Обзор Полюса: повышаем таргет по акциям
Повышаем таргет
Акции Полюса показывают сильную динамику в последние недели на фоне роста цен на золото. При этом дивидендный гэп (с доходностью выплат 8,8%) по акциям компании смог закрыться всего за 18 торговых дней.
По нашей оценке, потенциал роста акций Полюса еще не исчерпан. Мы обновили нашу модель, заложив в нее более высокие цены на золото и курс рубля. После актуализации оценки мы повышаем наш таргет по акциям Полюса до 19 500 рублей (с 17 500 рублей) с сохранением рекомендации «Покупать». Таким образом, потенциал роста по акциям компании в следующие 12 месяцев составляет 22%.
- Кроме того, мы ожидаем, что компания продолжит платить дивиденды. По нашим расчетам, суммарный размер дивидендов за 4 квартал 2024-го и первое полугодие 2025-го может составить около 1 092 рублей, что потенциально принесет инвесторам дополнительную доходность в размере 7%.
Стоит отметить, что, по нашим расчетам, реализация проекта по освоению месторождения Сухой Лог еще в значительной степени не заложена в стоимость акций Полюса, что, вероятно, обусловлено его сроками. На наш взгляд, по мере приближения срока ввода в эксплуатацию новой золотоизвлекательной фабрики (2028 год) для переработки руды с Сухого Лога акции Полюса могут заметно превысить наш обновленный таргет на горизонте нескольких лет.
Профиль компании
Полюс — крупнейший производитель золота в России. Компания также занимает четвертое место в мире по объемам производства золота: 2,9 млн унций в 2023 году.
Основные предприятия расположены в Красноярском крае, Иркутской и Магаданской областях, а также в Республике Саха (Якутия). В состав входят пять действующих рудников и ряд проектов на стадии строительства и развития.
Себестоимость производства
Общепризнанной метрикой для оценки себестоимости производства в золотодобывающей отрасли являются общие денежные затраты на производство одной тройской унции золота (Total Cash Cost, TCC).
Себестоимость производства на предприятиях Полюса — одна из самых низких в мире. Показатель TCC по итогам 2023 года у героя нашего обзора составил $389 на унцию. Это минимальное значение среди десяти крупнейших производителей золота в мире.
Запасы золота
По состоянию на 2023 год доказанные и вероятные (P&P) запасы Полюса оцениваются в 109 млн унций золота. Это вторая по величине ресурсная база в мире после американской компании Newmont.
- Оцененные, выявленные и предполагаемые ресурсы (MI&I) Полюса составили 281 млн унций золота на конец 2023 года.
Сухой Лог
Наиболее крупным проектом развития Полюса является разработка месторождения Сухой Лог, расположенного в Иркутской области. Это одно из крупнейших месторождений золота в мире. В соответствии с Австрало-Азиатским кодексом оценки запасов руды и металлов (JORC), доказанные и вероятные запасы Сухого Лога составляют 43,5 млн унций золота с содержанием 2,1 грамма золота на тонну руды.
Проект по освоению месторождения Сухой Лог имеет следующие характеристики:
- строительство ЗИФ, которая сможет перерабатывать около 34 млн тонн руды в год с запуском в 2028—2029 годах;
- целевой уровень производства — 2,3—2,8 млн унций золота в год;
- TCC — $400—450 на унцию;
- капитальные затраты в размере около $6 млрд.
Первое золото из руды с месторождения Сухой Лог Полюс добыл уже в этом году на Вернинской ЗИФ. Руда с Сухого Лога будет перерабатываться на Вернинской ЗИФ до момента ввода новой ЗИФ в эксплуатацию в 2028 году. В свою очередь, месторождение Вернинское было законсервировано со второго полугодия 2024-го.
Операционные и финансовые показатели
Полюс произвел 2,9 млн унций за 2023 год, что стало историческим рекордом для компании. Однако, согласно нашему прогнозу, производство золота по итогам 2024 года может снизиться на 5% из-за:
- продажи россыпного бизнеса;
- сокращения содержания золота в перерабатываемой руде на месторождении Олимпиада;
- консервации месторождения Вернинское.
В 2025 году мы также ожидаем снижения производства на 11% из-за сокращения содержания золота в перерабатываемой руде на месторождении Олимпиада.
Выручка
В 2023 году выручка Полюса значительно увеличилась на фоне роста объемов реализации золота и цен.
- По итогам 2024 года мы также ожидаем заметного роста выручки (на 24%) благодаря более высоким ценам на золото.
- В 2025 году мы прогнозируем незначительное снижение выручки главным образом из-за сокращения содержания золота в перерабатываемой руде на месторождении Олимпиада.
EBITDA
В 2023 году EBITDA Полюса выросла на 51%, а маржинальность по EBITDA восстановилась до 73% (с 63% годом ранее). Помимо роста выручки, этому способствовало ослабление рубля и повышение содержания золота в перерабатываемой руде.
- Согласно нашей оценке, по итогам 2024 года EBITDA компании вырастет на 22% вслед за выручкой. При этом некоторое давление на маржинальность окажет временное повышение НДПИ (с июня по декабрь 2024-го дополнительный НДПИ составит 78 тысяч рублей на килограмм золота).
- В 2025 году мы ожидаем снижения EBITDA и маржинальности по данному показателю из-за сокращения содержания золота в перерабатываемой руде на месторождении Олимпиада.
Свободный денежный поток
В 2023 году наблюдалось восстановление свободного денежного потока (FCF) Полюса благодаря росту EBITDA и сокращению капитальных затрат.
- Согласно нашему прогнозу, по итогу 2024 года FCF будет находиться вблизи уровня 2023 года.
- В 2025 году мы прогнозируем снижения FCF из-за роста капзатрат ввиду реализации проекта по освоению Сухого Лога.
Что с дивидендами
Согласно дивидендной политике, Полюс может направить на выплату дивидендов 30% от EBITDA, если показатель чистый долг/скорр. EBITDA составляет менее 2,5х.
- В декабре 2024-го Полюс возобновил дивиденды и выплатил 1301,75 рубля на акцию за период с четвертого квартала 2023-го по третий квартал 2024-го. Доходность составила 8,8%. Акции смогли закрыть дивидендный гэп всего за 18 торговых дней.
Мы ожидаем, что компания продолжит платить дивиденды, поскольку высокие цены на золото позволяют генерировать достаточно прибыли и FCF для выплат акционерам и финансирования проектов развития (в первую очередь Сухого Лога).
По нашей оценке, дивиденды за четвертый квартал 2024-го и первое полугодие 2025-го совокупно могут составить около 1 092 рублей, доходность к текущей цене акций — 7%.
Наше мнение об акциях Полюса
На текущий момент мы смотрим позитивно на акции Полюса, что соответствует рекомендации «покупать». Мы повышаем целевую цену по акциям Полюса до 19 500 рублей за акцию (ранее 17 500 рублей), потенциал роста на горизонте 12 месяцев — 22%. Акции компании по-прежнему торгуются недорого по форвардному мультипликатору EV/EBITDA 2025 (4,7x) относительно исторического среднего за последние 5 лет (около 6x).
Драйверами роста акций Полюса в следующие 12 месяцев, по нашему мнению, будут:
- сохранение дивидендных выплат;
- благоприятная конъюнктура на рынке золота;
- дальнейший рост выручки и прибыли Полюса (в рублевом выражении).
Стоит отметить, что, по нашим расчетам, реализация проекта по освоению месторождения Сухой Лог еще в значительной степени не заложена в стоимость акций Полюса, что, вероятно, обусловлено его сроками.
- На наш взгляд, по мере приближения срока ввода в эксплуатацию новой золотоизвлекательной фабрики (2028 год) для переработки руды с Сухого Лога акции Полюса могут заметно превысить наш обновленный таргет на горизонте нескольких лет.
Сравнение оценки Полюса с российскими и зарубежными компаниями
