В марте мы установили таргет по золоту на уровне $2 350 за унцию, отмечая наличие крайне благоприятного для роста котировок набора фундаментальных факторов. С того момента прошло не более пяти месяцев. За это время цена драгоценного металла не только успела стремительно взлететь, превысив отметку $2 400 за унцию, но и смогла сохранить свои позиции, зафиксировав торговый диапазон на уровне $2 300—2 450 за унцию.    

За этот период заметно изменилась и фундаментальная картина. Рассмотрим те факторы, которые будут определять цену золота на горизонте ближайших кварталов.

В центре внимания инвесторов — снижение ставок в США

Уровень процентных ставок в американской экономике, как и ожидания относительно их изменения, может оказывать существенное влияние на рыночную оценку золота. Причем ставки влияют на золото скорее косвенно: 

• с одной стороны, через изменение привлекательности других активов относительно драгметалла;
• с другой — через влияние на глобальную экономику и баланс спроса и предложения.

Например, снижение ставок в США обычно сопровождается падением доходности долларовых облигаций и ослаблением самого доллара. В то же время более низкие ставки могут подстегнуть рост спроса в экономике и ускорение инфляции. Эти факторы позитивны для золота, и рынок может начать закладывать их в цену драгметалла еще до начала фактического снижения ставок — на ожиданиях.

В целом история XXI века показывает, что драгоценный металл действительно приносил довольно выраженную положительную доходность в течение периодов снижения ставок в США.

Но стоит отметить, что в приведенные периоды снижение ставок было крайне стремительным и происходило на фоне масштабных кризисов, что должно было дополнительно подстегивать рост цен на золото. 

В текущий же момент подобных по силе шоков в США мы не ждем. Американская экономика остается сильной на фоне длительного давления высоких ставок. Консенсус-прогноз по инфляции предполагает дальнейшее ее снижение умеренными темпами, в силу чего смягчение денежно-кредитной политики американским регулятором, скорее всего, также будет проходить весьма неторопливо. Согласно рыночному консенсусу, до конца текущего года ФРС может снизить ставку два-три раза (по 25 б. п.) и столько же раз в первой половине 2025-го.

Тем не менее ставки далеко не единственный фактор, который может определять динамику цен на золото. Возьмем, к примеру, период с марта по середину апреля этого года. Тогда стоимость золота в моменте взлетела почти на 20% на фоне, как ни странно, слабеющей веры рынка в скорое снижение ставок в США и роста доходностей долларовых облигаций. Объясняется такая динамика золота наличием других важнейших драйверов, о которых речь пойдет далее. 

Геополитическая напряженность и покупки со стороны центробанков

Эти факторы остаются ключевыми драйверами роста цен на золото в последние два с половиной года. Во многом благодаря резкому росту напряженности в мировой политике с 2022 года зависимость цен на золото от доходностей в США стала заметно хуже прослеживаться — на первый план вышли геополитические риски. Такие риски актуальны для всех участников глобальной экономики, и их рост особенно заметен по действиям мировых центральных банков: с 2022 года они значительно нарастили покупки золота. Так, в последние два года объем чистых покупок (покупки за вычетом продаж) более чем вдвое превысил среднегодовой уровень за десятилетний период, с 2011-го по 2021 год. 

При этом на фоне роста стоимости золота, который возобновился с октября прошлого года, заметно снижение объема чистых покупок со стороны центробанков. В частности, главный покупатель драгоценного металла с 2022 года, Китай, приостановил покупки в мае и июне 2024-го на фоне роста среднемесячной цены золота на 15,4% с декабря 2023-го по май текущего года. Это заставляет задуматься о чувствительности спроса центробанков к цене на золото.

Отдельно стоит отметить кейс Китая. Стратегический соперник США на протяжении последних лет старается снизить зависимость от американской экономики, поступательно распродавая американские гособлигации из своих международных резервов. При этом на фоне событий 2022-го Поднебесная начала активно пополнять свои резервы золотом, быстро заняв лидерские позиции по объему покупок. Тем не менее доля золота в китайских резервах все еще крайне низкая — около 5%. Это, скорее всего, значительно меньше, чем хотелось бы китайским властям, с учетом роста геополитических рисков в последние годы. Поэтому Китай, вероятно, продолжит оставаться одним из ключевых покупателей драгметалла в обозримой перспективе. 

Вероятность победы Дональда Трампа на президентских выборах в США стала значительно выше 

Дебаты бывшего президента Дональда Трампа и действующего президента Джо Байдена завершились явно не в пользу последнего, из-за чего шансы Трампа получить президентское кресло в ноябре начали быстро расти. Позже рейтинги Трампа взлетели еще сильнее после неудавшегося покушения на него. В итоге 21 июля Джо Байден вышел из президентской гонки на фоне снижающихся шансов на победу и давления со стороны спонсоров демократической партии. По оценке The Economist, на момент, когда Байден принял решение не баллотироваться в президенты, шансы Трампа получить большинство голосов в коллегии выборщиков составляли более 80% против менее 20% у Байдена. В то же время Трамп обгонял Байдена и по результатам национальных опросов: около 46,9% американцев отдали предпочтение республиканцу, а 43,7% — его бывшему главному оппоненту.

После выхода Байдена из президентской гонки место кандидата от демократической партии заняла действующий вице-президент Камала Харрис. Несмотря на первые сообщения о значительной поддержке Харрис со стороны избирателей*, пока рано судить о ее реальных шансах на победу: позиции Трампа все еще выглядят очень сильными.

* Согласно результатам опроса, проведенного Reuters совместно с социологической службой Ipsos и опубликованного 23 июля, действующий вице-президент обходит кандидата от республиканцев по уровню поддержки избирателей: 44% отдают предпочтение Харрис, 42% — Трампу. 

Почему второй срок президентства Трампа может быть позитивен для золота

Экономическая программа Трампа выглядит радикальной и явно проинфляционной. В то же время повышенная неопределенность и ожидания роста инфляции — это благоприятный фон для роста цен на золото. Конечно, не стоит принимать за чистую монету все предвыборные обещания экс-президента, но остановимся на основных моментах его повестки.

• Тарифы. Одна из основных тем предвыборной кампании Трампа — защита рабочих мест и восстановление промышленной мощи США. Для достижения этого бывший президент планирует, помимо прочего, проводить жесткую политику протекционизма. Республиканец обещает ввести тарифы в размере 60—100% на продукцию китайского производства, а также минимальный тариф в размере 10% на остальной импорт. При этом тарифы на импортные авто обещаны на уровне 100%. По оценке Bloomberg Economics за май этого года, такие тарифы приведут к повышению потребительских цен на 2,5% за два года и снижению роста ВВП на 0,5%. Планы Трампа по поддержке американской промышленности также могут включать меры, направленные на ослабление доллара, что, очевидно, приведет к росту инфляции.
  
  

• Сокращение налогов. Трамп — активный сторонник снижения налогов. В частности, он планирует сделать постоянными налоговые льготы, введенные его администрацией в 2017 году. Это может обусловить заметное снижение реальной налоговой нагрузки и рост дефицита бюджета, а также, вероятно, подстегнет рост цен.
• Возможное давление на ФРС. Бывший президент уже пытался влиять на политику регулятора в 2019 году, продвигая идею более активного снижения ставок, а также не стеснялся давать советы главе ФРС Джерому Пауэллу во время текущей предвыборной кампании. Кроме того, в апреле этого года в СМИ появлялись сообщения о планах команды Трампа по ограничению независимости Центрального банка. Даже не углубляясь в такие предвыборные спекуляции, мы склонны серьезно относиться к рискам влияния Трампа на монетарную политику в случае его избрания. Отметим, что политизированная денежно-кредитная политика, скорее всего, будет иметь именно проинфляционный уклон.
• Конфронтация с Китаем. Отдельно стоит обратить внимание на потенциальное усиление торгового конфликта между США и Китаем, что спровоцирует дальнейшее ухудшение и без того напряженных отношений между двумя сверхдержавами. Этот фактор риска тоже может сыграть в пользу роста стоимости золота.
  
  

Приток средств в ETF на золото возобновился

Отток капитала из фондов на золото начался в июне 2023-го и продолжался на протяжении 11 месяцев, что оказывало сдерживающее влияние на стоимость золота. Совокупный отток из фондов за этот период достиг практически 400 тонн золота. Физические лица и институциональные инвесторы, вероятно, отдавали предпочтение фондам денежного рынка, которые также выполняют защитную функцию в портфеле и при этом могут принести более высокую доходность, чем вложения в драгоценный металл, на фоне высоких процентных ставок во многих странах мира.

Однако этот тренд завершился, и с июня 2024-го на протяжении двух месяцев наблюдается приток средств в ETF на золото. Это может быть обусловлено приближением начала цикла снижения процентных ставок. 

Маржинальность золотодобытчиков возросла

Один из факторов, который исторически способствовал росту цен на золото, — увеличение себестоимости производства драгметалла. Сохранение цен на золото на низком уровне в течение продолжительного периода приводит к закрытию наиболее неэффективных производственных мощностей. При высоких ценах наблюдается обратная ситуация.

Одной из общепризнанных метрик для оценки себестоимости производства золота является AISC — совокупные денежные затраты на производство и поддержание производства одной тройской унции золота (all-in sustaining cost). По данным World Gold Council (WGC) за первый квартал 2024 года, среднее значение AISC в золотодобывающей отрасли составило $1 432.

Если посмотреть на маржинальность в золотодобывающей отрасли, рассчитанную как разница между стоимостью золота и ASIC, деленная на цену на золото, то в первом квартале 2024-го она находилась на уровне 31% — это примерно соответствует среднему значению за последние 11 лет.

В то же время при цене золота выше $2 400 за унцию, по нашим оценкам, уровень маржинальности поднимается более 40%, что заметно выше средних значений за последние годы. Более высокий уровень (за рассматриваемый период) был только в начале 2012-го и в 2020-м, когда в США были околонулевые процентные ставки и активно проводилась программа количественного смягчения.

Следует отметить, что за последние 12 лет величина AISC для производителей с низкой маржинальностью (AISC 90-го процентиля кривой затрат) находились вблизи стоимости золота. В первом квартале 2024-го AISC для данной группы производителей составили около $1 950 за унцию. Таким образом, стоимость золота выше $2 400 за унцию будет превышать AISC производителей с низкой маржинальностью более чем на 20%. Это приведет к тому, что производители будут иметь повышенную маржинальность, стимулируя их наращивать производство — в частности, на месторождениях, которые при более низких ценах были нерентабельны.

Чего ждать от золота

• После значительного роста в первой половине года мы не ждем высокой доходности от золота до конца 2024-го. На наш взгляд, драгоценный металл имеет высокие шансы остаться в текущем торговом диапазоне до конца года. При этом отметим, что в следующие четыре-пять месяцев волатильность котировок золота может заметно возрасти на фоне приближающегося начала цикла снижения ставок и президентских выборов в США.
• К концу первого полугодия 2025-го мы видим цену золота на уровнях около $2 500 за унцию. Показать неплохую доходность активу поможет продолжающееся снижение ставок, сохранение геополитических рисков и устойчиво крупные покупки со стороны центробанков.
  
  

• При этом отметим, что золото остается отличным инструментом для снижения волатильности портфеля в периоды экономических или политических потрясений. В последние пару лет именно защитные свойства драгоценного металла вышли на первый план. 
• В то же время для российских инвесторов золото по-прежнему является отличным инструментом валютной диверсификации, который не подвержен инфраструктурным рискам. С учетом наших ожиданий относительно постепенного ослабления курса к концу текущего года золото вполне может показать неплохую доходность в отечественной валюте в следующие пять месяцев.