• Выручка в первом полугодии 2024-го выросла на 24% г/г. 

Самый большой рост продемонстрировали ЖУВ (Газпром нефть). По этому направлению рост продаж внутри России и на экспорт составил 40%.

Позитивное влияние оказали:

• увеличение цен на мировом нефтяном рынке (цена Urals выросла на 32% г/г);
• ослабление рубля на 17% в первом полугодии 2024-го по сравнению со средним значением аналогичного периода в прошлом году.
  
  

• Доходы газового бизнеса выросли на 9%.
• Рост экспортных поставок составил 1,2%. 

По данным аналитического агентства Bloomberg, объем поставок в Европу в первом полугодии составил 14,6 млрд куб. м (против 11,6 млрд куб. м годом ранее), что сопоставимо с текущими продажами в Китай: 15,2 млрд куб. м (против 11,1 млрд куб. м годом ранее). 

Позитивный эффект был частично нивелирован снижением цен. Так, цены реализации на европейском рынке в первом полугодии упали на 33% г/г, до $337 за тысячу куб. м. Последние месяцы цены остаются на уровне $490 за тысячу куб. м, что может поддержать газовый бизнес компании во втором полугодии 2024-го. 

Также Газпром ожидает, что поставки трубопроводного газа в Китай достигнут запланированных ежегодных 38 млрд куб. м в 2025 году.

Кроме того, позитивно сказалась консолидация результатов компании Сахалинская Энергия. Газпром нарастил долю в компании на 27,5 п.п. (после выхода Shell), до 77,5%. Сделка была совершена в марте 2024 года, поэтому в этом полугодии консолидация результатов пока что неполная. Газпром отразил прибыль от сделки в размере 167 млрд рублей.

Прибыль превысила 1 трлн рублей, но все ли так хорошо?

• Прибыль акционеров в первом полугодии 2024-го увеличилась в три с половиной раза в годовом выражении, до 1,04 трлн рублей. 

Рост чистой прибыли можно связать в том числе с неденежными изменениями, а именно с заработком на курсовых разницах в размере 171 млрд рублей (против убытка в размере 567 млрд рублей годом ранее). Базой для дивидендов является чистая прибыль, скорректированная на убытки/доходы от:

• курсовых разниц;
• инвестиций в ассоциированные компании и совместные предприятия;
• обесценения нефинансовых активов. 

После таких корректировок чистая прибыль Газпрома по итогам первого полугодия 2024-го составила 779 млрд рублей — это только на 26% выше, чем годом ранее. Скорректированная чистая прибыль компании находится в положительной зоне, поэтому формально сохраняется возможность осуществить выплаты акционерам.

Дивиденды

Дивидендная политика Газпрома подразумевает выплату дивидендов в размере 50% от скорректированной чистой прибыли. Исходя из этого, вклад первого полугодия в дивиденды за весь 2024 год может составить порядка 16,5 рубля на акцию. Дивидендная доходность к текущей цене — 12,4%. 

Долговая нагрузка

Однако, помимо наличия положительной скорректированной чистой прибыли, важными критериями для определения возможности выплат, а также их размера являются долговая нагрузка и план капитальных расходов. Необходимость поддерживать инвестиционную активность и долговая нагрузка выше 2,5х могут повлиять на решение совета директоров о выплате дивидендов за 2024 год. 

• Капитальные расходы Газпрома в первом полугодии 2024-го составили 1,06 трлн рублей.
• По сравнению с тем же периодом прошлого года показатель снизился на 11%.
• Общий объем инвестиций Газпрома за 2024 год вырос до 1,642 трлн рублей (в связи с пересмотром в сторону увеличения оценки поступлений от продаж до 7,9 трлн рублей). Помимо поддержания текущей инфраструктуры, компании необходимо инвестировать в новые трубопроводы, чтобы заместить потерянные мощности на европейском направлении.  

Несмотря на снижение капитальных расходов, свободный денежный поток остался отрицательным. На это повлияло снижение денежных средств на 37% г/г, полученных от операционной деятельности. Без учета корректировки на изменение банковских депозитов свободный денежный поток составил -628 млрд рублей. Долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) в таком случае составляет 2,8х.

Однако в своем пресс-релизе компания представляет показатели с учетом корректировок. В таком случае свободный денежный поток составляет -27 млрд рублей, а долговая нагрузка снижается до 2,4х. Программа заимствований, по заявлениям Газпрома, сокращена с 520 млрд рублей до 480 млрд рублей в связи с давлением на бюджет процентных расходов. По прогнозам менеджмента, на конец года долговая нагрузка составит 2,3х.

Наше мнение о дивидендах

Вероятность выплаты дивидендов будет сильно зависеть от результатов второго полугодия. С учетом слабых результатов второго полугодия 2023-го мы не думаем, что EBITDA Газпрома в этом году может снизиться. Это позволит сохранить долговую нагрузку на приемлемом для выплат уровне, что повышает вероятность выплаты относительно прошлого года. 

• Однако мы считаем, что компания может вновь пропустить выплату.

На 30 июня 2024 года на балансе находилось 669 млрд рублей. Выплата дивидендов может привести к неустойчивому финансовому положению, учитывая вероятность сохранения околонулевого свободного денежного потока. Дополнительное давление создает отказ от продления трехстороннего соглашения о транзите российского газа в Европу через Украину, который истекает в конце 2024 года. После прекращения такого транзита с 2025 года объем экспорта Газпрома может сократиться еще на 14,5—15 млрд куб. м. 

В то же время консенсус ждет, что дивиденды Газпрома в 2024 году могут составить 12,83 рубля на акцию (доходность 9,6%). 

Наш взгляд на акции Газпрома

• • В марте Газпром приобрел долю в размере 27,5% в проекте Сахалин-2 за 94,8 млрд рублей. Компания отразила прибыль от выгодной сделки в размере 167 млрд рублей. Мощность завода по производству сжиженного природного газа (СПГ) у этого проекта составляет 11,5 млн тонн СПГ в год. Завод Сахалин-2 произвел более 10 млн тонн СПГ по итогам прошлого года. Около 90% СПГ у этого завода продается по долгосрочным контрактам в Азию. Полная консолидация результатов окажет позитивное влияние на финансовые результаты во втором полугодии.
  • Частичное восстановление цен на газ в Европе и стабильный объем поставок в этом направлении до конца года окажут позитивное влияние на газовый бизнес компании. Начиная с октября цены на европейский газ находятся на уровнях выше 40 евро за мегаватт в час (EUR / MWH).
    
    
  • Вероятность того, что Газпром выплатит дивиденды по итогам 2024 года, выше, чем годом ранее. Однако выплаты все еще под большим вопросом ввиду необходимости реализации обширной инвестпрограммы и сохранения платежеспособности. На наш взгляд, в этом году компания, вероятнее всего, снова пропустит выплаты.
    
    
  • Отмена ежемесячной нашлепки в размере 50 млрд рублей к НДПИ на газ с 2025 года (ранее она должна была действовать до конца 2025 года) окажет позитивное влияние на финансовые результаты компании и увеличит вероятность выплаты дивидендов по итогам 2025 года.
    
    
  • Спрос на российский трубопроводный газ в Европе падает. В 2023 году поставки трубопроводного газа в европейские страны составили около 45 млрд куб. м, что на 75% ниже уровней 2021-го. В 2024 году поставки, по прогнозам, могут немного превысить объемы 2023 года, однако все еще будут на 70% ниже уровней 2021-го. В случае прекращения транзита газа в Европу через Украину с 2025 года объем экспорта Газпрома может сократиться еще на 14,5—15 млрд куб. м.
  • Компания много вкладывает в строительство трубопроводов, из-за чего имеет нестабильный свободный денежный поток. Эти проекты несут большое политическое и социально-экономическое значение, но могут иметь низкую рентабельность.
    
    
  • Позитивным фактором может стать подписание договора с Китаем по газопроводу Сила Сибири 2, что позволит перенаправить в Азию часть выпавших объемов. Однако переориентация на азиатский рынок займет длительное время и вряд ли сможет сравниться с объемами поставок на европейские рынки до 2022 года. А на строительство инфраструктуры потребуется очень большой объем инвестиций, что может негативно сказаться на долговой нагрузке и свободном денежном потоке.
  • Что касается рыночной оценки, то сейчас акции Газпрома торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2024 год) на уровне 3,1х. Такой уровень мультипликатора предполагает дисконт около 40% к историческому уровню.

  
  Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Газпрома в долгосрочной перспективе. Мы не видим потенциала для роста из-за снижающегося спроса на российский трубопроводный газ в Европе и отсутствия возможности быстро переориентировать потерянные объемы поставок в Азию или на Ближний Восток.