственной мощности маслоэкстракционного завода в Балакове после завершения модернизации;
• увеличение доли более маржинальной продукции в структуре продаж мясного сегмента.

В то же время рост выручки агрохолдинга сдерживали следующие факторы.

• Снижение выручки сахарного сегмента на 11% г/г на фоне сокращения объемов реализации сахара (-6% г/г) и снижения цен на него. Давление на цены оказывал запрет на экспорт сахара, который действовал с мая по конец августа 2024-го. Отметим, что компания, вероятно, оставила часть произведенных объемов сахара в запасах, чтобы реализовать их в четвертом квартале по более выгодным ценам. Это должно частично компенсировать снижение продаж по итогам третьего квартала в четвертом квартале.
• Сокращение выручки сельскохозяйственного сегмента на 12% г/г ввиду падения объемов реализации сои (-57% г/г) и сахарной свеклы (-7% г/г) — они упали  из-за снижения урожайности на фоне неблагоприятных погодных условий в третьем квартале. Объемы реализации пшеницы упали на 60% г/г также на фоне снижения урожайности. Мы ожидаем, что часть нереализованного объема пшеницы (около 114 тонн) будет продана в четвертом квартале в результате сдвига графика продаж.

EBITDA

EBITDA снизилась на 29% г/г (до 10,6 млрд рублей), что привело к сокращению рентабельности по этому показателю на 7 п. п., до 14%.

Теперь разберем прибыльность каждого из бизнес-сегментов компании.

Сахарный сегмент

EBITDA упала на 50% г/г, а рентабельность снизилась на 16 п. п. (до 20%). Причины:

• сокращение объемов реализации сахара;
• снижение цен реализации сахара из-за ограничения на экспорт с мая по конец августа;
• рост цен на сахарную свеклу, произведенную в прошлом году. 

По нашим прогнозам, цены реализации в сахарном сегменте на внутреннем рынке в четвертом квартале покажут рост на фоне отмены ограничений на экспорт сахара с начала сентября. По всей видимости, компания зарезервировала около 20% объемов сахара, произведенного в третьем квартале, для продаж в более благоприятных рыночных условиях. Это поддержит финансовые результаты сегмента в четвертом квартале.

Мясной сегмент

EBITDA снизилась более чем на четверть при росте выручки на 5% г/г. В результате рентабельность по EBITDA сократилась на 6 п. п., до 14%. Ключевые драйверы снижения EBITDA:

• повышение цен на корма для свиней;
• индексация оплаты труда персонала.

Мы ожидаем, что негативное влияние африканской чумы у свиней (АЧС) на объемы реализации Приморского кластера будет исчерпано в первом квартале 2025 года. Это может позитивно сказаться на объемах реализации мясного сегмента. Дополнительным драйвером рентабельности по EBITDA может стать экспорт в Китай с Приморского кластера, если компания получит лицензию на экспорт. Однако мы ожидаем, что это произойдет не ранее второго квартала 2025-го.

Сельскохозяйственный сегмент

Скорректированная EBITDA упала на 49% на фоне сокращения выручки на 12% г/г. В итоге маржинальность по EBITDA сократилась на 11 п. п., до 15%. Причины снижения рентабельности: 

• падение объемов реализации сои, сахарной свеклы и пшеницы, о которых мы писали выше;
• рост удельной себестоимости кукурузы, произведенной в прошлом году, ввиду плохих погодных условий в Приморье;
• высокая база прошлого года на фоне сдвига сбора и реализации урожая 2022 года (данный эффект сохранится в четвертом квартале 2024-го, что продолжит оказывать негативное влияние на динамику сегмента в годовом выражении).

Масложировой сегмент

EBITDA практически не изменилась в годовом выражении, несмотря на рост выручки на 17% г/г на фоне увеличения объемов реализации масла наливом и шрота. При этом рентабельность по скорректированной EBITDA снизилась на 2 п. п., до 13%. Ключевыми драйверами сокращения маржинальности стали:

• изменение структуры продаж в сторону менее маржинальных шрота и масла наливом по сравнению с более рентабельной потребительской масложировой продукцией и промышленными жирами;
• увеличение себестоимости продаж ввиду активного роста закупочных цен на подсолнечник.

Чистая прибыль

Чистая прибыль сократилась на 37% и составила 15,9 млрд рублей. Давление на прибыль, помимо сокращения EBITDA, оказали следующие факторы.

• Прибыль от курсовых разниц снизилась на 41% г/г (до 2,1 млрд рублей) на фоне более умеренного ослабления рубля относительно доллара и евро в третьем квартале 2024-го по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Напомним, что валютная переоценка группы возникает из-за хранения денежных средств и прочих активов на счетах, а также из-за наличия задолженностей в валюте. Русагро выгодно ослабление рубля, так как сумма валютных активов превышает сумму валютных обязательств.
• В третьем квартале сумма чистых процентных расходов достигла 300 млн рублей на фоне повышения ключевой ставки (год назад компания получила чистый процентный доход в размере 1 млрд рублей). В то же время около половины кредитного портфеля Русагро привлечено по льготным ставкам, поэтому бизнес агрохолдинга куда менее чувствителен к повышению ключевой ставки, чем компании из других секторов экономики.

Что с переездом, дивидендами и поглощениями?

Напомним, что в начале сентября начался процесс принудительной редомициляции Русагро после того, как арбитражный суд удовлетворил иск Минсельхоза против кипрского холдинга ROS AGRO PLC с требованием о приостановке его корпоративных прав по владению российскими активами. 

Менеджмент компании ранее сообщал, что торги расписками кипрского холдинга на Мосбирже прекратятся в первой половине декабря и возобновятся ориентировочно к марту 2025-го. После этого компания сможет заплатить инвесторам долгожданные дивиденды, однако наши ожидания относительно размера выплат снизились с момента нашего прошлого обзора. Дело в том, что представители компании на звонке с аналитиками заявили, что не будут рекомендовать дивиденды за прошлые периоды, так как приоритезируют рост бизнеса и на данный момент видят интересные предприятия для поглощения.

Одним из интересных предприятий для поглощения, по всей видимости, стала ГК Агро-Белогорье. Еще в 2019 году Русгаро приобрел 22,5% в данном холдинге за 8,5 млрд рублей. А сегодня Русагро сообщил о закрытии сделки по консолидации 100% в ГК Агро-Белогорье. В состав этой компании входит 20 свиноводческих комплексов и три комбикормовых завода, мясоперерабатывающее производство и земельный банк. Благодаря этой сделки Русагро становится вторым по объемам производства свинины в России (лидером останется Мираторг). По данным национального союза свиноводов за 2023 год, доля ГК Агро-Белогорья по объемам реализации на рынке свинины составила около 4,8%, что в целом сопоставимо с долей Русагро (5,9%). 

По нашим оценкам, ГК Агро-Белогорье была оценена примерно в 38 млрд рублей. Консолидация данного холдинга может удвоить скорректированную EBITDA мясного сегмента Русагро, что потенциально приведет к росту скорректированной EBITDA всего Русагро примерно на 18%. Отметим, что консолидация началась только в середине четвертого квартала, поэтому в финансовых результатах за этот отчетный период она отобразится только на половину.

А что с акциями?

За последние три месяца бумаги Русагро показали незначительное снижение на 1%, что в целом сопоставимо с коррекцией индекса Мосбиржи на 3%. Драйверами снижения стали:

• негативные настроения на рынке в связи с повышением ключевой ставки;
• нейтральный операционный отчет и достаточно слабые финансовые результаты за третий квартал 2024-го.

На данный момент расписки агрохолдинга торгуются по мультипликатору EV/EBITDA с дисконтом 18% к историческому уровню (текущий мультипликатор — 5,0x, а историческое значение — 5,9х).