Аналитический обзор подготовлен 19 ноября 2024 года, данные в обзоре обновлены 15 января 2025-го. Напоминаем о нем накануне отчетности, чтобы инвесторы могли обновить в памяти ключевые результаты компании за прошлый период.

Профиль компании

Газпром — глобальная энергетическая компания.

Основные направления деятельности:

геологоразведка;
добыча;
транспортировка;
хранение;
переработка и реализация газа, газового конденсата и нефти;
реализация газа в качестве моторного топлива;
а также производство и сбыт тепло- и электроэнергии.

Российская Федерация имеет контрольный пакет акций (включая прямое и косвенное владение) свыше 50%.

Обыкновенные акции Газпрома включены в индекс Мосбиржи с весом 12,6%.

О бизнесе компании

Газпром располагает самыми богатыми в мире запасами природного газа: 27 747 млрд куб. м на конец 2023 года.

В настоящее время компания активно реализует масштабные проекты по освоению газовых ресурсов полуострова Ямал, арктического шельфа, Восточной Сибири и Дальнего Востока, а также ряд проектов по разведке и добыче углеводородов за рубежом.

В 2023 году добыча природного и попутного газа группы на территории РФ (с учетом доли в добыче СП) составила 358,95 млрд куб. м. Пиковые значения пришлись на 2021 год — 515,61 млрд куб. м.

Также Газпром занимает первое место в России по объемам переработки газа. Компания постоянно модернизирует действующие и создает новые перерабатывающие предприятия.

На Дальнем Востоке строится Амурский газоперерабатывающий завод. В Ленинградской области — комплекс по переработке этансодержащего газа, в Усть-Луге — по производству СПГ. Планируется, что заводы станут одними из самых мощных в мире. Амурский ГПЗ будет лидером по производству гелия, а комплекс в Усть-Луге — крупнейшим по объему производства СПГ в регионе Северо-Западной Европы.

Кроме того, компания является вторым крупнейшим производителем нефти и газового конденсата в России, владея 96% акций дочерней компании Газпром нефть. Кроме этого, в портфеле Газпрома также находятся крупные генерирующие активы. По установленной тепловой мощности и производимой тепловой энергии компания занимает первое место в России.

Реализация газа

Примерно две трети добываемого газа компания реализует на внутреннем рынке, а оставшуюся часть экспортирует более чем в 20 стран ближнего и дальнего зарубежья.

В 2023 году Газпром реализовал на внутреннем и внешних рынках 342 млрд куб. м газа.

Поставки газа российским потребителям были обеспечены в необходимых объемах.
Снижение экспортных объемов на европейском рынке было обусловлено принятием в ряде стран ЕС решений, направленных на отказ от импорта российского трубопроводного газа. Совокупный объем поставок газа на рынки ближнего зарубежья в 2023 году сохранился на уровне предшествующего года.
Трубопроводные поставки газа в Китай увеличиваются, обеспечивая половину общего прироста импорта газа в страну.

Поставки в ЕС

Напомним, что после 2022 года компания лишилась значительной части своих экспортных поставок в ЕС. Доля Газпрома в поставках газа в европейские страны дальнего зарубежья ранее составляла около 30%: 174,3 млрд куб. м из 578,5 млрд куб. м в 2021 году (по оценкам ПАО «Газпром»). Но после ввода ограничительных санкций, а также вывода из строя Северного потока в 2022 году экспорт газа в страны дальнего зарубежья упал на 45%. И продолжил падать в 2023 и 2024.

По оценкам Международного энергетического агентства (МЭА), в 2023 году поставки трубопроводного газа в европейские страны ОЭСР, в том числе в Турцию, составили около 45 млрд куб. м — это на 75% ниже уровней 2021-го и это порядка 9% от общего объема поставок газа в ЕС. Оценки экспорта в 2024 году находятся примерно на таком же уровне. А вот в 2025-м объемы экспорта вновь сократятся.

Еврокомиссар по энергетике объявила, что ЕС не заинтересован в продлении трехстороннего соглашения о транзите российского газа в Европу через Украину (срок действия соглашения истек в конце 2024 года). Прекращение транзита приведет к сокращению объема экспорта Газпрома еще на 14,5—15 млрд куб. м. в 2025 году.

В ближайшие годы ЕС планирует снизить общее потребление газа, сократить зависимость от российского топлива и нарастить долю энергии, полученной из возобновляемых источников (ВИЭ). В связи с этим Газпрому уже не удастся восстановить все потерянные объемы экспорта в данном направлении даже в долгосрочной перспективе.

Поставки в Азию

Позитивным фактором может стать подписание договора с Китаем по газопроводу Сила Сибири 2, что позволит перенаправить в Азию часть потерянных объемов. Однако переориентация на азиатский рынок займет длительное время и вряд ли сможет сравниться с объемами поставок на европейские рынки до 2022 года. К тому же на строительство инфраструктуры потребуется большой объем инвестиций, что может негативно сказаться на долговой нагрузке и свободном денежном потоке.

Ввод новых мощностей

Объемы добычи нефти и газового конденсата (с учетом доли в добыче СП) в 2023 году составили 72,38 млн тонн после 67,9 млн тонн в 2022 году.

Увеличение объемов добычи жидких углеводородов (ЖУВ) связано с вводом новых скважин и полной консолидацией объемов добычи организацией, которая до сентября 2022 года классифицировалась как СП.

На данный момент контроль над организацией принадлежит Газпрому. Однако давление на дальнейший рост объемов оказывает необходимость соблюдения квоты в рамках соглашения ОПЕК+.

В 2023 году Газпром реализовал 28,13 млн тонн нефти и стабильного газового конденсата (в 2022 году — 25,67 млн тонн) и 67,6 млн тонн продуктов нефтегазопереработки (в 2022 году — 68,55 млн тонн). Динамика показателей обусловлена ростом объема добычи, а также изменением макроэкономических параметров и рыночной конъюнктуры.

Сокращения персонала и реструктуризация компании

В сентябре 2024 года президент России поручил Газпрому совместно с правительством подготовить десятилетний план развития, который будет учитывать изменение географии поставок газа. Учитывая, как сильно изменился рынок сбыта для компании и в каком положении она находится с точки зрения финансовой устойчивости и социальной нагрузки, изменения могут потребовать много времени и финансовых ресурсов.

Кроме того, не исключено, что монополия может быть разделена на несколько частей для повышения эффективности бизнеса. Но пока рассуждать о возможных сценариях сложно, так как разделение бизнеса может быть весьма болезненным и сложным с точки зрения регулирования госмонополии. А отдельные бизнесы Газпрома могут оказаться неприбыльными сами по себе, так как исторически субсидировались за счет сверхдоходного экспорта в Европу. Такое разделение может оказаться проинфляционным событием для экономики. В текущих условиях это может быть воспринято негативно регуляторами, так как Банк России все еще активно борется с инфляцией.

Но первые шаги в плане оптимизации бизнес-процессов, судя по всему, уже начались. Согласно СМИ, Газпрому предстоит масштабная оптимизация численности персонала. Пока затронут только управляющий персонал центрального аппарата, который планируют сократить на 40% (с 4 100 до 2 500 человек). Но это может быть лишь первым шагом, за которым последует и оптимизация штата синих воротничков. Напомним, в Газпроме работает около 500 тысяч человек. Это позитивные новости для акций компании, однако коренным образом пока не решают широкого спектра ее проблем.

Санкции

В конце 2024 года под санкции попал Газпромбанк. А в начале 2025-го уходящая администрация США ввела санкции против Газпром нефти — основного актива, генерирующего денежный поток для Газпрома. Санкции вряд ли станут большой проблемой для компании, так как Газпром нефть, скорее всего, была готова к такому сценарию и сможет со временем перестроить свои логистические цепочки. Однако на влияние на финансовые результаты, вероятно, будет — в виде роста дисконта на реализуемые товары компании.

Финансовые результаты

Выручка в первом полугодии 2024-го выросла на 24% г/г.

Самый большой рост продемонстрировали ЖУВ (Газпром нефть). По этому направлению рост продаж внутри России и на экспорт составил 40%.

Позитивное влияние оказали:

увеличение цен на мировом нефтяном рынке (цена Urals выросла на 32% г/г);
ослабление рубля на 17% в первом полугодии 2024-го по сравнению со средним значением аналогичного периода в прошлом году.

Доходы газового бизнеса выросли на 9%.
Рост экспортных поставок составил 1,2%.

По данным аналитического агентства Bloomberg, объем поставок в Европу в первом полугодии составил 14,6 млрд куб. м (против 11,6 млрд куб. м годом ранее), что сопоставимо с текущими продажами в Китай: 15,2 млрд куб. м (против 11,1 млрд куб. м годом ранее).

Позитивный эффект был частично нивелирован снижением цен. Так, цены реализации на европейском рынке в первом полугодии упали на 33% г/г, до $337 за тысячу куб. м. Последние месяцы цены остаются на уровне $490 за тысячу куб. м, что может поддержать газовый бизнес компании во втором полугодии 2024-го.

Также Газпром ожидает, что поставки трубопроводного газа в Китай достигнут запланированных ежегодных 38 млрд куб. м в 2025 году.

В марте Газпром приобрел 27,5% в проекте Сахалин-2 за 94,8 млрд рублей. Компания отразила прибыль от выгодной сделки в размере 167 млрд рублей. Мощность завода по производству сжиженного природного газа (СПГ) у этого проекта составляет 11,5 млн тонн СПГ в год. Завод Сахалин-2 произвел более 10 млн тонн СПГ по итогам прошлого года. Около 90% СПГ у этого завода продается по долгосрочным контрактам в Азию. Полная консолидация результатов окажет позитивное влияние на финансовые результаты во втором полугодии.

Прибыль превысила 1 трлн рублей, но все ли так хорошо?

Прибыль акционеров в первом полугодии 2024-го увеличилась в три с половиной раза в годовом выражении, до 1,04 трлн рублей.

Рост чистой прибыли можно связать в том числе с неденежными изменениями, а именно с заработком на курсовых разницах в размере 171 млрд рублей (против убытка в размере 567 млрд рублей годом ранее). Базой для дивидендов является чистая прибыль, скорректированная на убытки/доходы от:

курсовых разниц;
инвестиций в ассоциированные компании и совместные предприятия;
обесценения нефинансовых активов.

После таких корректировок чистая прибыль Газпрома по итогам первого полугодия 2024-го составила 779 млрд рублей — это только на 26% выше, чем годом ранее. Скорректированная чистая прибыль компании находится в положительной зоне, поэтому формально сохраняется возможность осуществить выплаты акционерам.

Дивиденды

Дивидендная политика Газпрома подразумевает выплату дивидендов в размере 50% от скорректированной чистой прибыли. Исходя из этого, вклад первого полугодия в дивиденды за весь 2024 год может составить порядка 16,5 рубля на акцию. Однако, на наш взгляд, вероятность выплаты дивидендов остается низкой. Об этом расскажем ниже.

Долговая нагрузка

Однако, помимо наличия положительной скорректированной чистой прибыли, важными критериями для определения возможности выплат, а также их размера являются долговая нагрузка и план капитальных расходов. Необходимость поддерживать инвестиционную активность и долговая нагрузка выше 2,5х могут повлиять на решение совета директоров о выплате дивидендов за 2024 год.

Капитальные расходы Газпрома в первом полугодии 2024-го составили 1,06 трлн рублей.
По сравнению с тем же периодом прошлого года показатель снизился на 11%.
Общий объем инвестиций Газпрома за 2024 год вырос до 1,642 трлн рублей (в связи с пересмотром в сторону увеличения оценки поступлений от продаж до 7,9 трлн рублей). Помимо поддержания текущей инфраструктуры, компании необходимо инвестировать в новые трубопроводы, чтобы заместить потерянные мощности на европейском направлении.

Несмотря на снижение капитальных расходов, свободный денежный поток остался отрицательным. На это повлияло снижение денежных средств на 37% г/г, полученных от операционной деятельности. Без учета корректировки на изменение банковских депозитов свободный денежный поток составил -628 млрд рублей. Долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) в таком случае составляет 2,8х.

Однако в своем пресс-релизе компания представляет показатели с учетом корректировок. В таком случае свободный денежный поток составляет -27 млрд рублей, а долговая нагрузка снижается до 2,4х. Программа заимствований, по заявлениям Газпрома, сокращена с 520 млрд рублей до 480 млрд рублей в связи с давлением на бюджет процентных расходов. По прогнозам менеджмента, на конец года долговая нагрузка составит 2,3х.

Наше мнение о дивидендах

Вероятность выплаты дивидендов будет сильно зависеть от результатов второго полугодия. С учетом слабых результатов второго полугодия 2023-го мы не думаем, что EBITDA Газпрома в этом году может снизиться. Это позволит сохранить долговую нагрузку на приемлемом для выплат уровне, что повышает вероятность выплаты относительно прошлого года.

Однако мы считаем, что компания может вновь пропустить выплату.

На 30 июня 2024 года на балансе находилось 669 млрд рублей. Выплата дивидендов может привести к неустойчивому финансовому положению, учитывая вероятность сохранения околонулевого свободного денежного потока. Дополнительное давление создает отказ от продления трехстороннего соглашения о транзите российского газа в Европу через Украину, который истек в конце 2024 года. С 2025 года объем экспорта Газпрома сократится еще на 14,5—15 млрд куб. м.

К тому же, в октябре 2024-го правительственная комиссия согласовала отмену ежемесячной “нашлепки” в размере 50 млрд рублей к НДПИ на газ с 2025 года (ранее она должна была действовать до конца 2025-го). Это снизит для компании налог на добычу газа на 600 млрд рублей в этом году. То есть, по сути, это мера господдержки бизнеса, которому предстоит выполнять инвестиционную программу государственной важности (переориентацию на восточное направление). Будет довольно странно, если компания отреагирует на такого рода поддержку со стороны Минфина выплатой дивидендов акционерам.

По нашим прогнозам, Газпром вернется к выплате дивидендов не ранее 2026 года. То есть дивидендов за 2024 год не будет. А вот за 2025 год выплаты возможны, если финансовое положение компании улучшится по мере снижения налоговой нагрузки. Однако мнения на рынке по этому вопросу сильно разнятся. Консенсус ждет, что дивиденды Газпрома за 2024 год могут составить 12,83 рубля на акцию (доходность — 9,6%).

Наш взгляд на акции Газпрома

- Частичное восстановление цен на газ в Европе окажут позитивное влияние на газовый бизнес компании этой зимой. Начиная с октября цены на европейский газ находятся на уровнях выше 40 евро за мегаватт в час (EUR / MWH).
- Вероятность того, что Газпром выплатит дивиденды по итогам 2024 года, выше, чем годом ранее. Однако выплаты все еще под большим вопросом ввиду необходимости реализации обширной инвестпрограммы и сохранения платежеспособности. На наш взгляд, компания, скорее всего, пропустит выплаты за 2024 год.
- Отмена ежемесячной нашлепки в размере 50 млрд рублей к НДПИ на газ с 2025 года (ранее она должна была действовать до конца 2025 года) окажет позитивное влияние на финансовые результаты компании и увеличит вероятность выплаты дивидендов по итогам 2025-го (которые будут выплачены в 2026-м).
- Спрос на российский трубопроводный газ в Европе падает. В 2023 году поставки трубопроводного газа в европейские страны составили около 45 млрд куб. м, что на 75% ниже уровней 2021-го. В 2024 году поставки, по прогнозам, могут немного превысить объемы 2023-го, однако все еще будут на 70% ниже уровней 2021-го. После прекращения транзита газа в Европу через Украину с 2025-го объем экспорта Газпрома сократится еще на 14,5—15 млрд куб. м.
- Компания много вкладывает в строительство трубопроводов, из-за чего имеет нестабильный свободный денежный поток. Эти проекты несут большое политическое и социально-экономическое значение, но могут иметь низкую рентабельность.
- - Позитивным фактором может стать подписание договора с Китаем по газопроводу Сила Сибири 2, что позволит перенаправить в Азию часть выпавших объемов. Однако переориентация на азиатский рынок займет длительное время и вряд ли сможет сравниться с объемами поставок на европейские рынки до 2022 года. А на строительство инфраструктуры потребуется очень большой объем инвестиций, что может негативно сказаться на долговой нагрузке и свободном денежном потоке.
- - Что касается рыночной оценки, то сейчас акции Газпрома торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на весь 2024 год) на уровне 2,8х. Это довольно дешево по историческим меркам и относительно других компаний. Однако такая дешевизна вполне оправдана непростым финансовым положением компании и рисками отмены дивидендов. Лукойл с аналогичным уровнем мультипликаторов выглядит куда более надежной и доходной инвестицией одновременно.
Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Газпрома в долгосрочной перспективе. Потенциал для роста выглядит слабым из-за снижающегося спроса на российский трубопроводный газ в Европе и отсутствия возможности быстро переориентировать потерянные объемы поставок в Азию или на Ближний Восток. А риски в акциях Газпрома куда выше, чем в акциях нефтяников.

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.

Весь текст дисклеймера

Погода для шортов