Норникель: наше мнение об акциях
Коротко о компании
Норникель является лидером в горно-металлургической промышленности России и одним из крупнейших производителей металлов в мире. На начало марта 2024 года компания занимает ведущие позиции на мировом рынке металлов по объему производства.
- Первое место на рынке палладия с долей 41%.
- Первое место на рынке высокосортного никеля с долей 19% и четвертое на рынке первичного никеля с долей 5%.
- Четвертое место на рынке платины с долей 12%.
- Двенадцатое место на рынке меди с долей 2%.
Запасы металлов
В соответствии с Кодексом JORC* на 1 января 2024 года доказанные и вероятные (P&P) запасы компании в Норильском и Кольском дивизионах составляют 1,3 млрд тонн руды.
* Австрало-Азиатский кодекс отчетности о результатах геолого-разведочных работ, ресурсах и запасах твердых полезных ископаемых.
В данной руде содержится следующее количество металлов:
- никель — 8,9 млн тонн;
- медь — 15,9 млн тонн;
- палладий — 132,8 млн унций;
- платина — 36 млн унций.
При текущих темпах добычи данных запасов хватит более чем на 40 лет. В свою очередь, оцененные и выявленные ресурсы (MI&I) достигают 1,8 млрд тонн при следующем содержании металлов:
- никель — 13,9 млн тонн;
- медь — 22,9 млн тонн;
- палладий — 193,3 млн унций;
- платина — 53,3 млн унций.
Если исходить из величины MI&I, то данных ресурсов хватит более чем на 75 лет добычи. Что касается Забайкальского дивизиона, то P&P-запасы составляют 283 млн тонн руды — этого хватит примерно на 18 лет добычи при сохранении текущих темпов.
Производственные результаты
Согласно прогнозу Норникеля, по итогам текущего года производство ключевых металлов для компании снизится относительно прошлого года или останется примерно на том же уровне.
Производство в текущем году замедлилось из-за ремонта печи взвешенной плавки (ПВП-2) Надеждинского металлургического завода, который был завершен в третьем квартале 2024-го. Также негативный эффект на целевые объемы производства в этом году могли оказать проблемы со сбытом металлов и низкие цены на никель и палладий.
Если говорить о долгосрочных перспективах компании, то Норникель ставит цель увеличить объемы производства основных металлов на 20—25% к 2030 году (относительно 2017-го).
Финансовые показатели
Выручка
За первое полугодие 2024-го выручка Норникеля снизилась на 8% г/г, до 509 млрд рублей. Главным образом это обусловлено:
- снижением цен на никель и металлы платиновой группы;
- накоплением компанией запасов никеля и меди из-за ограничений судоходства в Красном море и прочих логистических сложностей.
Ослабление рубля оказало позитивное воздействие на выручку, в связи с чем ее снижение было не столь значительным.
Согласно нашей оценке, во втором полугодии 2024-го выручка Норникеля увеличится на 34% п/п за счет роста производства и распродажи запасов. Однако год к году динамика будет находиться вблизи нуля.
EBITDA
EBITDA компании упала на 18% г/г, до 214 млрд рублей, вслед за выручкой. Дополнительное давление на динамику показателя оказали курсовые экспортные пошлины. На этом фоне маржинальность по EBITDA упала до 42% (с 47% в первом полугодии 2023-го).
- Во втором полугодии 2024-го мы ожидаем восстановления EBITDA на 38% п/п вслед за выручкой.
- Маржинальность, по нашим ожиданиям, будет немного выше, чем в первом полугодии 2024-го.
Скорректированный свободный денежный поток (FCF)
Скорректированный FCF компания рассчитывает как разницу между операционным и инвестиционным денежными потоками за вычетом:
- процентов по долговым инструментам и лизингу;
- дивидендов в пользу держателей неконтролирующих долей.
За первое полугодие 2024-го скорректированный FCF оказался в отрицательной зоне на 13 млрд рублей. Негативное воздействие оказали следующие факторы:
- снижение EBITDA компании;
- рост оборотного капитала вследствие накопления запасов никеля и меди;
- увеличение процентных платежей по долгу.
По нашим расчетам, во втором полугодии 2024-го скорректированный FCF вернется в положительную зону и составит 8,5 млрд рублей благодаря распродаже ранее накопленных запасов.
Дивидендная политика
Исторически Норникель платил щедрые дивиденды. Однако соглашение между крупнейшими акционерами Норникеля, которое позволило выплачивать подобные дивиденды, перестало действовать 1 января 2023 года.
На текущий момент новый подход к определению размера дивидендных выплат пока не утвержден, но менеджмент Норникеля отмечает целесообразность выплаты дивидендов исходя из величины скорректированного FCF.
Несмотря на прогнозируемый нами положительный FCF за второе полугодие 2024-го, мы ожидаем, что по итогам прошлого года он будет отрицательным. В связи с этим мы не ожидаем выплаты от компании дивидендов за 2024 год.
В то же время в 2025 году мы ожидаем восстановления FCF Норникеля за счет роста цен на ключевые производимые металлы и высвобождения оборотного капитала. По нашим оценкам, дивиденд за первое полугодие 2025 года может составить около 4,2 рублей на акцию, доходность к текущей цене — 3,5%.
Наше мнение об акциях Норникеля
На текущий моменте мы смотрим нейтрально на акции Норникеля, что соответствует рекомендации «держать». Целевая цена — 141 рубль за акцию, потенциал роста на горизонте 12 месяцев — 24%.
Акции компании торгуются недорого по форвардному мультипликатору EV/EBITDA за 2025 год (4,7x) относительно исторического среднего (около 6x). Тем не менее текущие цены на никель и палладий, а также низкая прогнозная дивидендная доходность не вызывают интереса к покупке акций Норникеля.
